對賭，殺死150億重慶獨角獸

8月最后一個工作日，市場上傳來一則消息，象帝先公司進行了一場全員會議，宣布暫停運行全員裁撤，高管們會繼續融資，有錢了再給員工結算。

一時間市場震動。

象帝先成立于2020年，成立3年半年時間進行了5輪融資，融資額在25億左右，最后一輪融資時，估值已經高達150億。

這樣一家獨角獸開始裁員，引發了無數猜想。

脈脈社區上，有標簽為象帝先員工的人員透露，“公司全員終止勞動合同， 欠薪會記在賬上。”但對于后續具體執行方案如何，該員工透露，“管理層并未言明”。

消息醞釀良久，象帝先通過官方公眾號發布公告，針對有關“全員解散”等不實傳言進行澄清。

象帝先方面稱，公司雖然面臨一定市場調整壓力，但并未采取解散或清算的措施；正在進行組織結構和人員配置優化；正在尋找外部融資機會。

早在2023 年時，象帝先公司曾按照 120 億的投前估值尋求融資未果，后降至 80 億估值仍未尋求到新的資金輸血。

說來說去，還是錢的事。

更值得一提的是，首都在線2024年半年報的一則訴訟也掀開了象帝先融資情況的一角。

融中了解到，被起訴是因為象帝先曾與股東簽署一份對賭協議，公司在協議中承諾B輪融資規模要達到5億元。如今這一目標未達成，對方便發起了訴訟，并凍結了公司賬戶。

國產GPU廠商，如今已經進入淘汰賽，無法自己造血的一大批企業，或許都難逃脫缺錢的命運。

重慶獨角獸，垮臺了

2020年，GPU國產化被提上日程。

據Verified Market Research數據顯示，2020年中國大陸的獨立GPU市場規模為47.39億美元，預計2027年中國大陸GPU市場規模將超過345.57億美元。

但如此廣闊的中國市場中，國產GPU的市占比卻少得可憐。

2019年，中國芯片的自給率只有30%左右，從中國主要芯片國產化率來看，射頻芯片、移動通信終端、模擬芯片、閃存、微控制器、內存、可編輯邏輯器件的國產化率分別為40%、24%、15%、5%、3%、1%、1%。

資本入局，開始選擇GPU項目進行投資。

但是，高端芯片的GPU研發并不容易。一個簡單的例子就是Intel，從美國1997年開始，英特爾就一直想踏足高端GPU領域，但仍未成功。直到2022年4月，Intel仍未推出自己消費級的獨立 GPU 產品。

也就是這一年，象帝先成立。

“事實上，在市場融資比較火熱的時候，我們也看過這個項目。”趙乾是華南某機構的投資人，“GPU創業不是簡單的事，除了技術，資金、市場、供應鏈等都是考驗，不能光看到AI的風口就一股腦兒扎進去，還是要有清晰的規劃和執行力。”

“這類項目在早幾年融資時，有一些共性：賽道符合政策、創始人有光環，都是清一色高校背景，博士、海歸等等。做的又是卡脖子賽道。基本就保證了前期融資的順利。”

細看象帝先的團隊，可謂剛好擊中了投資人的心坎里：卡脖子賽道、博士創業光環、十三五重點研發計劃專家……

公司董事長唐志敏在業內頗負盛名，他是國內計算機系統與處理器芯片設計領域的戰略級科學家，曾在中科院技術研究所擔任主任研究員、博士生導師。

過去，他曾擔任先進微處理器技術國家工程實驗室主任，“十三五”國家重點研發計劃“高性能計算”重點專項總體專家。值得一提的是，他還是龍芯CPU創始人：中國科學院知識創新工程“龍芯CPU”重大項目負責人，龍芯一號、二號首席科學家（2000-2006）。海光CPU創始人：海光一號、二號首席科學家，兼任海光信息總裁（2014-2020）。

如此背景，讓象帝先從2020年成立至今，先后進行了五輪融資。

圖片來源：天眼查

在2023年，市場上就有象帝先融資的消息，當時，象帝先團隊以150億估值進行新一輪融資，但由于一級市場最近一兩年趨冷，對于高估值項目更加謹慎，尋找了一段時間后，象帝先降低估值，以80億估值再次尋找新的融資方。

就在8月的最后一個工作日，脈脈上流傳出象帝先團隊解散的消息。消息稱國產 GPU 廠商象帝先召開全員會議宣布解散，所有 400 多位員工 8 月終止合同原地失業。

“同類型公司中，象帝先還算是拿錢拿得少的，這么大的團隊，在沒有收入的時候，每年支出成本就過億了。純靠投資人的錢去填補研發等成本，市場一冷，就會支持不下去。”趙乾表示。

融中了解到，雖然去年年底完成新一輪融資，但是將象帝先推到今日境遇的還是一份對賭協議。

一份對賭協議

就在日前，首都在線公布了2024年半年度報告，其中涉及了一項訴訟事項，直指象帝先。

財報顯示，這筆訴訟，涉案金額為1881.17萬元，目前，訴訟（仲裁）尚未結案，北京仲裁委已于2024年7月15日出具受理通知書，待排期開庭中。重慶市渝北區人民法院已于2024年8月1日凍結象帝先804.04萬元財產款項。

這也讓本就不富裕的家庭，更是雪上加霜。

唐志敏聲稱，公司目前遭到股東起訴，資金賬戶已被凍結。考慮到當前及未來再無資金進賬，當下選擇與員工解除勞動合同。

按照唐志敏所述，被起訴是因為公司曾經與股東簽署一份對賭協議，公司在協議中承諾B輪融資規模要達到5億元。如今這一目標未達成，對方便發起了訴訟，并凍結了公司賬戶。

細數象帝先B輪融資，已經披露的一共有6家機構，由于創始團隊觸發對賭而遭B輪股東投訴，最終賬戶被凍結，成為本次象帝先分崩離析的導火索。

又是對賭。

進入2024年，對賭似乎已經成為投資行業的不成文規定。究其根源，對賭主要是為了保護投資人的利益。對賭目標達成，投資人可以賺錢退出，未達成，投資人也能得到一定補償。

過去，投資人手上有錢，自然對項目的選擇標準、對企業發展更為寬松，如今投資人也很難募資，自然對于回購、對賭的要求也更高。如今，一大部分投資人傾向于要求對賭，一是怕看走眼，另外也怕被騙。當然，也希望給創業團隊一點緊箍咒，別拿了融資就去看網球比賽，把團隊和項目拋之腦后。

事實上，如今有多半VC/PE機構是有過對賭協議的，這也導致，一部分投資人不好好做盡調，指望對賭來化解風險。

這樣的現象越發明顯，使得投資走上了明股實債之路。

過去這樣的案例不在少數。

比如小菜園。

小菜園曾于今年1月16日向港交所首次遞交上市申請，剛剛失效其馬上向港交所第二次遞表，實屬罕見，這背后其實也透露出小菜園對賭協議帶來的壓力。

根據小菜園招股書顯示，小菜園累計進行了2輪可轉股債券融資及2輪優先股融資，累計獲得Harvest Delicacy（加華資本旗下的投資機構）5億元的融資。

不過，小菜園的這筆融資卻附加著諸多條款。若1.5億元債券未在自發行日期起48個月內轉換成股票，則小菜園需償還本金及利息。此外，Harvest Delicacy還享有提前贖回權與分紅權，以及將可換股債券轉換為優先股的權利。

之后在2023年12月1日，小菜園方面與嘉裕加華、加華創佳及Harvest Delicacy訂立了一輪優先股協議，Harvest Delicacy將前兩輪可換股債券，即4億元，用于認購優先股。交易完成后，Harvest Delicacy的持股比例為6.01%，認購的每股成本為6.19元，投后估值約為66.56億元。

同一日，小菜園方面與加華創屹、Harvest Delicacy訂立了第二輪優先股協議，Harvest Delicacy再以1億元認購第二輪優先股，每股成本9.3元。至此，Harvest Delicacy的持股比例達到了7.01%，投后估值約為100億元。

股書披露，加華資本的回購權已于1月16日小菜園提交招股書時終止，但存在恢復條款。若小菜園撤回上市申請、或18個月內未能在證監會完成備案、或未能在通過聆訊后12個月內完成上市，都有可能觸發回購。

不僅是小菜園，曾經的中國首富王健林，也背負著巨額對賭。

投資人血虧

國產GPU廠商進入淘汰賽

在過去的五輪融資中，象帝先的投資方近20家，一旦項目陷入困境，這些投資人很可能陷入更被動的局面。

但是關鍵在于，誰也不想成為血本無歸的那一個。誰優先回購？沒有錢回購了，創始團隊是否簽署了連帶責任？無論如何，在這一項目上，沒有退出的投資機構，可能都會遭遇困境。

當然了，沒有最慘只有更慘。據象帝先員工透露，不是欠薪這么簡單，很多員工省吃儉用，兩年前湊款/借款繳款拿原始股，員工投資了1個億，而投最多的恰恰是元老級員工，甚至有不少人還放棄了海光的股權（海光信息目前市值近2000億元）。

更多的時候，投資人和員工，更希望企業能一路平穩，哪怕是降低估值再融資。

事實上，這已經是行業內普遍的現象。雖然早期投資人并不樂于見到這一場景，但是現實是，降低估值融資，還有生的希望，保持高估值無人接盤，很可能面臨資金鏈斷裂破產清盤的困局。

最近幾年，投資人也不斷告訴自己的被投項目，“先活下來。”

伴隨融資環境趨緊，業內諸如象帝先這樣的企業不在少數。一些過去頭部獨角獸業務停擺，員工被欠薪的現象在市場上并不少見。更讓人難以相信的是，很多半年前剛宣布融資的企業，現金流也非常緊張。

如今，象帝先走到如今困境，距離其成立，也不過4年時間。

在國內，GPU企業數量連年增長，形成了較為激烈的競爭。就在象帝先成立的當年，該領域就有20余個融資事件發生。

比如，景嘉微是中國第一家成立的GPU公司，公司產品主要分為圖形圖像處理系統、小型雷達系統、GPU 芯片，廣泛應用于軍工行業。公司圖形顯控領域產品包括圖顯模塊和加固類產品，其中圖顯模塊是核心產品。

景嘉微成立當年，恰逢我國軍用飛機圖形顯控系統由使用 DSP 與 FPGA 圖形加速器向使用 GPU 圖形處理器升級，公司準確把握機遇，將大量資源投入飛機圖形顯控領域的研究。也正因如此，景嘉微最初是制作軍工產品起家。

此外，摩爾線程在2020年6月成立，用18個月發布全新統一系統架構MUSA和全能GPU產品“蘇堤”等系列新品。其公司創始人兼CEO張建中此前曾任英偉達全球副總裁、中國區總經理，在GPU行業深耕超過15年，帶領英偉達開拓建立了GPU在中國的完整的生態系統。

沐曦集成電路、芯瞳半導體都憑借自身的產品，在市場上闖出了一片天地。

市場上的GPU項目也面臨著不小的挑戰。

任何一款高端芯片的打造都離不開IP。

一個GPU中行業IP核占用的面積超過了80%。但IP的研發并不輕松，GPU IP自研需要36—48個月以及200個工程師，而采用外購IP的方式，可以減少12—18個月開發周期。此外，芯片量產前還要經歷長時間的設計測試流程。

雖然一批GPU借助IP授權多點開花，紛紛流片成功或量產，邁出了艱難的第一步。

要知道，一款高端芯片前端和后端設計要耗1～3年，設計完成后流片環節需要3～6個月，其間還會有流片失敗一切重來的風險。即使成功流片，還需經過3～12個月的產品測試調優，才能開啟量產。

更激烈的競爭之下，留給象帝先的時間，并不多了。

“象帝”是指萬事萬物的主宰、宇宙的本體，即古人常說的天帝。《老子·道德經》曰，“道沖……吾不知其誰之子，象帝之先”，此句指出“道”先于宇宙萬事萬物出現，是天帝的祖先。

取意象帝之先，但如今，這家國產GPU項目已經走到了生死存亡之際。