8月6日，“國內膳食營養補充劑第一股”湯臣倍健披露了2023上半年業績報告。其中營收同比增長32.58%至55.96億元，對應歸母凈利潤15.45億元，同比增幅為47.41%。

雙增業績很是不錯，但市場卻不買賬。本次半年報公布后的首個交易日，湯臣倍健股價下跌3.83%，報收20.35元/股。隨后股價一路下跌，截至發稿前收于19.4元/股。

來源：百度股市通

股價與業績背離，到底是什么挫傷了投資者信心？

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二季度業績陷入頹態

值得注意的是，2023年3月，湯臣倍健董事長梁允超在致股東信中提到，要警惕“增長型衰退”。

沒錯，紙面上的增長并非萬能，更要考量增長內部的質量與其可持續性。

而這似乎也成為一個自我預言。仔細看湯臣倍健這份半年報。雖然上半年業績整體不錯，但拆分看卻下行趨勢拉滿。

公司一季報顯示，截至一季度結束，湯臣倍健營收31.08億元，歸母凈利潤10.3億元，同比增速分別為36.3%及55.27%。

而到二季度，折算之下，湯臣倍健營收24.88億元，歸母凈利潤為5.15億元，營收環比下跌19.95%，凈利潤則大降50%，恰好到達腰斬線。

這也解釋了為何資本對成績不買賬，因為這份表面上的體面增長，實際上看也是低于預期的。

不僅如此，2023年上半年的高增，一定程度上也建立在2022上半年的疲軟表現之上。

2022年上半年，湯臣倍健首次在半年報中預告凈利潤下滑，從2021年同期的13.88億元下降至10.57億元。一定程度上，這樣的低基數襯托，也顯得2023年的增長少了些含金量。

更長遠說，是投資者對其成長節奏的擔憂。

拉長時間來看，2019年至2022年的四年間，湯臣倍健凈利潤同比增幅飆升時候可以超過五倍，但低谷區間少了一倍還不止，分別為-135.51%、528.29%、15.07%、-20.99%。

顯然，這也忽上忽下的過山車式變動，并不符合投資者對優質龍頭股票的價格期許。

02

經銷商加速“逃離”背后，產品是否賣得動？

站在經營的角度，渠道問題是理解當下湯臣倍健窘境的關鍵。

湯臣倍健的銷售模式主要分為直營和經銷，經銷是主要的業績來源。上半年湯臣倍健通過經銷模式實現營收約43.6億元，在總營收中的占比達到78%左右。

渠道網絡越多元豐富，就越能更高效地觸達消費者。甚至可以說，湯臣倍健的起飛之路，就是一條開辟渠道的荊棘之路。從1995年成立到2002年系統地將膳食營養補充劑引入中國非直銷領域，湯臣倍健的發家史是與商超、藥店、專柜、母嬰店等線下業態牢牢綁定的歷程。

而一組數據變動，足夠說明問題。

2023年前6個月，湯臣倍健境內外合計擁有經銷商944家，跌破千家，創下公司三年來最低，較2022年末減少95家，其中境內減少75家，境外減少20家。

拉長時間，2020年-2023年上半年，湯臣倍健的經銷商數量分別為1219家、1171家、1039家、944家。

顯然不是好事。畢竟線下經銷商對公司是很重要的。湯臣倍健在財報中坦承：線下渠道準入門檻較高，龍頭企業先發優勢明顯；線上渠道準入門檻更低且更為多元，品牌競爭激烈，市場集中度仍有提升空間。

為何經銷商減少？湯臣倍健表示“2022年底公司將藥店渠道經銷商體系重新劃分為湯臣倍健、大單品兩條線，合并過程中也將部分經銷商戶頭進行合并”。

問題在于，產銷量結構與合同負債的變動讓上述說法站不住腳。

來看庫存量變化，2023上半年，湯臣倍健片劑、粉劑、膠囊以及其他產品的庫存量皆較上年同期有所增長。

其中膠囊在生產量同比減少29.43%的情況下，庫存反向增長了40.42%；片劑的生產量同比增幅為8.75%，而庫存量卻同比增長了52.74%；其他產品庫存量則同比增長135.31%；粉劑情況相對較好，在生產量增長了124.27%的情況下，庫存增長21.91%。

再看合同負債。湯臣倍健報告期內的合同負債約為4.1億元，較年初的8.8億元下降超50%，這也意味著其現有在手訂單大幅減少，直接影響未來業績的轉化。

系列數據均說明，湯臣倍健或正處于一輪渠道變革之中。

財報顯示，線上直營模式的營業收入達到12.22億元，同比增長40.78%。其中，境內線上渠道實現營業收入9.35億元，同比增長71.33%。

與之相比，湯臣倍健起家的線下渠道則明顯增長乏力。同期，境內線下渠道收入29.72億元，僅同比增長16.48%。

動能轉換中，湯臣倍健又是否可以盡然順利完成渠道的全面升級、賣出更多產品？

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銷售費用難成增長引擎

更深的憂慮，或許在于湯臣倍健最底層的業務驅動力。

事實上，重營銷、輕研發已經成為湯臣倍健一直以來的詬病。尤其是其業績增長對于銷售費用驅動的依賴。甚至已經產生了反噬風險，比如其代言人蔡某因輿論風波造成不小影響。

根據半年報，2023上半年湯臣倍健的銷售費用達到了約18.28億元。其中廣告費為約5.28億元。

銷售費用率而言更為直觀。2020年至2022年，湯臣倍健的銷售費用率分別為29.84%、33.35%、40.31%。

到了2023年上半年，湯臣倍健的銷售費用率進一步提高，達到了32.67%，相比上年同期的31.97%略有提升。其中，二季度銷售費用率為42.73%，較2022年二季度的39.13%提升了3.6個百分點。

為啥花了這么多銷售費用？公司在半年報中解釋，銷售費用率的提升主要是因為市場推廣費、平臺費用、廣告費提升較多、線上渠道投放增加所致。

具體來看，2023年上半年，湯臣倍健的市場推廣費、平臺費用和廣告費分別為5.19億元、4.42億元和5.28億元，分別同比增長了78.64%、44.32%和21.62%。

研發費用的投入則顯然暗淡很多。2023上半年，湯臣倍健投放在研發上的費用為0.81億元，僅為同期廣告費用的15%左右。

研發投入的薄弱，也引發了投資者的質疑：“貴公司一直強調要向強科技企業轉型，請問強科技具體強在哪個方面？”

此外，成本低廉的產品也讓湯臣倍健飽受爭議。財報顯示，2023年上半年，片劑的營業成本為3.6億元，銷售量高達31.62億片，平均每片成本僅有0.11元；膠囊產品方面，2023年上半年營業成本3.12億元，銷售量13.89億粒，平均每粒成本約合0.22元。

財報中，湯臣倍健聲稱，公司定位不是為客戶而是為家人和朋友生產全球高品質的營養品，在全球范圍內甄選高品質原料。如此低成本的產品，競爭力有多少，上述企業定位又是否站得住腳呢？

湯臣倍健的確應該抓緊一些了。相對于其他消費品領域的寡頭壟斷，湯臣倍健在VDS市場10.3%的市占率還談不上具有絕對的品牌優勢。

放眼保健品領域，健合集團旗下的斯維詩品牌已經成為湯臣倍健最大的競爭對手。此外，雙心、善存、哈藥、姿美堂等品牌也以咄咄逼人之勢步步緊逼。

VDS同質化競爭較為嚴重的當下，如何塑造真正的核心競爭力，已經成為湯臣倍健的必答題。