“最近經常調侃的一句話是，曾經看好的一個項目，過了一年發展不錯，且估值還降了。”硬科技VC投資人漠雁說。

漠雁的話里頭或許夾雜著一絲對行業發展下行的苦澀。經過市場一輪輪的磨礪，不僅僅VC開始出手謹慎，一些被投項目的估值也是大幅縮水。但“能用好的價格拿下好項目”，對VC來說就是最好的出手時機。

或許，VC“貪婪”的時刻要來了。

項目估值“超跌”

漠雁告訴我，一些有發展前景的企業，在當前估值普降的大潮中“過度回調”了。

2023年上半年，漠雁聊過一家科技企業，天使輪階段，當時報的估值約1.5億元，業務還沒有起量。但不到半年，公司業務風生水起，但在其關閉的新一輪融資中，投后估值卻僅有八千萬元。漠雁得知這一情況后，他有點吃驚：“公司有發展了，估值卻下降了47%，接近腰斬，這真的很傷。最起碼在我的標準中，這家企業的實力不止這個估值。”

漠雁認為，這家企業遇到的此種“待遇”，應該是遭到了產業資本的強勢打壓。產業資本相對來說能給企業更實在的好處，所以創始人才愿意被砍價。

我聽到的估值“超跌”情況，也包括估值泡沫較高的生物醫藥行業。

一位制藥行業的頭部企業創始人子巖向我描述，行業里的不少企業估值被“超跌”，有的企業甚至被打到一至兩折。但實際上，2023年的創新藥是在向上發展，包括小核酸在內的的創新藥技術其實走到了全球前沿，技術在增加價值，但估值卻大幅降低。最重要的原因是缺乏長錢。“現在，一個同樣的創業公司，在2021年成立時估值一下子能有十多個億，但現在可能就一個億左右，顯然估值已經跌得相當理性了。”

類似的感覺，安寧也遇到過。

2023年11月，當時安寧與老板一起拜訪了一家做oled材料的企業，當時正在融天使輪，創始人是學院派，在行業已經鉆研幾十年了。但即便是老板很認可團隊的技術積累，但他也直說了，在公司沒有實際銷售之前是絕無可能過投決的。安寧疑惑不解，為什么要對一個天使輪的項目如此苛責。

拜訪結束后，老板的回答是：發光材料要實現色純度、壽命、效率的平衡需要漫長調試，真正量產可能需要2年以上的時間，也需要幾個億的投入，我們的情況等不及。“要是行情好的時候這種企業肯定是能投的。”

一般來說，企業估值會隨著融資輪數滾動而不斷提高，市場發展正常的時候，一些企業在4-5年的時間能融到6-7輪資金，每完成一輪融資，估值就會抬升1倍左右。但是在過去十年，大多數企業在每一輪融資后，估值抬升遠遠超過1倍。不過，自2022年起，企業整體估值就開始理性回調。雖然每個case、每家機構的視角不同，市場也同樣存在估值追漲的情況，但如今，因為種種原因，市場確實也有一個現象：很多項目現在是過度回調了。

多重因素交織影響

造成企業估值超跌的原因是復雜的，必然是多種內外因素互相交織的結果。

首先最直接的因素就是大家普遍感知到的“退出難”，一二級市場估值倒掛。包括GP們業績不好，本質原因也是退出不理想和一級市場熱錢過多。

其次，近兩年VC的資金特點其實也發生了巨大變化，它也影響著估值體系的重塑。

一方面，現在資金很分散，投資邏輯很難達成共識。資金區域化、小圈層化取代了過往較為集中的特點。

“近一兩年很多基金拿了地方政府的錢，需要返投。以返投為中心的投資邏輯，促使投資標的呈明顯的區域化。另外，在硬科技投資時代，資金的分散還體現出小圈層化。比如有幾種圈子，學院派如清華圈、中科院圈；區域圈，如浙商圈；還有行業圈，如半導體圈、汽車圈。”在中國最早一批開始硬科技投資的資深VC投資人黃宇表示，錢分散了，VC之間抬轎子的情況少了、程度輕了，再疊加國資的穩健屬性，更加能夠控制投資風險。

過往以美元基金為主的投資時代，資金比較集中，這與主流項目多為模式創新項目相關，只要運營能力足夠強，融更多的錢去鋪市場能夠制造壟斷，因而熱錢的涌入使得企業估值節節攀升。但硬科技投資時代，細分領域有派系，技術路線大家也會分派系。由于判斷門檻非常高，真正能夠做出預判的人非常少。所以往往會以一些認知高的人為核心，這些專業的錢對估值定價相對更理性。

不過，這期間依然不乏一些正在建立認知的投資人為了搶頭部項目的份額會主動抬估值，造成估值體系的擾亂。

“最近我們知道有一個項目，它的基本面和估值之間其實存在一定Gap，專業投資人們比較猶豫和糾結，但是有一家跟它的行業以及資源完全不搭的投資人，為了能投進去這個項目，直接往高報30億元的估值，但那些對項目發展更有利的國家隊投資機構反而被擋在了門外。”黃宇想建議企業在面對高估值offer誘惑的時候能多想兩步，比如下輪再融時，自己屆時的業績基本面是否能夠支撐高估值。避免下輪被高估值綁架，反而形成了現金流的斷裂。

另一方面，產業資本強勢。

今年比較活躍的資金，除了國資，就是產業資本。當大家都生存艱難的時候，能給到錢、給到訂單的一方，就會變得更加強勢。所以很多產業資本會將企業估值壓得非常低。上文提到的天使輪科技企業就是如此。

漠雁表示，實際上，企業即使給了產業資本這么低的估值，也沒辦法保證一定會給訂單或者其他長期的利益。一方面，現在各家企業經營都比較難。另一方面，現在很多產業資本也在“往前”投。產業資本從原來主要投比較確定的項目，到現在開始前移布局前沿技術賽道的不同技術路線。因此確實也沒有辦法確保它最終會大量使用哪個技術路線的產品。

第三，企業業績下滑。

很多企業經過疫情三年和2023年后，大多數企業的業績均出現不同程度下滑，與市面上機構投資對于企業成長性的訴求相矛盾。

第四，信心比黃金珍貴，大家的信心下滑也會產生影響。以創新藥為例，中國的創新藥是人民幣和美元兩塊資金支撐起來的，二者互為支撐，是互相作為信心的來源。“現在回過頭來看，2023年美元大撤退后其實也影響了人民幣的投資信心，這是一個多方面相互作用的過程。”子巖認為。

逢低買入的時刻來了

晴天修傘，逢低買入，這個道理大家都懂。有發展前景的企業估值超跌，對于一級市場來說并非壞事，甚至是到了VC該“貪婪”的時候。就如子巖所述：“這個節點對企業來說是能發揮最大支持的時候，對投資人來說實際上在這個節點投入是成本最小、未來收益最大的一個契機。”

以此前估值泡沫最大、跌的也最狠的中國創新藥產業為例。估值超跌后，有實力的機構和企業開始買入。2023年，創新藥企出現了數十起大大小小的技術賣給MNC的事件，交易數量創新高，交易金額也創新高。這大手筆“買買買”就是逢低買入最好的佐證。

“很多品種如果沒有在資本寒冬的情況下可能會開發到三期，或者靠自己的努力拿著品種去拓展國際市場，但在目前的環境下，從投資人、企業經營等多方面考慮，就出現了使品種變現時間提前的現象。”子巖認為，如果自己是個VC，也會在品種低價的時候吸納一些。

創新藥只是眾多行業切面的一角。大多數人的體感雖然不一，但大多數都認同一個一致的觀點，那就是一級市場“容易錢”確實是難掙了。

原來PE/VC很多是掙的一二級市場的價差，只要項目還湊合，擠進去了就能掙錢。如今這種體感逐漸變差。但實際上，“不景氣”的時代或許才有機會真正回歸“價值”。有投資人就表示，真正有價值的考試是具有區分度的考試，現在正是區分度增大的時候。無論對投資人還是創業者，那些真正有能力、想做事的人，在這樣的時代或許才更容易不被“洪流”裹挾，也會更容易被看到。

還有一個積極的因素是，因為這兩年大家投的都少了，其實也能盡量避免自己受到不必要的peer pressure的影響而盲目出手，從而更有研究的耐心。

以上總總，在很多VC的眼里，看到的更多是機遇，能讓有價值的事情更加凸顯。估值出清會還一級市場一個更健康的市場，現在布局一級市場，退出時間應該是在5-7年以后，5-7年之后的情況誰都說不準。