2022年8月，中國第二大醫(yī)療器械巨頭聯(lián)影醫(yī)療登陸科創(chuàng)板，當(dāng)年市值最高突破1770億。但短短兩年時間，股價就慘遭腰斬。截至9月19日，公司最新市值773億，創(chuàng)歷史新低，較歷史高峰蒸發(fā)約1000億。

▲聯(lián)影醫(yī)療股價走勢圖

來源：Wind

從備受資本關(guān)注到被冷落，背后似乎傳遞了市場對聯(lián)影醫(yī)療業(yè)績成長性、高端化能否突圍等經(jīng)營問題的擔(dān)憂。

高增長或不再

2020-2023年，聯(lián)影醫(yī)療業(yè)績確實足夠亮眼。營收從不足30億元大幅增長至2023年的114億元，年復(fù)合增速40%，歸母凈利潤從虧損回升至19.7億元。

但從2024年上半年，營收、歸母凈利潤同比增速已大幅回落至1.18%、1.33%，業(yè)績高增時代或一去不復(fù)返。

過去幾年，聯(lián)影醫(yī)療的高成長性不完全是市場化的結(jié)果，比較依賴外部扶持力量。2020-2021年，公司計入其他收益的政府補(bǔ)助金額分別3.5億元、4.4億元，分別占當(dāng)期利潤總額的30%、26%。此后，盡管公司業(yè)務(wù)大幅增長，但依舊沒有改變高額政府補(bǔ)助的現(xiàn)狀——2023年資產(chǎn)與收益相關(guān)補(bǔ)貼仍然超5億元。

其次，公司凈現(xiàn)比過低，盈利質(zhì)量較差。2020年，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額大幅流入33億元，但此后年份持續(xù)大幅走低。2024年上半年更是凈流出6.25億元，這與凈利潤持續(xù)增長現(xiàn)狀截然相反。

應(yīng)收賬款、存貨快速膨脹是聯(lián)影醫(yī)療凈現(xiàn)比過低的重要因素。上市前，公司應(yīng)收賬款科目波動不大，但上市后大變臉。截至2024年上半年末，應(yīng)收賬款高達(dá)46.15億元，較2021年末大幅暴增350%。最新應(yīng)收賬款規(guī)模已經(jīng)占到了同期營收的86.5%，令市場擔(dān)憂其壞賬風(fēng)險。其實，最近兩年公司信用減值損失超過1.5億元。

▲聯(lián)影醫(yī)療應(yīng)收賬款走勢圖

來源：Wind

此外，公司最新存貨金額高達(dá)45.13億元，較2020年末大幅暴增150%以上。這在一定程度上暗示了公司產(chǎn)品需求不足。

再看盈利能力。上市前，公司毛利率、凈利率持續(xù)大幅攀升。上市后，毛利率保持高位震蕩，凈利率則從2021年的19.4%下滑至最新的17.7%。兩者表現(xiàn)差異較大，主要源于銷售、研發(fā)費用率持續(xù)抬升。其中，最新銷售費用率高達(dá)16.7%，較2020年大幅上升3.58個百分點。尤其是會務(wù)費及業(yè)務(wù)招待費、宣傳及推廣費增長尤為明顯。

2023年，聯(lián)影醫(yī)療凈資產(chǎn)收益率僅10.86%，較2021年高峰下滑22%，主要系凈利率以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)下行。而上市之前的年份，均保持不錯上升勢頭。

上市前財務(wù)表現(xiàn)高歌猛進(jìn)，上市后業(yè)績表現(xiàn)成色不足。這或許是聯(lián)影醫(yī)療股價大幅調(diào)整的核心邏輯之一。

成長性存疑

目前，聯(lián)影醫(yī)療已向市場推出超120款醫(yī)療設(shè)備。不過，營收大頭主要來源于五大產(chǎn)品線，包括CT（X射線計算機(jī)斷層掃描系統(tǒng)）、MR（磁共振成像系統(tǒng)）、MI、XR、RT。其中，CT、MR占營收比例均超過30%。

疫情期間，聯(lián)影醫(yī)療CT、MR業(yè)務(wù)快速膨脹，帶動整體業(yè)務(wù)大幅增長。CT市場占有率從2019年的7.8%大幅飆升至2023年的23.5%，超越西門子醫(yī)療和飛利浦，位列第二。MR市占率從同期的7.6%飆升至21.3%，超越飛利浦，位列第三。

▲中國CT市場份額變化

來源：招銀國際

在疫情初期，胸部CT掃描成為主要確診手段，各地醫(yī)療機(jī)構(gòu)紛紛采買CT及相關(guān)設(shè)備，引爆了一輪設(shè)備采購熱潮。

這使得聯(lián)影醫(yī)療CT、MR業(yè)務(wù)大幅受益。然而，伴隨著疫情散去，加上醫(yī)療設(shè)備使用壽命較長、地方醫(yī)院財政壓力等因素，后疫情時代對CT設(shè)備的需求量可能會持續(xù)下滑甚至出現(xiàn)負(fù)增長情況。

事實上，2023年聯(lián)影醫(yī)療CT業(yè)務(wù)增速已經(jīng)回落到個位數(shù)，2024年上半年更是大幅下滑22.7%。這表明過去業(yè)績的主要引擎后勁不足了。

未來，中國醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)域的市場競爭會愈發(fā)激烈，可能進(jìn)一步對聯(lián)影醫(yī)療業(yè)績增長構(gòu)成威脅。

一方面，地方針對大中型醫(yī)療設(shè)備的集采一直在加速推進(jìn)。目前，安徽、福建、海南、四川等省市均已摸索出醫(yī)療設(shè)備帶量采購流程與推進(jìn)方案。其中，福建省部分乙類大型醫(yī)用設(shè)備項目中，1.5T磁共振價格直接被壓縮到了260萬元；海南省三級公立醫(yī)院醫(yī)療設(shè)備集中采購，降價幅度達(dá)到了47.8%；四川宜賓市則將CT在內(nèi)的八大類設(shè)備統(tǒng)統(tǒng)納入集采。

在公立醫(yī)院嚴(yán)禁舉債購置醫(yī)療設(shè)備的大背景下，伴隨著集采規(guī)則不斷完善，未來想必會有更多省市加入到醫(yī)療設(shè)備集采行列中來。

另一方面，國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備玩家紛紛殺入XR、CT、MR等細(xì)分領(lǐng)域。比如，萬東醫(yī)療在美的入主之后，制定了三年發(fā)展規(guī)劃，磁共振、DSA和CT都將成為未來重點發(fā)力產(chǎn)線。此外，東軟醫(yī)療近年來明顯發(fā)力高端醫(yī)療設(shè)備，相繼推出128排256層NeuVizGlory耀世CT等產(chǎn)品，與聯(lián)影醫(yī)療正面PK。

國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備市場因集采、醫(yī)療反腐等政策會愈加內(nèi)卷，加之行業(yè)內(nèi)玩家在多領(lǐng)域內(nèi)相互滲透，增長天花板并不會很高。

于是，不少國產(chǎn)醫(yī)療器械龍頭紛紛加速出海，尋求業(yè)績增長點。

不過，聯(lián)影醫(yī)療出海節(jié)奏偏慢。雖然最近幾年海外營收占比有所提升，最新已達(dá)17.5%，但絕對值仍然偏低，還不能稱之為具備全球化競爭力。與同行對比看，開立醫(yī)療海外占比常年在40-50%，GE、西門子、飛利浦均在50%以上。

綜合看，聯(lián)影醫(yī)療的成長性并沒有此前市場預(yù)期那么樂觀。其實上，2024年第二季度，公司營收、利潤已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)增長了。

高端化瓶頸

聯(lián)影醫(yī)療頭頂醫(yī)療設(shè)備高端制造光環(huán)，業(yè)務(wù)卻主要來源于中低端產(chǎn)品。以2021年數(shù)據(jù)為例，在CT產(chǎn)品中，經(jīng)濟(jì)型（探測器排數(shù)為60排及以下）銷量占比高達(dá)86%。在MR產(chǎn)品中，1.5T（含1.43T）銷量占比高達(dá)79%。

全球醫(yī)學(xué)影像三巨頭（GE、西門子、飛利浦）以及日系廠家在高端市場構(gòu)筑了堅固壁壘，聯(lián)影醫(yī)療為首的國產(chǎn)大廠尚未有效打破這一局面。

據(jù)早年一份報告顯示，中國醫(yī)用器械領(lǐng)域約80%的CT市場、90%的超聲波儀器市場、85%的檢驗儀器市場、90%的磁共振設(shè)備等均被外資巨頭壟斷。

目前，聯(lián)影醫(yī)療在部分高端領(lǐng)域有所突破，外資享有的市場份額有所下滑，但后者仍然牢牢占據(jù)大部分高端市場份額。

在新興技術(shù)層面，聯(lián)影醫(yī)療研發(fā)進(jìn)度很快，但與全球巨頭相比還存在明顯鴻溝。比如，聯(lián)影醫(yī)療當(dāng)前MR技術(shù)水平在5.0T，但國際最新技術(shù)已經(jīng)進(jìn)展至7.0T，存在技術(shù)代差。

此外，在高端醫(yī)療設(shè)備中，聯(lián)影醫(yī)療存在被卡脖子的經(jīng)營風(fēng)險。比如CT設(shè)備核心元器件球管、MR設(shè)備核心耗材液氮、XR設(shè)備核心器件X射線管等均需要外采，供應(yīng)商包括美國萬睿視、荷蘭飛利浦。而全球醫(yī)學(xué)影像三巨頭則將技術(shù)含量最高的零部件環(huán)節(jié)實現(xiàn)了自給。

市場對海外政策風(fēng)險也有所擔(dān)憂，因為一旦供應(yīng)鏈被中斷，正常經(jīng)營可能會面臨困難。2024年以來，歐美對國內(nèi)醫(yī)療行業(yè)施壓不斷。3月，美國《生物安全法案》直指CXO領(lǐng)域相關(guān)國內(nèi)企業(yè)。4月24日，歐盟宣布啟動對中國醫(yī)療器械采購的市場準(zhǔn)入調(diào)查。未來會不會更進(jìn)一步施壓，值得警惕。

在醫(yī)療設(shè)備行業(yè)中，掌握高端市場意味著擁有左右行業(yè)趨勢的影響力。同時，具備較高全球化水平的企業(yè)能夠依靠國際市場作為增長引擎。這些因素共同構(gòu)成了公司高估值的根基。

對于聯(lián)影醫(yī)療而言，高端化和全球化恰恰是其發(fā)展的薄弱環(huán)節(jié)。但A股資本市場依舊很慷慨，截至9月19日，給予聯(lián)影醫(yī)療估值倍數(shù)仍有39倍，遠(yuǎn)高于市值頭部的醫(yī)療器械龍頭。

不可否認(rèn)的是，聯(lián)影醫(yī)療作為頭部企業(yè)，擁有中國高端醫(yī)療設(shè)備行業(yè)領(lǐng)軍者的潛力。除CT業(yè)務(wù)快速發(fā)展外，公司MR收入占比也持續(xù)提升。受益于人均保有量過低、配置證管理解除釋放3.0T及以上需求，未來該業(yè)務(wù)仍然可期。

并且，與全球醫(yī)學(xué)影像三巨頭不同，聯(lián)影醫(yī)療當(dāng)前不是靠大規(guī)模全球并購來實現(xiàn)業(yè)務(wù)增長，而是依靠自身內(nèi)生性發(fā)展來擴(kuò)張，并將繼續(xù)受益于國產(chǎn)替代所帶來的市場機(jī)遇。

未來，若要真正成為中國高端醫(yī)療設(shè)備領(lǐng)軍者，聯(lián)影醫(yī)療必須在高端市場取得更大規(guī)模的技術(shù)突破才行。

從目前情況來看，還有相當(dāng)長的路要走。