跌落千億市值后，三七互娛迎來“多事之秋”。

6月初，三七互娛根據經典IP授權制作的手游《亮劍》，因不尊重歷史等原因，引起眾多玩家不滿。隨后蘋果商店、華為應用商城等紛紛下架該款游戲。6月中旬，米哈游因侵害著作權起訴三七互娛，并索賠20萬。6月27日，三七互娛發布公告稱，實控人兼董事長及副董事長，因涉嫌信息披露違規違法，全部被證監會立案調查。

三七互娛發布公告的第六天，股價一度跌停。截至目前，三七互娛股價從6月28日最高點33.85元，降至目前29.21元（截至今日13：40分），下跌13%。

短短一個月內，從業務到行業競爭再到公司內部，三七互娛遭遇了不同程度的創傷。

其中，董事長、副董事長被立案調查，反映了三七互娛團隊自身出現問題。實際上，在立案調查之間，三七互娛實控人李衛偉就已完成一系列職務變動。先后辭去公司總經理職務轉移法定代表人。

或許李衛偉早已察覺出隱患，盡可能為三七互娛規避風險。

無論是業務層面，還是團隊內部問題，其代表的都是這個A股游戲龍頭逐步下滑的現狀。一面是，三七互娛難創新爆款游戲，另一面，三七互娛砸了近180億的銷售費用，不斷擠壓公司的利潤空間，毛利率連年下降。

曾以代理游戲起家，上市后市值曾突破千億，打造《斗羅大陸》手游的三七互娛，為何走到如今？

多重概念傍身，三七互娛擠進千億俱樂部

2011年，李衛偉和曾開天投身到當時炙手可熱的頁游賽道，成立三七互娛的前身37wan。

此時，三七互娛的角色類似渠道商，通過代理游戲的身份入局。但代理商的定位，自然降低了整體的商業想象空間。

于是2013年，三七互娛著手自研游戲，成立極光工作室，從數據來看，三七互娛出道即巔峰。2014年，三七互娛的《大天使之劍》，上線60天流水達 3.2 億元，創下了行業紀錄；《傳奇霸業》，在公測期內突破了3億元流水。

憑借著《傳奇霸業》等熱門游戲，三七互娛在業內大展拳腳，在網頁游戲運營平臺的市占率達 13%，僅次于騰訊。雖然在行業發展的態勢一片火熱，但那時的資本市場并不青睞游戲公司，2014年前后，三七互娛IPO進程折戟。

彼時，從事汽配行業的A股上市公司順榮股份，正處于業績、股價雙低迷的困境。順榮股份向三七互娛拋來橄欖枝，通過收購的方式將三七互娛囊入其中，也曲線完成三七互娛的上市進程。對于收購一事，順榮股份稱，自身汽車配件業務下滑和對網頁游戲前景的看好是主要原因。

收購完成后，順榮股份的主要股東，吳緒順、吳衛紅、吳衛東分別持股11.64%、9.55%、9.50%，三七互娛的控制人李衛偉、曾開天分別持股23.01%、21.05%。2017年，吳氏家族頻繁減持讓渡控制權，隨后三七互娛迎來董事會換屆。至此李衛偉正式成為三七互娛董事長和最大股東。截至今年2月4日，吳氏家族通過大宗交易減持，退出持股5%以上的股東之位。2022年財報顯示，李衛偉為三七互娛最終控制方，持股14.52%。

當三七互娛正式開啟“李衛偉時代”后，李衛偉也開始了股價提振。

2018年末，三七互娛披露公告稱，公司代理董事長李衛偉提議公司回購股份，建議回購資金總額不低于3億元，不超過6億元，回購價格不超過15元/股。預計可回購股份數量約4000萬股，回購股份比例約占本公司總股本的1.88%。

當時，李衛偉持有公司4.04億股，占公司總股本的19.00%，是單一最大股東。本次公告前6個月，李衛偉不存在買賣公司股票的情形，在未來6個月內亦無減持計劃。可以看出，李衛偉對股價提振的決心。

除了在資本市場提振外，李衛偉帶領三七互娛擁抱泛娛樂概念和IP概念，通過多重概念傍身讓營收和股價大幅上漲。

泛娛樂層面，三七互娛加大對影視、音樂、VR/AR等產業投資。IP層面，三七互娛投資了日本游戲公司SNK，《拳皇》《侍魂》《餓狼傳說》等頂級IP都是其作品。2019年，三七互娛打造了《斗羅大陸》H5，憑借IP效應首月流水破億。

2019年末，三七互娛與閱文集團簽十年合約，并表示將再造五款《斗羅大陸》IP游戲。此時，2019年，三七互娛的營收達132.27億元，同比增長73%左右，歸母凈利潤同比增長109%。

在一系列操作下，2020年中旬，三七互娛股價最高達到51.08元/股，市值破千億。

然而后續行業整體下行，三七互娛也難獨善其身，股價接連下降。此時三七互娛又開始找到新概念傍身，將元宇宙、AI+概念融合。打造“元宇宙游戲藝術館”“非遺廣州紅元宇宙虛擬營地”“虛擬人”。并對外表示，一站式推廣平臺“量子”、美術設計中臺“天工”、游戲分析運營體系“天機”、游戲情報系統“易覽”等均融入了AI技術。

受此影響，其股價在過去的8個月內，大漲180%，一切看似都在向好的方向發展，但三七互娛的業績并沒有和股價一樣逆風翻盤，反而暴露出陳年問題的隱患。

沉迷買量，錯失時代

買量曾是游戲廠商繞不過去的坎，通過效果類廣告為游戲產品擴大聲量，在早期的游戲行業中，確實是必不可少的營銷手段。

然而隨著產品增多，渠道擁擠以及同質化嚴重，買量是否可行成為了游戲行業的新思考。畢竟，短時間內斥巨資的營銷雖能帶來漂亮的數據，但距離真正的內容沉淀及較高的用戶黏性，還有一段距離，而這段距離則需要產品自身的精品度彌補。換言之，當下的游戲行業比拼的是精品。而非聲量。

馬化騰也曾在2022年表示，不再相信買量。根據《2022全球手游買量白皮書》顯示，2022年手游買量市場投放產品約為2.03萬個，同比下滑13.7%，是行業內近三年來首次出現負增長。

時代在變換，但三七互娛似乎沒能跟上腳步，仍處在買量的漩渦中。

按照財報數據顯示，2018年至2022年，三七互娛總營收分別為76.33億、132.27億、144億、162.16億、164.06億。銷售費用分別為33.47億元、77.37億元、82.13億元、91.25億元和87.33億元，增長態勢一目了然。同時，三七互娛營銷相關支出在總營收中的占比到2022年末達到了53.22%。

今年第一季度財報顯示，三七互娛的營業收入為37.65億元，扣非凈利潤為6.7億元。銷售費用為19.18億元，即將達到凈利潤的三倍，占比總營收中超50%。

同樣是今年第一季度，三七互娛的老對手世紀華通總營收為30.23億元，扣非凈利潤3.38億元，銷售費用為5.96億元。從中可見，三七互娛的盈利能力已超過世紀華通，但銷售成本卻相差甚遠。

完美世界今年第一季度營收19.04億元，凈利潤為2.41億元，銷售費用為2.4億元。雖盈利能力不足三七互娛，但從銷售費用在總營收的占比可見完美世界的銷售占比遠遠低于三七互娛。

從市場端來看，DataEye-ADX數據顯示，三七互娛在2022年下半年共投放超過100萬組素材（去重），同比增長超過40%。

根據數據顯示，今年上半年微信小游戲投放榜顯示，前十名中三七互娛的兩款游戲《小小蟻國》《叫我大掌柜》均位列其中。三七互娛深度入局微信小游戲，素材投放量翻倍，投放量環比去年下半年，實現翻倍。其中，《叫我大掌柜》，從2023年至今已經投放超過19W組素材。

然而，大手筆投入買量使得三七互娛迎來新問題，即營銷效率下降。據DataEye測算，2017年時三七互娛的營銷效率為3.5，2021年，僅為1.85。在盈利方面，三七互娛的毛利率連年下滑，2020-2022年分別為87.79%、84.79%、81.42%。

此外，買量投放廣告時，大量的素材容易出現非原創性的問題，去年至今，三七互娛的廣告中，先后侵權了米哈游的《原神》《崩壞3》的角色和畫面。最終被米哈游起訴。

在游戲精品化大勢所趨下，三七互娛對研發的投入相比消費成本而言較低，財報顯示，2019 年至 2022 年，三七互娛的研發經費分別 8.20 億元、11.13 億元、12.50 億元、9.05 億元，營收占比分別為 6.1%、7.7%、7.7% 和 5.5%。

從市場端來看，三七互娛除了斗羅大陸系列IP之外，近年來也在難打造中重度爆款游戲。更多的業務重心放在微信小游戲和出海方面。

出海確實是當下三七互娛的利刃，截至2023年1月底，《Puzzles & Survival》海外累計收入已突破10億美元（約68.2億元人民幣）。從行業來看，海外收入排名僅次于原神。2022年，三七互娛海外營收達59.94億元，在總營收的占比已經將近四成。

然而僅靠出海并不能解決長久問題，李衛偉曾說希望國內和海外的營收五五開，所以仍有一半營收還需要國內找到新靶點。

虛擬人、AIGC，三七互娛尋找新出路

國內市場中，三七互娛最早盯上的新出路，非元宇宙莫屬。在2021年元宇宙概念爆火之后，2022年初，三七互娛牽頭網易智企、玖的數碼等單位，共同發起廣州元宇宙創新聯盟。彼時三七互娛表示，堅決抵制利用元宇宙熱點概念進行資本炒作，避免形成市場泡沫。

僅一個月后，三七互娛打造的全國首個元宇宙游戲藝術館在元宇宙藝術社區Meta彼岸正式上線。用戶通過VR眼鏡進入后，可操縱角色在元宇宙藝術館中游覽。

為了更進一步深入產業，三七互娛通過投資做大元宇宙蛋糕。先后投資光學模組、AR智能眼鏡、VR/AR內容、云游戲、空間智能技術、腦機接口等產業鏈上下游。

在三七互娛14周年慶典之際，三七互娛虛擬人“蔥妹”首次亮相，并作為主持人出現在了品牌盛會上。

蔥妹上線后，和國產品牌Amazing Song聯動營銷，蔥妹受邀成為Amazing Song抱抱粉新品推薦官，前往快閃店進行打卡探店。除了這次營銷活動后，關于蔥妹的商業化路徑并無太多新動作。

但三七互娛表示，在今年即將舉辦的CHINA JOY中，“蔥妹”將代表三七互娛在AIGC、元宇宙等最新領域上的嘗試和成果，與一眾玩家和從業者見面。

元宇宙、虛擬人的故事還未講完，三七互娛又抓住AIGC風口。

李衛偉稱，2023年將是三七互娛變革、產品矩陣更新轉型的關鍵年，公司將在全球化的SLG、國內女性向游戲等賽道有新的動作，同時繼續對AIGC、元宇宙的新賽道保持關注，提前布局。

對于在AIGC方面的布局，主要體現在工具側。AI工具易覽，為立項提供洞察需求，雅典娜、波塞冬、阿瑞斯，用于提供日常研發的數據信息，以及融合、分析玩家行為等數據，進而得到精準用戶畫像。此外還有綜合AI 研發平丘比特、研發中臺宙斯、發行運營天機與量子。

從當下來看，或許AIGC更能幫助三七互娛找到降本增效的方式，而虛擬人、元宇宙等是三七互娛新增長曲線的重要抓手。