S基金爆發(fā)的故事喊了一整年，但市場(chǎng)期待的火熱顯然還沒到來。

聽到不止一位參與S基金交易的人感慨，“今年的S市場(chǎng)比預(yù)期要冷”。這“冷”指向的不是市面缺S的“貨”，而是成交量的不達(dá)預(yù)期。比如一位家辦的朋友告訴我，手頭一批質(zhì)地不錯(cuò)的大白馬二手份額，去年還能以不錯(cuò)的折扣轉(zhuǎn)手，今年卻“有價(jià)無市”。

S基金的交易普遍“水下”，零星出現(xiàn)過一些S交易，但整個(gè)行業(yè)仍處于混沌狀態(tài)。剛好近期聽聞一個(gè)新出爐的S交易，借由這個(gè)案例我們可以進(jìn)一步具體理解，一筆S基金的促成需要哪些要素。

該案例由紐爾利資本和軟銀中國資本（SBCVC）合作完成。紐爾利資本設(shè)立于2020年，主打“PSD”策略，即母基金、S基金和直投三個(gè)業(yè)務(wù)抓手，是創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)多年來擅長(zhǎng)的領(lǐng)域。

本次的交易標(biāo)的并非市面常見的基金二手份額轉(zhuǎn)讓，而是定價(jià)相對(duì)困難的基金項(xiàng)目資產(chǎn)包，業(yè)內(nèi)稱之為“重組接續(xù)”，相對(duì)小眾。簡(jiǎn)單來說，紐爾利將來自軟銀中國現(xiàn)有基金的三個(gè)項(xiàng)目的部分老股，重組打包成一個(gè)新的S基金接手，交易規(guī)模約在1億元人民幣左右。

交易的細(xì)節(jié)容后展開，先說結(jié)論吧。這是一筆雙方都表達(dá)了滿意的交易，可見訴求都得到了滿足。除了略顯復(fù)雜的測(cè)算定價(jià)、交易架構(gòu)等技術(shù)操作，難得的是交易呈現(xiàn)出了一種從容感。

與市面迫于退出壓力著急出份額的GP不同，這筆S交易的驅(qū)動(dòng)力并非是原基金面臨到期，而是結(jié)合基金周期和DPI的考量后，GP主動(dòng)管理的成果，加之買方有比較扎實(shí)的S交易經(jīng)驗(yàn)，算得一個(gè)天時(shí)地利人和的結(jié)果。

一筆雙方都滿意的S交易

簡(jiǎn)單復(fù)盤一下這筆交易的始末。

買方紐爾利的S基金團(tuán)隊(duì)最先關(guān)注到了高精度3D相機(jī)硬科技公司知象光電，軟銀中國資本曾于2016年底投資該項(xiàng)目，今年5月知象光電完成海通創(chuàng)新獨(dú)家的新一輪戰(zhàn)略融資。在與知象光電老股東軟銀中國資本接洽的過程中，紐爾利得知軟銀中國在考慮轉(zhuǎn)讓另一個(gè)項(xiàng)目的部分股權(quán)，即高分子功能材料企業(yè)藍(lán)深科技，軟銀中國資本曾于2018年投資，今年2月藍(lán)深科技完成近2億元D輪融資，今年7月完成億元E輪融資。

這兩個(gè)項(xiàng)目都是軟銀中國的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，軟銀中國在很早期階段投資，賬面回報(bào)很好，而且已經(jīng)有比較明確的退出預(yù)期。

紐爾利快速用了兩周時(shí)間對(duì)知象光電及藍(lán)深科技進(jìn)行了盡調(diào)，展現(xiàn)了興趣和誠意。經(jīng)過商討，雙方最終決定把兩個(gè)項(xiàng)目的部分老股一起打包轉(zhuǎn)讓的交易方式。出于多元化的資產(chǎn)配置考慮，雙方又協(xié)商加入了一個(gè)成長(zhǎng)期半導(dǎo)體項(xiàng)目，最終組成了這只S重組基金。

中間還涉及多個(gè)復(fù)雜環(huán)節(jié)，包括溝通、定價(jià)、S基金機(jī)制設(shè)置等等。

買方紐爾利的執(zhí)行人是MD鄧博楊。2021年加入紐爾利之前，鄧博楊曾供職于TR Capital，2020年，昆仲資本和TR Capital主導(dǎo)了中國第一單人民幣轉(zhuǎn)美元的基金重組交易，鄧博楊正是參與者之一。

老股份額的轉(zhuǎn)讓涉及企業(yè)、老LP和新LP各方，溝通工作很關(guān)鍵。企業(yè)方面，軟銀中國資本是幾個(gè)企業(yè)多年的老股東，有信任基礎(chǔ)，因此公司配合度很高。同時(shí)GP軟銀中國與原LP進(jìn)行了充分溝通，得到了原LP支持。紐爾利和軟銀中國之間前有多年的淵源和信任基礎(chǔ)，上層領(lǐng)導(dǎo)和執(zhí)行層意愿一致，溝通和執(zhí)行效率較高。據(jù)悉，整筆交易執(zhí)行層面的合作雙方用了兩個(gè)月就完成，十分高效。

在這只新的S基金，每個(gè)項(xiàng)目的投資金額、估值、carry分配都不同，都進(jìn)行了具體的“定制”。

本次交易的多方達(dá)成了共贏。軟銀中國退出了部分老股，實(shí)現(xiàn)了一定DPI回報(bào)，接續(xù)一方的紐爾利賬面回報(bào)也已超過一倍。

當(dāng)然，真切的紅利最終建立在明確實(shí)現(xiàn)的退出上，這個(gè)還需時(shí)間驗(yàn)證。

難以標(biāo)準(zhǔn)化的S重組

S基金一直存在某種割裂，即熱切的期待和冷淡的成交。

熱切來自于基金退出的驅(qū)動(dòng)。相較于人民幣基金，美元基金的退出意識(shí)顯然不算足，在追逐創(chuàng)新的過程中，進(jìn)場(chǎng)大于一切。加一二級(jí)市場(chǎng)普遍的估值倒掛，S基金已經(jīng)成了并列于并購?fù)恕⒒刭彽牧鲃?dòng)性工具，之前對(duì)退出有多忽視，現(xiàn)在對(duì)S就有多重視。

S在中國市場(chǎng)，成交的障礙從來不在于“貨”的匱乏，反之，市場(chǎng)不缺貨，甚至不缺好貨，國內(nèi)私募股權(quán)市場(chǎng)進(jìn)入尾盤期的基金越來越多，二手份額正在大面積流轉(zhuǎn)于市面和中介的手里，包括國資也在越來越積極的參與進(jìn)來。

成交的難度在于共識(shí)和落地。

S基金在歐美受歡迎，是因?yàn)樗麄兘?jīng)歷過更多周期，大家對(duì)于這個(gè)股權(quán)投資的次生產(chǎn)品能賺取多大收益有比較一致的合理預(yù)期。國內(nèi)的股權(quán)投資一直處于高速發(fā)展，市場(chǎng)浮躁的時(shí)候沒人考慮S，因此對(duì)于S基金的普遍認(rèn)知是在混沌中循序漸進(jìn)的，有實(shí)操經(jīng)驗(yàn)的人員數(shù)量依然不足。

今年的市場(chǎng)仍在探討一套老問題，好S資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)是什么，折扣是否越大買賣越劃算，普遍受益在什么區(qū)間，S交易能在多大程度拯救一級(jí)市場(chǎng)的退出難題，S交易之后如何繼續(xù)調(diào)動(dòng)各方積極性，S資產(chǎn)的退出是否只能受制于IPO和并購......

具體到文內(nèi)探討的S交易方案，普適性和復(fù)制性又如何呢？綜合業(yè)內(nèi)看法，值得推廣，操作起來難度還是比較大。

拋開技術(shù)操作，這個(gè)交易有幾個(gè)特殊性不可或缺。

其一，買賣雙方有多年的互信基礎(chǔ)，很大程度上消弭了零和博弈的色彩，降低了“人和”層面的交易難度，增加了溝通和談判的效率。其二，項(xiàng)目本身的質(zhì)地和回報(bào)很高，老股拿走一部分，未來依然有很大收益空間。其三，雙方訴求高度匹配，賣方有主動(dòng)管理基金業(yè)績(jī)的能動(dòng)性，買方有豐富的S實(shí)操經(jīng)驗(yàn)，有意愿也有能力去推動(dòng)一系列龐大復(fù)雜的溝通談判。

可見，S交易需要專業(yè)理解和操作經(jīng)驗(yàn)，也需要某種天時(shí)地利人和的基礎(chǔ)，多重要素共同作用，定制化色彩強(qiáng)，從來不是一個(gè)容易達(dá)成的操作。