京東物流：擺脫京東依賴，價(jià)值有望迎來重估

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營收高速增長，外部客戶占比達(dá)65%

3月9日晚間，京東物流披露2022年第四季度及全年財(cái)報(bào)。

2022年全年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1374.02億元，同比增長31.20%；實(shí)現(xiàn)凈利潤-10.90億元，較上年同期（-156.61億元）大幅減虧93%。經(jīng)調(diào)整后的非國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則盈利為8.7億元，同比成功扭虧。

其中，2022年四季度，京東物流營收430.08億元，同比增長41.1%；凈利潤4.92億元，同比下滑18.6%，調(diào)整后利潤為10億元，不包括收購德邦物流帶來的貢獻(xiàn)，調(diào)整后利潤為6.7億元。

2022年7月，京東物流完成了對零擔(dān)巨頭德邦物流的收購，自2022年三季度開始，德邦物流財(cái)務(wù)業(yè)績并表京東物流。數(shù)據(jù)顯示，2022年7月26日至12月31日，德邦物流對京東物流的收入貢獻(xiàn)為144億元。

資料顯示，德邦物流主要從事零擔(dān)業(yè)務(wù)，與京東物流之間具有較好的協(xié)同效應(yīng)。截至2022年末，德邦物流擁有覆蓋中國幾乎所有區(qū)縣的近9000個(gè)網(wǎng)點(diǎn)、總建筑面積超過2百萬平方米的132個(gè)分撥中心及超過20000輛自有車輛。

“回顧2022年，在充滿挑戰(zhàn)和不確定性的宏觀環(huán)境下，我們堅(jiān)定發(fā)展策略，完成了對德邦物流的收購。”京東物流管理層表示，此類收購有助于京東物流強(qiáng)化現(xiàn)有供應(yīng)鏈，推進(jìn)一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)的拓展。

分季度來看，2022年Q1-Q4，京東物流營收增速分別為22%、20%、39%和41%，德邦物流的收購對京東物流營收端提振明顯。

另外，對于京東物流來說，德邦物流的客戶群體主要是外部客戶，這也使得京東物流來自外部客戶的收入占比繼續(xù)提升。

財(cái)報(bào)顯示，2022年，京東物流外部客戶收入為891億元，同比增長50.8%，外部客戶占比提升至64.9%；來自京東集團(tuán)的銷售收入為483億元，同比增長41.7%。由于外部客戶銷售收入增速更高，京東物流來自京東集團(tuán)的收入占比由43.5%降至35.1%。

京東物流成立于2007年，前身屬于京東集團(tuán)的內(nèi)部物流。2021年5月，京東物流成功赴港上市。根據(jù)招股說明書數(shù)據(jù)，2018年，京東物流來自京東集團(tuán)的收入占比超過70%，這也一度令外界擔(dān)憂其經(jīng)營獨(dú)立性問題。

2017年4月，京東物流決定從企業(yè)物流向社會物流轉(zhuǎn)型，開始對外承接社會化訂單。2021年，京東物流外部客戶收入占比首次突破50%。

2022年，尤其在收購德邦物流之后，京東物流對京東集團(tuán)的依賴度進(jìn)一步降低。2022年第四季度，京東物流來自京東集團(tuán)的收入比例降至30%，公司的社會化轉(zhuǎn)型取得明顯成效。

值得一提的是，2017年，劉強(qiáng)東曾為京東物流定下了“五年實(shí)現(xiàn)營收過千億，外部客戶收入占比過半”的目標(biāo)。目前看，京東物流的這一目標(biāo)已經(jīng)順利達(dá)成。

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規(guī)模效應(yīng)提振毛利率

除了貢獻(xiàn)增量營收之外，德邦物流也為京東物流帶來了更強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)。

一直以來，倉配一體化成為京東物流主要的運(yùn)營模式，也是公司的差異化競爭優(yōu)勢所在。在這種模式下，京東通過建設(shè)越來越多的倉庫，使得貨物離消費(fèi)者越來越近，配送速度也就越來越快，“當(dāng)日達(dá)、次日達(dá)”等高效物流服務(wù)成為京東零售業(yè)務(wù)的核心壁壘。

據(jù)赴港招股書數(shù)據(jù)，截至2020年第三季度，京東物流固定資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到215.8億元，同期順豐的數(shù)據(jù)為203.3億元，持續(xù)的重金投入，讓京東物流成為業(yè)內(nèi)唯一可以全面抗衡順豐的選手。

不過，持續(xù)的倉儲等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)也讓京東物流固定資產(chǎn)一路攀升，由此帶來的折舊費(fèi)用明顯影響到公司的盈利能力。2021年，京東物流毛利率為5.52%，明顯低于同期順豐以及三通一達(dá)毛利率水平。

進(jìn)入到2022年，京東物流毛利率水平有所提升。數(shù)據(jù)顯示，2022年Q1-Q4，京東物流毛利率分別為5.3%、6.9%、7.4%和8.8%。2022年全年，京東物流毛利率為7.35%，同比上升1.8個(gè)百分點(diǎn)。

對此，京東物流在財(cái)報(bào)中表示，客戶結(jié)構(gòu)調(diào)整以及規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的釋放提振了公司的盈利能力，德邦物流的并表也對公司毛利率產(chǎn)生正向影響。

在規(guī)模效應(yīng)之下，京東物流期間費(fèi)用率也有所改善。2022年全年，京東物流管理費(fèi)用率為2.30%，同比下降0.44個(gè)百分點(diǎn)，銷售費(fèi)用率為2.96%，同比上升0.02個(gè)百分點(diǎn)，研發(fā)費(fèi)用率為2.27%，同比下降0.41個(gè)百分點(diǎn)。

根據(jù)三季度財(cái)報(bào)，2022年前三季度，中通快遞、順豐控股、圓通快遞、韻達(dá)快速毛利率分別為27.3%、12.42%、11.46%和8.28%，德邦股份毛利率為11.48%。整體來看，京東物流毛利率仍不及同行水平，盈利能力仍有待進(jìn)一步提升。

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直播電商注入新動能

按照內(nèi)部劃分，京東物流將其客戶劃分為一體化供應(yīng)鏈客戶和其他客戶兩種類型。而無論是在年報(bào)中還是電話會議上，京東物流及其管理層均多次提及其“一體化供應(yīng)鏈服務(wù)”所帶來的競爭優(yōu)勢。

與傳統(tǒng)的、孤立的供應(yīng)鏈物流服務(wù)不同，一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)供應(yīng)商有能力提供全面的物流服務(wù)，包括整車及零擔(dān)運(yùn)輸、快遞物流、最后一公里配送、倉儲及其他增值服務(wù)（如上門安裝和售后服務(wù)），這些服務(wù)以一體化解決方案的形式提供給客戶，滿足客戶的各種需求。

基于自身的倉儲一體化優(yōu)勢，京東物流發(fā)力一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)可謂水到渠成。截至2022年12月31日，京東物流已在全國運(yùn)營超1500個(gè)倉庫、2000多個(gè)云倉，倉儲網(wǎng)絡(luò)總管理面積超過3000萬平方米。包括德邦在內(nèi)，京東物流一線員工數(shù)量超37萬人。

隨著外部環(huán)境的不斷變化，兼具柔性與韌性的一體化供應(yīng)鏈解決方案能夠適應(yīng)多元化商業(yè)業(yè)態(tài)的需求，并幫助企業(yè)最大程度提高抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，正成為各個(gè)行業(yè)的剛需。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年全年，京東物流來自一體化供應(yīng)鏈客戶的收入為774億元，同比增長9%，占總收入比重約為56.4%。

京東集團(tuán)屬于京東物流最大的一體化供應(yīng)鏈客戶。隨著外部客戶的不斷增長，京東集團(tuán)對京東物流營收的貢獻(xiàn)度不斷下滑，這也導(dǎo)致京東物流“一體化供應(yīng)鏈客戶”收入占比持續(xù)下降。數(shù)據(jù)顯示，2018-2022年，“一體化”客戶對京東物流貢獻(xiàn)度由90%降至56%。

不過，從長期角度來看，京東物流一體化供應(yīng)鏈服務(wù)仍有廣闊的前景。根據(jù)灼識咨詢數(shù)據(jù)，2020年，中國一體化供應(yīng)鏈物流服務(wù)行業(yè)市場規(guī)模達(dá)2萬億元，預(yù)計(jì)到2025年這一數(shù)字將進(jìn)一步增至3.2萬億元，年復(fù)合增速為9.5%。

事實(shí)上，由于客戶種類繁多差異巨大、產(chǎn)品及服務(wù)的非標(biāo)屬性明顯、規(guī)模效應(yīng)不明顯等原因，我國一體化供應(yīng)鏈行業(yè)集中度仍然較低。數(shù)據(jù)顯示，2020年中國一體化供應(yīng)鏈CR5僅為6.2%，其中，京東物流以2.7%的市場份額排名行業(yè)第一，未來成長空間遠(yuǎn)未觸及天花板。

目前看，京東物流將重點(diǎn)行業(yè)的頭部用戶作為發(fā)力一體化供應(yīng)鏈服務(wù)的重點(diǎn)。據(jù)年報(bào)披露，通過向快消、家電家具、服裝、3C、汽車、生鮮等行業(yè)客戶提供行業(yè)特定的一體化供應(yīng)鏈解決方案和服務(wù)產(chǎn)品，京東物流的外部一體化供應(yīng)鏈客戶數(shù)達(dá)到79928家，同比增長7.1%，單客平均收入36.5萬元，同比增長6.9%。

據(jù)京東物流CEO余睿介紹，京東物流年收入貢獻(xiàn)超1億元的外部一體化供應(yīng)鏈客戶數(shù)量目前達(dá)到26家，平均合作時(shí)長也超過4年。由此來看，一體化供應(yīng)鏈服務(wù)不僅促進(jìn)了京東物流的營收增長，同時(shí)也提高了客戶黏性。

值得一提的是，京東物流的一體化供應(yīng)鏈服務(wù)能力正得到抖音、快手等直播電商平臺的青睞。2022年，京東物流為首批接入抖音電商平臺“音需達(dá)”服務(wù)的物流企業(yè)。截至2022年12月31日，京東物流已服務(wù)超過2萬個(gè)抖音電商平臺商家。2023年春節(jié)期間，京東物流還成為快手電商官方物流合作伙伴，為廣大快手電商商家和消費(fèi)者提供不間斷的寄遞服務(wù)。

根據(jù)《2022抖音電商平臺治理年度報(bào)告》數(shù)據(jù)，2022年全年，抖音電商售出近239億單商品，平臺GMV是上年同期的3.2倍。顯然，直播電商的高速發(fā)展為京東物流注入了新動能。

在競爭殘酷、內(nèi)卷不斷的物流行業(yè)中，京東物流通過重資產(chǎn)投資、倉儲一體化等模式成功殺出一條血路，成為菜鳥、順豐之外的物流第三極。但由于此前的經(jīng)營虧損，京東物流上市之后股價(jià)表現(xiàn)較為低迷。截至2023年3月16日，京東物流最新市值為867億港元，距離歷史高點(diǎn)跌幅超過70%，而順豐控股、中通快遞市值分別為2596億元、1674億港元。

通過收購德邦物流，京東物流補(bǔ)上了其在干線運(yùn)輸和網(wǎng)點(diǎn)布局上的短板，并進(jìn)一步強(qiáng)化了其一體化供應(yīng)鏈服務(wù)的競爭優(yōu)勢。隨著規(guī)模效應(yīng)的進(jìn)一步強(qiáng)化以及與德邦物流協(xié)同效應(yīng)的進(jìn)一步釋放，擺脫京東依賴的京東物流，盈利能力有望繼續(xù)提升，公司投資價(jià)值也有望得到重估。