自今年8月登陸科創(chuàng)板以來，聯(lián)影醫(yī)療一直是二級市場備受關(guān)注的次新股之一。就在近日，聯(lián)影醫(yī)療發(fā)布了2022年第三季度報告，這也是公司登陸科創(chuàng)板之后的首份財報。

財報顯示，今年前三季度，聯(lián)影醫(yī)療實現(xiàn)營業(yè)收入58.59億元，同比增長25.55%；實現(xiàn)凈利潤8.99億元，同比增長16.62%；扣非凈利潤為7.20億元，同比增長15.51%。

其中，第三季度，聯(lián)影醫(yī)療實現(xiàn)營業(yè)收入16.87億元，較上年同期增長6.66%；歸母凈利潤為1.35億元，同比微增1.35%；扣非凈利潤為0.32億元，同比增長-8.02%。

整體來看，在去年新冠疫情所帶來的高基數(shù)背景下，聯(lián)影醫(yī)療前三季度業(yè)績?nèi)耘f保持了兩位數(shù)的增長，公司持續(xù)盈利能力得到進(jìn)一步驗證。第三季度業(yè)績之所以出現(xiàn)增收不增利的局面，主要是因為新冠疫情的拖累，公司中高端產(chǎn)品收入確認(rèn)受到影響。

此外，由于電子元器件和液氦等成本的上漲以及海外市場處于導(dǎo)入期，公司前三季度綜合毛利率同比下降4.95個百分點至45.80%，進(jìn)而導(dǎo)致其利潤端增速整體不及營收端增速。

從銷售區(qū)域來看，聯(lián)影醫(yī)療在國際市場取得了一定突破。據(jù)《投資者關(guān)系活動記錄表》披露，前三季度，聯(lián)影醫(yī)療國內(nèi)收入同比增長17.18%，海外市場增速接近150%，國外收入占比也由去年同期的6.3%提升至12.6%。

三季報還顯示，聯(lián)影醫(yī)療前十大流動股股東均為基金、社保、險資和QFII等機(jī)構(gòu)投資者，合計持股比例達(dá)到26.4%。其中，葛蘭旗下“中歐醫(yī)療健康混合型證券投資基金”、“中歐醫(yī)療創(chuàng)新股票型證券投資基金”分別位列第一、第四大流通股股東。

投資者似乎受到了“醫(yī)藥女神”的影響。10月31日，也就是聯(lián)影醫(yī)療三季報公布后的首個交易日，聯(lián)影醫(yī)療股價大漲10.21%，總市值突破1700億元。

公開資料顯示，聯(lián)影醫(yī)療成立于2011年3月，創(chuàng)始人為薛敏，公司主要從事醫(yī)學(xué)影像診斷設(shè)備及放射治療設(shè)備等產(chǎn)品的研發(fā)與銷售，產(chǎn)品線覆蓋MR產(chǎn)品、CT產(chǎn)品、XR產(chǎn)品、MI產(chǎn)品和RT產(chǎn)品以及生命科學(xué)儀器等。

今年8月，聯(lián)影醫(yī)療頭頂“國產(chǎn)高端醫(yī)療影像設(shè)備第一股”的光環(huán)登陸科創(chuàng)板，發(fā)行市盈率高達(dá)77.69倍，引發(fā)市場側(cè)目，而高達(dá)110億元的融資額更是讓其成為科創(chuàng)板開板以來第三大IPO項目。上市首日，聯(lián)影醫(yī)療大漲65%，市值接近1494億元。

但從過往業(yè)績來看，聯(lián)影醫(yī)療盈利能力并不突出。此前的招股書顯示，2018-2021年，公司凈利潤分別為-1.32億元、-0.48億元、9.37億元和14.04億元。

2020年之前，由于持續(xù)巨額的研發(fā)投入，聯(lián)影醫(yī)療一直處于虧損狀態(tài)。2020年以來，受益于新冠疫情帶來相關(guān)醫(yī)療設(shè)備需求的增加，公司CT、XR等疫情相關(guān)產(chǎn)品需求快速增長，經(jīng)營業(yè)績實現(xiàn)由虧轉(zhuǎn)盈。不過，由于多家上市公司在疫情“紅利”褪去之后出現(xiàn)了業(yè)績下滑的情況，不少投資者對聯(lián)影醫(yī)療的業(yè)績持續(xù)性有所質(zhì)疑。

還值得注意的是，政府補(bǔ)助一直在聯(lián)影醫(yī)療凈利潤中占據(jù)較大比例，這也導(dǎo)致市場對其凈利潤含金量有所質(zhì)疑。數(shù)據(jù)顯示，2019-2021年，聯(lián)影醫(yī)療政府補(bǔ)助金額分別為3.06億元、3.48億元和4.38億元，三年累計金額達(dá)到10.92億元，在利潤總額中的比例高達(dá)47%。

從“增收不增利”的三季度業(yè)績表現(xiàn)來看，投資者的上述擔(dān)憂并不無道理。進(jìn)入到11月份以來，聯(lián)影醫(yī)療股價持續(xù)走低，已經(jīng)抹平10月31日的漲幅。顯然，面對喜憂參半的三季報業(yè)績，投資者的擔(dān)憂并未消除。

長期以來，國內(nèi)高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備被“GPS”（GE醫(yī)療、飛利浦醫(yī)療、西門子醫(yī)療）三巨頭壟斷，聯(lián)影醫(yī)療之所以能夠以遠(yuǎn)高于行業(yè)平均市盈率的定價發(fā)行，一定程度上反映出投資者對其打破跨國巨頭壟斷、實現(xiàn)國產(chǎn)替代的期待。

截至最近一個交易日，聯(lián)影醫(yī)療市值為1556億元，動態(tài)市盈率仍然高達(dá)102倍。面對投資者的殷切期望，聯(lián)影醫(yī)療能否真正撐起這百倍市盈率的估值？

根據(jù)不同的功能及作用劃分，醫(yī)療器械行業(yè)大致可分為醫(yī)學(xué)影像設(shè)備、手術(shù)相關(guān)設(shè)備、體外診斷設(shè)備以及耗材等四大類。其中，醫(yī)學(xué)影像設(shè)備是指運(yùn)用不同的媒介（X 射線、聲波、光學(xué)等）作為信息的載體，將人體內(nèi)部的組織或結(jié)構(gòu)以影像的方式重現(xiàn)的儀器。

根據(jù)目的不同，醫(yī)學(xué)影像設(shè)備可分為診斷影像設(shè)備及治療影像設(shè)備，診斷影像設(shè)備根據(jù)信號的不同大致可分為磁共振成像（MR）設(shè)備、X射線計算機(jī)斷層掃描成像（CT）設(shè)備、X射線成像（XR）設(shè)備、分子影像（MI）設(shè)備、超聲（US）設(shè)備等；治療影像設(shè)備大致可分為數(shù)字減影血管造影設(shè)備（DSA）及定向放射設(shè)備（骨科C臂）等。

醫(yī)學(xué)影像設(shè)備是醫(yī)療器械行業(yè)第三大細(xì)分市場，2020年全球市場規(guī)模超過3000億元，中國市場規(guī)模已達(dá)到537.0億元。據(jù)灼識咨詢預(yù)計，2030年，中國醫(yī)學(xué)影像市場規(guī)模將接近1100億元，年均復(fù)合增長率將達(dá)到7.3%。

與此同時，醫(yī)學(xué)影像設(shè)備又是醫(yī)療器械行業(yè)中技術(shù)壁壘最高的細(xì)分市場。長期以來，我國高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場尤其是高端PET/CT、MR和CT等市場，一直被“GPS”代表的外資品牌所壟斷，國內(nèi)自主品牌企業(yè)以中小規(guī)模企業(yè)為主，主要集中于中低端市場。

值得肯定的是，聯(lián)影醫(yī)療從設(shè)立起即專注于高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場，并將外資三巨頭“GPS”作為直接競爭對手。據(jù)稱，聯(lián)影醫(yī)療初創(chuàng)團(tuán)體下定決心要解決自主可控問題，并給自己定下了三個“必須”——“必須全線覆蓋自主研發(fā)、必須掌握全部核心技術(shù)、必須對標(biāo)國際頂尖水準(zhǔn)”。

從研發(fā)投入上看，聯(lián)影醫(yī)療一直保持著較高水平。2019-2021年，公司研發(fā)投入分別為69,035.99萬元、85,040.61萬元及104,822.42萬元，占營業(yè)收入的比例分別為23.17%、14.76%和14.45%，研發(fā)費用率明顯高于行業(yè)平均水平。

通過持續(xù)高強(qiáng)度的研發(fā)投入，聯(lián)影醫(yī)療先后掌握了醫(yī)學(xué)影像設(shè)備、放射治療產(chǎn)品等大型醫(yī)療裝備領(lǐng)域的核心技術(shù)，持續(xù)性地研發(fā)出一系列市場創(chuàng)新型的產(chǎn)品。

截至2021年底，聯(lián)影醫(yī)療累計向市場推出80余款產(chǎn)品，包括磁共振成像系統(tǒng)（MR）、X射線計算機(jī)斷層掃描系統(tǒng)（CT）、X射線成像系統(tǒng)（XR）、分子影像系統(tǒng)（PET/CT、PET/MR）、醫(yī)用直線加速器系統(tǒng)（RT）以及生命科學(xué)儀器，逐步形成圍繞大型影像的產(chǎn)品矩陣。

從市場份額上看，聯(lián)影醫(yī)療部分產(chǎn)品目前在國內(nèi)新增設(shè)備市場中已經(jīng)取得領(lǐng)先地位。據(jù)招股書披露，2020年，公司MR產(chǎn)品在國內(nèi)新增市場占有率排名第一，1.5T及3.0T分別排名第一和第四；CT產(chǎn)品排名第一，64排以下CT排名第一，64排及以上CT排名第四；DR及移動DR產(chǎn)品分別排名第二和第一。

值得一提的是，在此前由外資品牌所壟斷的3.0T MR設(shè)備高端市場，聯(lián)影醫(yī)療已經(jīng)獲得了17.1%的份額，GPS三巨頭合共占82.3%的市場份額；而技術(shù)壁壘極高的PET/MR領(lǐng)域，上海聯(lián)影成功開發(fā)了具有自主知識產(chǎn)權(quán)的PET/MR系統(tǒng)，成為繼GE醫(yī)療、西門子之后，全球第三個能夠生產(chǎn)此類設(shè)備的企業(yè)。

此外，聯(lián)影醫(yī)療的一大優(yōu)勢在于其產(chǎn)品矩陣的豐富度已經(jīng)不輸外資品牌。截至目前，聯(lián)影構(gòu)建了包括高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備、放射治療產(chǎn)品、生命科學(xué)儀器在內(nèi)的完整產(chǎn)品線布局，產(chǎn)品矩陣可以全方位對標(biāo)GPS三巨頭。

經(jīng)過十年發(fā)展，聯(lián)影醫(yī)療在MR、CT、MI等中端產(chǎn)品領(lǐng)域取得了長足進(jìn)步，技術(shù)上有了一定比肩西門子、飛利浦等老牌歐美企業(yè)的實力。但需要看到的是，聯(lián)影醫(yī)療目前的主戰(zhàn)場仍然在中低端市場。

例如，MR設(shè)備市場目前是中國第二大的醫(yī)學(xué)影像設(shè)備細(xì)分市場，MR產(chǎn)品又可以細(xì)分為低端永磁型MR，中端1.5T的超導(dǎo)型MR，高端3.0T超導(dǎo)型MR，以及超高端的7.0T MR。目前，聯(lián)影醫(yī)療在國內(nèi)1.5T MR設(shè)備市場中占有率排名第一；但在3.0T及以上MR設(shè)備市場，聯(lián)影市場占有率僅排第四位，仍位列西門子、GE、飛利浦之后。

在CT領(lǐng)域，聯(lián)影在64排以下市場中排名第一。由于64排及以上CT可用于心臟等器官的掃描，臨床應(yīng)用更為廣泛。但在64排及以上CT市場，聯(lián)影市場占有率也是位居GE、西門子、飛利浦之后，排名第四。

此外，從海外市場份額來看，聯(lián)影醫(yī)療產(chǎn)品似乎還沒有經(jīng)受住海外高端市場的檢驗。相比邁瑞醫(yī)療等對手，聯(lián)影醫(yī)療海外市場的拓展進(jìn)度似乎并不理想。數(shù)據(jù)顯示，2021年，聯(lián)影醫(yī)療海外收入占比僅為7.05%，而邁瑞醫(yī)療海外收入占比高達(dá)40%。

事實上，作為備受關(guān)注的國內(nèi)影像醫(yī)學(xué)龍頭，聯(lián)影醫(yī)療常常被拿來與邁瑞醫(yī)療進(jìn)行比較。但從現(xiàn)階段各自的主營業(yè)務(wù)來看，聯(lián)影醫(yī)療目前并未與邁瑞醫(yī)療存在太多直接競爭。

首先從業(yè)務(wù)范圍看，邁瑞醫(yī)療主營業(yè)務(wù)覆蓋到手術(shù)相關(guān)設(shè)備、體外診斷以及醫(yī)學(xué)影像設(shè)備三大類別，而聯(lián)影醫(yī)療則專注于醫(yī)學(xué)影像設(shè)備這一細(xì)分領(lǐng)域。即便在醫(yī)學(xué)影像領(lǐng)域，邁瑞和聯(lián)影目前也處于錯位競爭的狀態(tài)。

2021年，邁瑞醫(yī)療實現(xiàn)營業(yè)收入252.70億元，其中醫(yī)學(xué)影像類產(chǎn)品為54.26億元，收入占比約為21%；除此之外，公司監(jiān)護(hù)儀、除顫儀等生命信息與支持類產(chǎn)品占比約為44%，體外診斷類產(chǎn)品占比約為33%。

對比看，聯(lián)影醫(yī)療醫(yī)學(xué)影像診斷設(shè)備及放射治療設(shè)備收入為66.24億元，收入占比為91%，剩余部分為相關(guān)維修服務(wù)收入（4.39億元）。

根據(jù)信號的不同，醫(yī)學(xué)影像設(shè)備又分為MR、CT、XR、MI、超聲診斷設(shè)備五個細(xì)分賽道。從收入構(gòu)成上看，CT、MR、MI為聯(lián)影醫(yī)療主要收入來源，三者合計收入占比在85%以上；邁瑞醫(yī)療醫(yī)學(xué)影像則以超聲診斷設(shè)備為主，并有少量的XR設(shè)備。因此，雙方目前僅在X射線成像系統(tǒng)（XR）這一細(xì)分市場中會產(chǎn)生直接競爭關(guān)系。

另外，從企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略角度來看，如果說邁瑞醫(yī)療采用的是“農(nóng)村包圍城市”低價策略，聯(lián)影醫(yī)療則采用了“高舉高打”的策略來進(jìn)行城市攻堅戰(zhàn)。即便是在出海戰(zhàn)略上，聯(lián)影醫(yī)療仍然采取的是“高舉高打”策略，先行突破日本、美國等高端市場，再逐步輻射其他海外地區(qū)。

據(jù)最新三季度《投資者關(guān)系活動記錄表》披露，聯(lián)影醫(yī)療前三季度海外市場收入增速接近150%，國外收入占比也由去年同期的6.3%提升至12.6%，這說明公司海外經(jīng)營策略已經(jīng)取得了一定的成效。

據(jù)招股書披露，聯(lián)影醫(yī)療百億融資中將有61.68億元用于下一代產(chǎn)品的研發(fā)，其中超聲設(shè)備正是公司重點投入的領(lǐng)域之一，這說明聯(lián)影醫(yī)療與邁瑞醫(yī)療的短兵相接已經(jīng)不可避免。資料顯示，自從2006年推出第一臺彩超后，邁瑞醫(yī)療彩超產(chǎn)品在品牌、份額、數(shù)量上都排國產(chǎn)第一，并大幅超越西門子，已經(jīng)將以前GPS的格局變?yōu)镚PM。

過去十年，聯(lián)影醫(yī)療無疑是醫(yī)療影像設(shè)備領(lǐng)域的一匹黑馬，在一定程度上打破了GPS在高端市場中的壟斷格局。但縱然有著“國產(chǎn)高端醫(yī)療影像設(shè)備第一股”的榮光加身，聯(lián)影醫(yī)療目前100倍的市盈率恐怕也很難維持太久。想要繼續(xù)獲得投資者的青睞，聯(lián)影醫(yī)療既要翻越邁瑞醫(yī)療這座大山，又要在中高端領(lǐng)域直面GE、西門子、飛利浦等外資巨頭的競爭。欲戴王冠，必承其重。