二級(jí)市場為夢想狂歡的時(shí)候，一級(jí)市場的投資人為高估值心煩；二級(jí)市場沒有主題了，一級(jí)投資人照樣也坐不住。

這幾年流行的情況是，二級(jí)市場在定價(jià)時(shí)，把未來幾年的業(yè)績?nèi)堪磧冬F(xiàn)了來計(jì)算，當(dāng)二級(jí)提前透支估值時(shí)，一級(jí)市場的定價(jià)肯定受影響，創(chuàng)業(yè)者的心態(tài)也會(huì)隨之波動(dòng)。這就導(dǎo)致一級(jí)投資人很難辦，有人抱怨：“二級(jí)透支估值的做法傳導(dǎo)到一級(jí)，項(xiàng)目就變得很貴，我又嘗不到紅利，做投資時(shí)反倒要去投一個(gè)估值更貴的項(xiàng)目。”

此外，二級(jí)市場透支估值的現(xiàn)象，有時(shí)不僅僅是透支估值，而是變成了強(qiáng)行創(chuàng)造價(jià)值。比如AI芯片火了，英偉達(dá)暴漲，國內(nèi)就瘋狂找對標(biāo)，最后發(fā)現(xiàn)某家公司AI芯片做得相對還可以，強(qiáng)行對標(biāo)它就是中國的英偉達(dá)，然后各路買方都買這公司的股票。

當(dāng)時(shí)有個(gè)一級(jí)投資人認(rèn)為，這家公司目前的產(chǎn)品至少?zèng)]有取代英偉達(dá)的可能性，它只是在一些特殊場景和算力需求下有一些收獲，未來AI對它的帶動(dòng)很小。但二級(jí)投資人懟他：“你們這幫做一級(jí)的，再怎么強(qiáng)調(diào)某某公司技術(shù)不行，可二級(jí)認(rèn)可它的對標(biāo)地位，它就是可以漲上去。我們做二級(jí)的不在乎對錯(cuò)，只在乎掙錢與否，既然有標(biāo)的就只能去炒。”

但是當(dāng)二級(jí)市場失去了炒作的焦點(diǎn)板塊，“市夢率”不在的時(shí)候，一級(jí)市場的投資人反而同樣焦慮，尤其是LP：估值錨不在了，一級(jí)拿什么去吸引后續(xù)輪次的投資人？大家都去卷早期，真的有那么多優(yōu)質(zhì)標(biāo)的可投嗎？畢竟創(chuàng)業(yè)者也會(huì)盯著二級(jí)市場，如果沒有足夠的利益吸引，又有什么動(dòng)力去完成從0到1的創(chuàng)新？

按常理來說，只有一級(jí)市場持續(xù)供應(yīng)優(yōu)質(zhì)公司，二級(jí)市場才可能繼續(xù)繁榮，但實(shí)際上一級(jí)和二級(jí)有點(diǎn)像“雞生蛋、蛋生雞”的關(guān)系，有時(shí)是二級(jí)錨著一級(jí)的趨勢炒作，有時(shí)是一級(jí)錨著二級(jí)的風(fēng)向來判斷估值，而這幾年無論二級(jí)市場是好是壞，有主題還是沒主題，一級(jí)投資人好像都沒法處在相對舒適的環(huán)境。

二級(jí)定價(jià)透支夢想，傷害了一級(jí)投資人？

顯然，當(dāng)二級(jí)市場的定價(jià)透支夢想時(shí)，一級(jí)市場頗有不滿。在《風(fēng)險(xiǎn)投資史》提到，二級(jí)一級(jí)的估值錨有糾偏功能，但有時(shí)也會(huì)失效。對沖基金可以利用衍生品或其他手段來抵御泡沫經(jīng)濟(jì)，而風(fēng)險(xiǎn)投資人別無選擇，只能寄希望于被投企業(yè)的價(jià)值會(huì)不斷上升，只能簡單地按現(xiàn)行價(jià)格不斷購買初創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)。

書里還提到，這種對沖基金和風(fēng)險(xiǎn)投資之間的機(jī)制差異，還會(huì)因?yàn)橥顿Y人的心理差異而加劇。對沖基金從業(yè)者天生傾向于自給自足，而風(fēng)險(xiǎn)投資人最看重的是人際關(guān)系網(wǎng)，如果他們談?wù)撆菽娘L(fēng)險(xiǎn)，就要付出高昂的代價(jià)——一個(gè)公開質(zhì)疑狂熱市場的投資人，會(huì)被認(rèn)為是在破壞他人的派對。

不管是否會(huì)被當(dāng)作一個(gè)掃興的人，對于此前二級(jí)市場炒作龍頭企業(yè)市夢率的現(xiàn)象，華義創(chuàng)投硬科技投資人方亮仍說出了他的隱憂：“如果沒有一個(gè)公平合理的定價(jià)、估值體系，龍頭戰(zhàn)法變成標(biāo)準(zhǔn)操作的話，這對于后續(xù)硬科技企業(yè)在二級(jí)市場的退出會(huì)造成很惡劣的影響。”

方亮解釋，目前一級(jí)市場的硬科技投資，讓他們覺得國產(chǎn)替代已進(jìn)入深水區(qū)，他們都在投早投小，投的都是專精特新小巨人，再也沒有龍頭可以給人投了，但是二級(jí)市場又指著龍頭，這個(gè)gap很可怕。之后要上市的硬科技企業(yè)都是偏細(xì)分的，沒有大平臺(tái)、大賽道，而資金不公正不合理地集中在少數(shù)龍頭身上，很難有資金去買入那些細(xì)分公司。

因此，一級(jí)投資人都擔(dān)心，現(xiàn)在投的這些專精特新小巨人到以后二級(jí)到底愿不愿意去買單，到底能不能給一個(gè)滿足他們退出需求的估值倍數(shù)。

照這樣的趨勢發(fā)展，其實(shí)未來一級(jí)機(jī)構(gòu)要操心的事還有更多。方亮說：“未來我的退出可能不僅僅是上市本身了，甚至上市之后，我還要想辦法跟二級(jí)的買方去勾兌，要想辦法做市值管理，精力會(huì)越來越分散，我越來越?jīng)]法去回歸企業(yè)的所謂價(jià)值增長本身。”

但有些市場參與者還有截然相反的擔(dān)憂，有險(xiǎn)資的LP告訴我，現(xiàn)在看到越來越多的公司上市后遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到預(yù)期，幾乎上市即巔峰，核心還是在于對應(yīng)的市場容量有限，這已經(jīng)跟上不上市沒關(guān)系了。就如同投中網(wǎng)此前寫過的，當(dāng)投資越來越“瑣碎”，你怎么還能期待此前的百倍、千倍回報(bào)？

他反而認(rèn)為，市場化的科技創(chuàng)新，靠的就是二級(jí)市場的市夢率，只有泡沫夠大，才能有足夠多的人和智力來完成0-1的事情，比如撐住寧德時(shí)代，才能撐住新能源，項(xiàng)目-一級(jí)-二級(jí)的鏈條才能運(yùn)轉(zhuǎn)起來，但國內(nèi)的資本市場受限于各種原因，難以撐住以前的市夢率，因此雖然有著調(diào)低風(fēng)險(xiǎn)因子、鼓勵(lì)投資股權(quán)市場等一系列利好條件，他們對一級(jí)市場依然非常謹(jǐn)慎。

IPO監(jiān)管趨嚴(yán)，怎樣才能以退定投？

說到底，一級(jí)投資人擔(dān)心的還是退出問題。

現(xiàn)在的一級(jí)市場可謂“冰火兩重天”，在二級(jí)市場的龍頭戰(zhàn)法下，在定價(jià)上把公司未來的業(yè)績都透支完后，也推高了一級(jí)項(xiàng)目的估值，而這些硬科技偏細(xì)分賽道的公司未來很可能沒法上市，就算上市也不一定有資金買賬。

而那些從此前在二級(jí)市場“風(fēng)光”過的板塊，或者在商業(yè)化表現(xiàn)上一直不溫不火的賽道，面臨的困境可能更加具體和緊迫，估值降了也不一定有人愿意買單，比如有一些LP就告訴我，目前基本不看投醫(yī)藥的GP，二級(jí)表現(xiàn)太差，更別提SaaS這類盈利、退出前景都堪憂的賽道了。

那么一級(jí)投資人怎么應(yīng)對這種局面呢？以退定投，成了很多人的既定思路，但真正能做到這一點(diǎn)的基金少之又少。

想在A股市場以退定投，很重要的一點(diǎn)是，不斷學(xué)習(xí)IPO監(jiān)管政策的變化。我有個(gè)同學(xué)在投行做IPO項(xiàng)目，前陣子聽他說，這幾年他們接的案子確實(shí)少了很多，IPO難度陡增，光是倒查稅務(wù)，就勸退了很多企業(yè)。

除了財(cái)務(wù)問題，更核心的是現(xiàn)在監(jiān)管嚴(yán)卡行業(yè)。在方亮看來，目前明顯的IPO監(jiān)管趨勢就是——篩選真正有價(jià)值的硬科技企業(yè)。盡管日益趨嚴(yán)的監(jiān)管政策讓很多投資人苦不堪言，但方亮認(rèn)為這樣的變化其實(shí)有好處，這讓產(chǎn)業(yè)發(fā)展更健康，也倒逼投資人去研究企業(yè)的科技屬性。

在此前投中舉辦的成都天府科創(chuàng)大會(huì)上，一位國資投資人也表達(dá)了類似觀點(diǎn)，大意是雖然目前IPO情況不容樂觀，但這是客觀條件你沒法改變，能改變的只有讓自己把注意力放在修煉“內(nèi)功”上，多去發(fā)現(xiàn)那些真正有價(jià)值，能解決卡脖子問題的硬科技企業(yè)。無論是估值還是增長，其實(shí)現(xiàn)在都不是主流，要理解什么是真正的科技投資。

嚴(yán)格的監(jiān)管政策嚇退了一批想著上市圈錢的人。有些投資人和創(chuàng)始人就是鉆一級(jí)、二級(jí)套利空間的，他們明明知道項(xiàng)目質(zhì)地不好，但指望上市套利。現(xiàn)在監(jiān)管嚴(yán)了，它倒逼投資人去主動(dòng)判斷這個(gè)公司到底能不能上市，業(yè)務(wù)質(zhì)地怎么樣，僥幸的空間更小了。以A股散戶居多的市場結(jié)構(gòu)來說，如果監(jiān)管篩選出真正有成長性的公司，也是在保護(hù)資本市場的參與者。

所以話說回來，這也是市場在逼問一級(jí)市場的投資機(jī)構(gòu)，到底是要賺估值的錢，還是要賺成長的錢，以往美元基金的打法是把估值放一邊，只要可能有高增長，一切都好說。怎么判斷呢？投高管、投連續(xù)創(chuàng)業(yè)者、投看得見的商業(yè)模式創(chuàng)新。

后來人民幣基金的硬科技投資也基本復(fù)制了這個(gè)路徑，再加上美元基金也卷進(jìn)了硬科技，因此不少項(xiàng)目被推到了天價(jià)。但天枰又不止有一端，往年硬科技投資還有一個(gè)普遍的問題，尤其是財(cái)務(wù)背景的投資人，也會(huì)偏好估值低業(yè)務(wù)又有些成長性的項(xiàng)目。

兩者共同的問題是，都忽略了這個(gè)公司是否有真正的硬科技屬性。但現(xiàn)在交易所嚴(yán)卡硬科技屬性，不是說你在業(yè)務(wù)上有成長性就可以了，它強(qiáng)迫你必須有真正的特色，如果沒有，純粹靠財(cái)務(wù)表現(xiàn)而上市已經(jīng)很難了。

方亮發(fā)現(xiàn)，這幾年被監(jiān)管打回來的，很少有嚴(yán)格意義上純虧錢的，很多公司一年凈利潤也有幾千萬甚至幾億了，但它的科技屬性一定是存疑的，都不用專門去盡調(diào)，在招股書里就能發(fā)現(xiàn)這一點(diǎn)，那股東一定也心知肚明。很多投資人喊他的項(xiàng)目是被冤枉的錯(cuò)殺的，其實(shí)凡是被交易所打回去或勸退的，很少有冤枉的。

話雖難聽，但現(xiàn)實(shí)狀況可能確實(shí)如此。

“一級(jí)市場投資人往往fomo情緒太嚴(yán)重，大家都是好學(xué)生，天之驕子不服輸，但一級(jí)市場認(rèn)賭服輸很重要。比如頭部企業(yè)已經(jīng)發(fā)展起來了，你也知道自己投不進(jìn)去了，只剩下腰部或尾部企業(yè)的時(shí)候，你有沒有勇氣承認(rèn)，對不起，我錯(cuò)過了，我不投了。如果你沒有勇氣，那么現(xiàn)在交易所倒逼你有勇氣。”