8月19日金徽酒發布半年報，上半年公司實現營業收入17.54億元，同比增長15.17%；實現凈利潤2.95億元，同比增長15.96%。合同負債實現4.83億元，同比增長9.30%。然而這一份成績單并未能讓市場滿意。次日公司股價大跌5.26%，隨后幾天也是一路下探。截至9月20日午間收盤，金徽酒股價報16.31元/股。

來源：百度股市通

金徽酒仍有不少問題待解決。比如第二季度營收增速放緩，高端產品營收占比仍較低，省外營收增速下滑，應收賬款大增等等。

由于股價持續下跌，鐵晟叁號減持計劃泡湯。經歷了多次股權轉手之后，“二次創業”的金徽酒又將面臨怎樣的挑戰？

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營收增速放緩

數據顯示，在2021年-2023年的中報中，金徽酒營收增速均保持在20%以上。在今年上半年營收增幅降至15.17%，這是四年來首次出現增速放緩的現象。

來源：公司財報

其實，金徽酒營收增速放緩在2024年第一季度就已經出現。一季報顯示，公司營收同比增長20.41%，去年同期該數據為26.61%。按單季度看，二季度公司實現營收6.78億元，較去年同期增長7.73%，環比下降36.92%。

分產品來看，高端產品是決定白酒企業凈利潤水平的關鍵因素。上半年金徽酒300元以上產品實現營收3.13億元，該品類增速最快，同比增長44.71%，在一定程度上也是公司推進產品高端化取得了一定的效果；但該品類營收占比為18.14%，在三類產品中墊底。

300元以下產品占據80%以上的營收，其中，100元-300元產品實現營收8.9億元，同比增長14.97%，該產品營收占比最高，達到了51.61%。100元以下產品實現營收5.22億元，該品類增速最慢，同比增長1.77%。

半年報顯示，上半年金徽酒應收賬款出現大幅增長。報告期內，公司收賬款約為0.14億元，同比增長近九成。一般而言，應收賬款占占比較高，現金流將面臨更大的壓力。若應收賬款出現問題，公司計提壞賬準備將直接影響其利潤表現。

來源：半年報

金徽酒表示，應收賬款變動的主要原因是本期期末應收銷貨款較上年期末增加所致。

報告期內，金徽酒凈現金流為-8908.45萬元，同比大幅下滑147.41%。其中經營活動產生的現金流凈額為3.46億元，同比下降1.89%。與此同時，公司現金及現金等價物余額降至9.42億元，同比下降了5%。打破了此前四年同期該數據持續增長的態勢。

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此外，對比近三期半年報，金徽酒的流動比率從3.12下降至2.78，意味著公司短期償債能力的逐漸減弱。

金徽酒在半年報中也表示，若公司未能采取有效措施夯實基地市場、擴展省外市場、優化產品結構，則可能面臨市場份額被擠壓，造成公司經營業績下滑的風險。

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全國化的“痛”

金徽酒作為一家地處西北的區域酒企，其品牌影響力在省外市場相對較弱。在2019年就確定了“布局全國、深耕西北、重點突破”的戰略方向。2020年公司開始積極拓展西北、華東和北方市場，同時加大了在互聯網市場的開拓力度。

為了開拓新市場，金徽酒的銷售費用持續上升。從2019年的2.45億元增長至2023年的5.35億元，五年復合增長率達到21.59%。其中，2022年和2023年公司銷售費用與凈利潤之比分別為150.54%、165.63%。

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報告期內，金徽酒銷售費用再次同比上漲13.95%至3.36億元，銷售費用率為19.16%。對于銷售費用增長原因，金徽酒表示主要是新市場開拓、品牌宣傳以及消費者培育費用增加。

金徽酒仍在加大省外投入。上半年公司省外經銷商數量已由年初的592個增加至739個，是省內經銷商數量的2.58倍。

來源：半年報

然而，在省外市場，金徽酒除了要與本地強勢酒企競爭，還要應對來自一線白酒品牌的壓力；后者通過市場下沉策略，在價格和目標市場上積極布局，使得金徽酒省外市場的拓展難度進一步加大。

從營收占比來看，金徽酒的全國化之路仍然任重道遠。數據顯示，2023年金徽酒省外營收比增速為25.87%，占總營收的比重為22.95%。今年上半年省外營收比增速為7.79%，占總營收的比重為21.42%。

與此同時，金徽酒在省內市場的發展同樣面臨挑戰，在其公布的2023年11月一份調研記錄中顯示，甘肅省白酒市場規模大約80億，金徽酒在省會城市與外來品牌、地方性品牌都有競爭。

來源：公司公告

一線名酒如習酒、金沙酒業等已經在謀劃布局西北市場。在全國性名酒不斷下沉的壓力下，金徽酒面臨著增長空間的壓縮。

民生證券在其研報中指出，名酒品牌擴充產品線組合以價格下延與區域下沉策略進一步擠壓中小品牌生長空間。

來源：民生證券研報

03

上演“資本的游戲”

資料顯示，金徽酒的股權歷經多次轉手。

2020年之前，金徽酒的實際控制人都是亞特集團。2020年5月，亞特集團實控人李明因資金“吃緊”將徽酒30%股份以18.37億元的價格轉讓給郭廣昌控制的豫園股份。同年，豫園股份通過要約收購進一步增持，成為金徽酒第一大股東。

2022年，復興系以總價18.17億元將金徽酒13%的股份轉讓給亞特系，后者重回控股股東身份。2023年7月，豫園股份再度將金徽酒5%股份轉讓給山東國資委旗下的投資基金—濟南鐵晟叁號投資合伙企業（簡稱“鐵晟叁號”），受讓價格為23.61元/股。。

鐵晟叁號表示，公司受讓金徽酒股份主要是基于對金徽酒經營管理能力、發展規劃及業績成長前景的看好。未來一年中，公司沒有繼續增持金徽酒股權的計劃。同時，鐵晟叁號承諾，在持有金徽酒股份的前 12 個月內，不以低于協議轉讓價9折的價格減持股份，即不低于21.25元/股。

需要注意的是，豫園股份和鐵晟叁號還約定了差額補足以及超額收益安排，豫園股份向鐵晟叁號支付權利維持費約1.8億元，用以對鐵晟叁號持有的這部分5%股份所對應的市值進行“多退少補”。這種情況極為少見。

來源：公司公告

雙方還在補充協議中明確，無論鐵晟叁號在持股期間是否進行減持，最終都將由豫園股份提供“兜底”回購保障。

來源：公司公告

此外，亞特集團承諾在本次股份轉讓完成后，將采取積極措施降低質押率，持有的金徽酒股份質押率不超過80%。然而，金徽酒8月9日發布的公告顯示，亞特集團所持金徽酒的股份中81%還處于質押狀。

來源：公司公告

控股股東的資金鏈緊張，這一隱患揮之不去。一旦出現問題，或引發股權再次動蕩甚至更嚴重的后果。

盡管2023年金徽業績報喜，酒營業同比增長26.64%，凈利潤同比增長17.35%，但依然未能留住鐵晟叁號的心。2024年5月，鐵晟叁號便擬減持金徽酒3%股份。

來源：公司公告

從鐵晟叁號受讓股份算起至2024年5月6日，金徽酒的股價節節敗退，區間跌幅接近25%。顯然，鐵晟叁號這是甘愿“割肉”離場。此舉進一步引發市場猜想，市場跟風拋售，股價進一步下跌。

由于金徽酒股價持續低于減持約定價格，至今鐵晟叁號未能完成減持。據金徽酒8月27日公告，本次減持計劃實施期限已屆滿，鐵晟叁號尚未減持公司股份。

鐵晟叁號何時能夠成功“解套”，目前尚未可知。最壞的結果，按“兜底”價格走，鐵晟叁號也不會虧太多。

換個角度看，豫園股份承諾給“兜底”，也意味著當時其手里的資金不并不是很寬裕。

根據酒業協會發布的《2024中國白酒市場中期研究報告》顯示，2024年復蘇態勢較弱，存量競爭下80%企業表示市場有所遇冷，消費多元，強分化，寬度競爭已成事實。

在2023年年報中，金徽酒曾表示，2024年是金徽酒“二次創業”征程中積蓄力量、轉型突破的關鍵之年，力爭實現“營業收入30億元、凈利潤4億元”的經營目標。

來源：2023年年報

當前，白酒行業集中和分化的趨勢加劇，區域名酒正面臨著來自全國性名酒的越來越大壓力。要完成全年增長目標，金徽酒在下半年仍面臨較大的增長任務。

上海證券在其發布的研報中表示，預計金徽酒2024年實現營業收入29.84億元，歸母凈利潤3.93億元。

金徽酒的“二次創業”何時能成功？我們將將持續關注。