最近有投資人呼吁大家密切關注灰犀牛、黑天鵝事件帶來的S基金交易機會，把握低價買入資產的系統性紅利。但紅利來沒來是一回事，吃不吃得下是另一回事，比如投資人楊戰認為：

“S基金在中國私募股權生態系統中的價值毋庸置疑，但絕不是解決退出問題的萬能良方。”

前述看好S基金的觀點認為，不管主動或被動，現下一些美元GP正在出售中國的Portfolio，動力最大的包括直接從美國團隊分離出來的；新老板不看好中國市場的；中國團隊地位不如印度團隊的；減少中國市場投資比例并且開始國際化配置的；長期依靠投資中國市場業績的美國華人團隊，必須把美元基金轉成人民幣存續基金；另有準備結束中國投資業務的；也有中國團隊出現大量人才流失的外資美元基金。

照此看來，眼前美元基金“歷史性低谷”的另一面是，一波“歷史性撿漏紅利”正向大家襲來。但客觀地說，S基金從來沒有在中國蓬勃過，而這樣的論調也似曾相識，每逢市場不景氣，就總有人“鼓吹” Secondary交易。

一部分原因是，此前S基金更像是拿來做談資的場面話，而如今國內的一級市場第一次經歷這樣的大周期，此前大家對退出有多忽視，現在就有多重視，再結合“低價拋資產、撿漏”的機會，這次的S基金表現會和以前不一樣嗎？

所有人都賠錢，就S基金賺錢？

科勒資本是創辦于1990年的一家老牌英國機構，楊戰是其北京負責人，今年募集了外資機構在中國的第一支人民幣S基金。

過去十年在中國，每當市場上退出受阻時，就會有人喊S基金的大時代來了，但至今也沒有看到哪家S基金真正賺了大錢。今年美元基金式微，行業低谷倒逼出來的機會明白擺在各位投資人面前，撿到的到底會是漏還是雷，這是個問題。

“S基金怎么樣在低谷中賺大錢？其實這個資產如果是垃圾，我買過來它還是垃圾，我是賺不到錢的。對于S基金能干什么不能干什么，大家需要有一個非常明確的判斷。”

楊戰認為，市場上很多人對于S基金的理解有誤，甚至還處于“湊熱鬧”或“搗亂”的狀態。S基金本身是私募股權行業里面眾多細分資產類別之一，它有其特殊性，但在根本上它是股權行業中的一個參與者，所以并不能獨立于整個私募股權行業的發展。

“S基金當然能賺錢，前提是你能把交易做好，還有就是你預期賺多少錢夠了。”前幾年楊戰接觸中國市場的潛在LP時，人家關心的第一個問題就是，預期能賺多少錢？

楊戰也會如實告知對方，說明S基金在回報和業績穩定性之間的平衡。但有些LP就急了，“現在我投個什么東西不賺個三、五倍？”

以前光景好，LP沒被市場教育過。尤其是吃到過移動互聯網紅利的人，好像風投一個項目賺上百倍都不算多，前幾年消費、生物醫藥也經常一年內估值翻好幾倍。這么一比，S基金感覺根本算不上掙錢。

因此市場浮躁的時候，要人家投S基金是沒可能的。S基金在歐美市場受歡迎，也是因為他們經歷過更多周期，大家對于用這個產品賺多少錢有一致的合理預期。

隨著經濟增速放緩，投資人對于回報的預期也應該適應這種新常態。這兩年很多公司的市值、估值“腳底斬”，下行周期LP才回過神來，原來還有叫S基金的東西。

其實，中國LP不敢投S基金也情有可原，因為過去沒有人民幣做S基金，所以投資人沒有歷史回報可以參照，也不知道給預期回報定什么標準。所以盡管中國市場零星出現過一些S交易，但整個行業還是處于混沌的狀態。

不過，楊戰指出，基于中國私募股權市場此前的存量資產，進入尾盤期的基金越來越多，中國S基金很可能會迎來快速增長。

以亞洲市場來看，中國地區私募股權資產的存量大概占全亞洲的60%-70%，意味著在中國出現S交易的概率要遠大于其他地區。從中期看，這個行業的規模會達到一定體量。對照來說，2021年全球S交易總額約為1300億美元，大約3%-5%的滲透率，用這個數據可以來比照未來人民幣市場的狀況。

此前漢領資本董事總經理夏明晨同樣也說過，S基金絕非解決PE資產流動性問題的魔法，而中國市場的機會在于規模大，經濟還有增長力，很多人對于流動性需求強烈，買方仍有挑選空間。

叫好不叫座的S基金，只看不出手的險資LP

S交易的核心是什么？“你怎么用合理的價格把一個資產買下來。”

這是楊戰做交易的樸素價值觀，不過執行起來不容易，往往每個deal都要談判和妥協，最后買方永遠覺得自己買貴了，而賣方永遠覺得自己賣便宜了。PAG聯合創始人單偉建曾說，一單好交易就是要讓交易的每一方都滿意。但春華資本的合伙人汪洋在這一點上有不同意見，他和我說，一單交易完成，各方都是不滿意的，一定是妥協后的結果。

總說S交易難在定價問題上，其中涉及的關竅就很多。誰都想用最低的價格買最好的資產，但這個目標往往很難達成，所以必要做的是取舍和平衡。

因此，楊戰認為S交易是技術和藝術的結合，除了算賬以外，在談判中的策略和經驗也很重要，要明白對方最想解決的問題是什么。“S交易的靈活之處也在于沒什么標準，兩兩談成就好了。”

首先在挑選資產的環節，做S交易的GP并不是只看優質資產，因為一個非常好的資產，如果你買貴了，它就不是個好投資。而一個中等資產，如果你用合理的價格買下來，它也許就是單好投資。

在資產包里，不可能全是優質資產，一般會有所搭配。但國內投資人很難接受這樣的設定，一個資產包里十個公司，恨不得每個公司都超高質量。這也是LP對市場的實際認知有偏差。

楊戰認為，在國內S基金這個圈子里，互相建立信任是合作的基礎。此前科勒資本和君聯資本多次合作，也是因為大家目標一致，能夠實現雙贏。“科勒資本立身之本就是能夠為投資人創造穩定可預期的回報。”

目前市面上關注S基金的機構還有不少，比如大量的頭部保險公司等確實在密集地看S基金，但據我了解，大多都是“只看不出手”，了解信息為主。畢竟大多數險資的股東屬性，以及監管限制和風向考量都比較謹慎。

這其實也說明國內S基金此前一直叫好不叫座，由于都發生在資產價格下行期間，大家摸不著底，但工作又必須得做，所以還需要一個熟悉的過程。我也聽說，還有些GP為了募資， 因為LP有提前鎖定收益的需求，直接把優質資產賣給LP。

當前中國S基金市場上，多元化的買家正不斷涌現，其中包括第三方財富管理公司，保險公司加上一些國企。這些參與者一開始是霧里看花，楊戰五、六年前還總被人問，S基金是干嘛的。

現在這樣的問題就少了很多，取而代之的是，“你們現在做S份額，你一般多少折買？我聽說一般都是至少7折、8折。”楊戰只好笑說：“打多少折要看資產質量。”

打折當然是外行話，因為可以給你提價再來個折扣。像這樣的情況，楊戰覺得也是S基金在中國發展必經的早期階段。短期內短期市場上可能還會有人吃虧，有人被騙，就是說他們買貴了或資產很差。

但伴隨著科勒資本、漢領資本這樣深耕S基金多年的外資機構在中國的本土化參與程度越來越高，未來大家一定會對S交易的理解越來越深。

今年科勒募集的第一支人民幣S基金CCSRMB I是中國首支由外資私募資本二級市場投資機構募集，并獲得中國本土機構投資者支持的人民幣私募二級市場基金。它也是該類別中首支完成中國證券投資基金業協會（AMAC）備案的基金。

這樣深入本土化的舉動，科勒得到本地機構投資人的支持，一定程度上消弭了人民幣LP對于S基金和外資機構一些疑慮，再者他們也確實看好中國市場的存量。

這個行業已經進入出清狀態。就像開頭說的美元GP，他們出于各種動力拋售中國資產，以及許多趁著幾年前私募股權基金最火的時候，很多人出來成立了自己的基金，但這幾年業績差，募不到下一期的，團隊也會散，繼而出現大量的僵尸基金。

這些都是S基金的機會，就看LP們有沒有信心真的下水了。