近日，金山辦公正式公布了2023年半年報數據。2023年上半年，金山辦公營業收入21.72億元，同比增長21.25%。凈利潤5.99億元，同比增長15.32%。

但投資者們卻紛紛用腳投票。從財報發布的次日起，金山辦公股價連跌三天，累計下跌6.54%，總市值蒸發約115億元。

來源：百度股市通

金山辦公究竟怎么了？

01

合同負債首現縮水背后

說到金山辦公可能大家并不熟悉，但提起WPS就一下很有親和力了。金山辦公的產品分類主要包括WPS Office、金山文檔、金山辦公數字平臺。分板塊看，公司主營收入來自于國內個人辦公服務訂閱、國內機構訂閱及服務、國內機構授權和互聯網廣告及其他業務。

雖然營收、凈利潤都錄得雙位數增長，但雙增的歲月靜好背后，卻有著看不見的發展煩惱。

2023中報的雙增，一定程度上得益于訂閱服務的增長。2023年上半年，訂閱業務實現總收入16.70億元，同比增長35%，收入占比77%，同比提升8個百分點。

只是另一方面，國內機構授權業務推進卻陷入了頹態。

2023年上半年，國內機構授權業務營收3.61億元，同比減少13.96%。再往前看，財報數據顯示，2022年，國內機構授權業務同比減少13.18%；在2022年中期時，同比下滑10.96%。

機構授權業務的“三連降”，顯然并非經營層面的好信號。

再比如合同負債的縮水，也值得關注。

我們都知道，合同負債是軟件公司未來的收入確認“蓄水池”，池子里的“水位”漲跌，將會很大程度上決定未來的營收及利潤漲跌。

而2023年上半年末，金山辦公的合同負債余額為17.03億元，較年初的17.31億元有所下降。拉長時間維度看，金山辦公2020-2023年各中期、年度合同負債分別為5.03億元、8.33億元、10.51億元、14.21億元、15.85億元、17.31億元、17.03億元。

以經審計的中報與年報作為時間節點，這次下滑在公司有數據可追溯的歷史上屬于首次。

與之對應的是，金山辦公付費人數的增速下滑。2021年中期-2023年中期，累計付費個人用戶增速分別為30.16%、30.53%、16.36%。

02

銷售費用大漲，百億理財多不多？

用戶體驗角度，一直以來WPS都因廣告過多備受詬病。公開資料顯示，公司的廣告業務主要面向免費用戶，以啟動封面、彈窗、開屏頁等方式呈現廣告并獲得收益。

2022年，金山辦公CEO章慶元曾在微博上表示，“計劃明年（指2023年）徹底關閉廣告業務。”。彼時，“WPS將徹底關閉廣告”的詞條甚至還登上了微博熱搜第一位。

而到了2023年不難發現，2023H1廣告的收入不減反增。財報顯示，互聯網廣告及其他業務于報告期內實現收入1.41億元，同比增長4.94%。

究竟應該如何權衡盈利與體驗呢？金山辦公給出的答案并不明確。

經營層面，另一個值得關注的經營指標，是銷售費用。

相比于2022年H1銷售費用的同比下降，2023年H1又呈現出了很大的上升趨勢。營銷驅動趨勢的轉向，也為公司的后續發展蒙上了一層不確定性。

畢竟，金山辦公從不缺錢。截至2023年6月末，其總資產127.99億元中，貨幣資金、理財產品和定期存款合計數就達到103.16億元，占總資產的81%。

“錢多”的好處，不僅在于有了更多資本。錢生錢的能力，也增厚了公司的盈利。

2022年金山辦公有2.91億元收益產生于理財產品和銀行存款，占當期凈利潤的25.7%，2023年上半年為1.56億元，占凈利潤比重為26%。

換言之，金山辦公最新一期業績也有近四分之一的份額來自于理財。這也讓人為其真實的盈利能力打上一個問號。

基于上述種種，在金山辦公業績發布之后，摩根大通證券僅給出了“中性”的評級，另有華創證券、廣發證券、安信證券、華泰證券等4家機構下調了股價最高目標值，下滑幅度在1%-15%之間。

03

AI能撐起估值嗎？

錢多也有錢多的苦惱。對于一家上市公司尤其是軟件類企業，資金利用是否充足也成為評判其未來發展價值的關鍵。

換句話說，金山辦公也太渴望找到一個新的現金牛了。畢竟拉長時間維度，無論營收規模還是盈利能力，金山辦公都沒有爆發出TMT類企業的超群成長力。

而2023，金山辦公終于迎來了一個好故事。

企查查APP顯示，9月1日，金山辦公申請多枚“CHATIOFD”“CHATIOFFICE”“CHATAI365”等商標，國際分類涉及科學儀器、設計研究，當前商標狀態均為申請中。

事實上，金山辦公已發布基于大語言模型的智能辦公助手WPS AI。

再往前看，金山辦公2019年登陸科創板前的招股書中曾披露，20.5億元擬募集資金中，有6.4億元用于人工智能、人機協同AI自然語言等與人工智能相關領域。2016年以來金山辦公累計投入研發費用53.48億元，占同期總收入的34.27%。

如今趕上風口，的確應該高興才是。但細究關鍵，金山辦公卻給人一種難堪大任之感。

我們知道AI燒錢厲害已經是不爭事實。想要創造新業務增長點，也離不開資金加持。但違和的是，賬面上不差錢的金山辦公卻在研發投入上扣扣嗖嗖。

2019年中期至2023年中期，公司研發費用分別為2.794億元、3.065億元、4.388億元、6.436億元、7.171億元。

雖然逐年遞增，但相比于AI競對們的投入可謂“小巫見大巫”。相比于微軟2023財年近2000億元的研發費用，以及其向Open AI陸續投資的上百億美元，顯然不是一個量級。

況且，國內的競爭市場格局也陡然生變。用金山辦公CEO章慶元的話說，“微軟早已不是阻礙金山辦公持續發展的最大因子”。

字節系飛書、阿里系釘釘、騰訊系企業微信，每一個都推出了AI助手，且在辦公場景或是對公場景的業態中，這三家功能生態的強悍程度顯然更甚。

不僅如此，AI故事從“畫餅”到實現，再到商業變現發生飛輪效應，這中間都是需要商業過程的。

下一個現金牛的誕生，仍待時間。

另一方面，借助AI風口，今年以來，金山辦公的股價上漲了46%左右。

但是，當下的股價到底穩不穩呢？

要知道，大股東們也在忍不住紛紛跑路了。2023年4月金山辦公公告顯示，控股股東等擬合計減持不超過4.73%公司股份，按照彼時股價計算，擬減持的市值接近100億元。

其中，控股股東WPS香港擬通過大宗交易、詢價轉讓的方式減持不超過1%公司股份；奇文五維擬減持不超過1.1645%股份；奇文N維（除奇文五維外）擬減持不超過2.5696%股份。上述股東通過大宗交易的方式，減持計劃主要集中在2023年5月8日至11月4日。

而仔細看，截至9月1日收盤，金山辦公市盈率為149.26倍，處于高估區間。要知道，微軟最新的市盈率也在34倍左右。