在提交招股書半年余后，認養一頭牛收到了證監會披露的反饋意見。1.3萬余字的問詢函里，密密麻麻提出了48問，涉及規范性問題、信披問題、財務會計問題等。反饋意見要求認養一頭牛披露業務模式是否涉及傳銷、是否涉及非法集資；并就奶源、生產及銷售模式，以及募資用途等做出解釋。

其中，以公司認養奶牛業務模式等是否涉及傳銷，是否涉及非法集資等問題備受外界關注。認養一頭?；貞Q，反饋意見只是常規性詢問，公司在日常經營過程中不涉及該類問題，公司方面會依照證監會審核要求就上述問題予以反饋回復。公司還對外表示，目前市面上確實有部分非法APP利用“認養1頭牛”的品牌名進行非法集資行為，認養一頭牛知曉后積極與網信部門進行舉報，并且已經通過“浙江省互聯網違法和不良信息舉報中心”公開辟謠。

“認養模式”是否涉及傳銷？

2016年開始進軍國內乳業市場的認養一頭牛，憑借著其“認養奶牛”模式迅速出圈，并在成立不到7年后即開啟了上市進程。2022年7月，認養一頭牛披露招股書，計劃募資18.51億元，用于海勃日戈智慧牧場建設項目、品牌建設營銷推廣項目等。

招股書中披露了其主營“認養一頭牛”品牌乳制品的研發、生產與銷售業務，產品包括多款式純牛奶、酸奶、奶粉、奶酪等乳制品及生牛乳。2021年，認養一頭牛的乳制品業務規模已超過天潤股份、皇氏集團等知名區域乳企，僅次于伊利股份、光明乳業、新乳業及三元股份，排名行業第五。

認養一頭牛的迅速崛起，離不開“認養”這一頗引爭議的業務模式。

優質奶源一直是乳業競爭的關鍵，目前廣為人知的現代化產奶模式，要么是牧場自營奶牛產奶，要么是品牌從奶農商處收購牛奶，再把牛奶殺菌包裝。但認養一頭牛與眾不同，它的運營模式也從品牌名稱中得到了體現——讓想選擇好奶的消費者，自己去“認養”一頭奶牛。

據了解，早在2017年，為了拉新，“認養一頭?！本驮岢鲞^招募“養牛合伙人”，推出過兩種認養形式：一是通過支付2999元認養一頭牛，獲得牧場奶牛認養權；二是花費10000元成為聯合牧場主，獲得認養一頭牛的所有權益。根據推廣效果，養牛合伙人可以從中獲得5%至10%的傭金。

2020年5月，認養一頭牛對外公開了其“認養模式”，其中包括“云認養”、“聯名認養”和“實名認養”?！霸普J養”是在一款類似寵物農場的游戲中養牛，用戶可以收獲積分等來兌換牛奶；聯名認養是認養一頭牛與吳曉波頻道、敦煌IP等推出聯名卡，用戶可以通過購買季卡或年卡通過購買聯名卡，購買可享受送貨上門和育兒指南等服務等；“實名認養”是用戶支付2999元或者10000元，可在專供牧場真實認養一頭奶牛，并預定這頭奶牛產生的（部分）乳制品，限期一年。頂級會員還可以給奶牛取名，并獲得奶牛照片和生長數據。

“認養模式”背后，還對應著認養新人、認養紅人、認養打人和認養合伙人的等級權益，每一級對應不同的累計消費金額。認養新人只需注冊成功即可獲得，但要成為認養合伙人必須累計消費金額滿566元。從等級權益的本質來看，“養牛合伙人”只是用戶自認為在已“認養”一頭牛的基礎上，不斷消費投入帶來的升級。

（圖：認養一頭牛會員俱樂部小程序截圖）

如此來看，“認養”更大的可能是公司營銷獲客的手段，并非讓用戶真正地去認養一頭奶牛，并單獨獲得該奶牛所產的牛奶。品牌創始人徐曉波曾表示過，“認養還沒有真正做起來”。

值得一提的是，在招股書中，認養一頭牛淡化了認養概念，并未提及“認養”模式及其獲客方式。其提出的品牌定位是，推廣、產品設計開發、線上銷售體系、客戶服務物流等運營模式與互聯網電子商務深度融合，形成以互聯網線上銷售為基礎、逐步向線下銷售拓展的國內新銳乳制品品牌。

但在反饋意見中，監管部門仍要求公司披露認養奶牛相關業務模式的具體情況，客戶獲取、業務開拓是否涉及傳銷；同時說明上述相關模式或活動是否屬于“以代養殖、租養殖、聯合養殖等方式非法吸收資金”，是否涉及非法集資或非法公開發行業務，是否存在糾紛或潛在糾紛。

認養一頭牛的推廣，主要是通過“奶卡”銷售進行。對此，證監會也質詢，認養一頭牛是否存在奶卡、充值或積分等預付或贈送等銷售形式，該類銷售模式是否存在提前確認收入或虛增資產的情況，并要求披露該類銷售的具體流程、退換制度、實際銷售金額及確認銷售收入金額等。

銷售費用高企，估值1年增近3倍

“認養”模式出圈，也帶動了認養一頭牛營收猛增。招股數據顯示，2019年至2021年，認養一頭牛實現營收分別為8.65億元、16.50億元、25.66億元。其中，線上營收分別為5.28億元、12.46億元和19.51億元，占比達62.3%、77.5%和77.7%。

收入高速增長背后，認養一頭牛的銷售費用也從2019年的1.94億元增至2021年的4.83億元，3年銷售費用累計超過9.8億元，同期三年的凈利潤則在3.92億元左右。2021年，認養一頭牛的銷售費用率為18.82%，遠高于同期伊利股份、光明乳業、新乳業、三元股份。

認養一頭牛銷售費用高企，主要由于其大手筆對電視廣告、電梯廣告和戶外廣告等的投入，此外它還與十點讀書、中糧健康生活等展開異業合作，還邀請了佟麗婭、宋祖兒、奚夢瑤、戚薇等明星合作直播帶貨。

2022年IPO文件顯示，公司的18.51億元募資中，有超過8億元將用于品牌建設營銷推廣和相關公司運營補充，占比占近一半。

在招股書中，認養一頭牛表示，銷售費用支出將主要用于電商平臺產品銷售和品牌營銷推廣，頭部電商競爭激烈導致邊際獲客成本提高。而銷售費用的高占比也是此次證監會在反饋意見中重點提出的質詢之一。

此外，公司估值的變化也引起了證監會的關注。市界ESG觀察發現，認養一頭牛在短短一年時間內估值增長了將近3倍。

2021年4月8日，認養一頭牛為優化股權結構，增強資本金實力，以增資方式引入包括KKR、DCP在內的知名機構，公司整體投后估值約為48.08億元。

三個月后，第一次臨時股東大會同意公司股本由2.58億元增至2.675億元，集創泰弘、鮮豐水果分別認繳605萬元和336萬元，公司整體估值達到49.84億元。有意思的是，集創泰弘的大股東為浙江集享電子商務有限公司（下稱“云集”），持股95%。

又在三個月后，認養一頭牛第四次臨時股東大會再次同意公司股本增至3.64億元，對應公司整體投后估值約100.64億元，公司本次引入機構投資者龍珠及知名茶飲企業古茗等外部投資者。而在2022年7月招股書披露，公司IPO新股發行數量占發行后總股本比不低于10%，按照融資18.5億元計算，認養一頭牛上市估值即達到185億元。

短短1年間，認養一頭牛的估值即從48.08億元增至185億元，增幅達284%。

對如此增幅，證監會要求公司說明其歷次增資和股轉背景和原因、對應發行人整體估值PE倍數、股東資金來源及其合法性、股東與發行人及其實際控制人、董監高等是否存在關聯關系、委托持股等利益輸送安排。

奶源問題備受關注

作為一家奶制品企業，合理合法經營外，穩定、優質的奶源供應是保障乳制品質量的必要條件之一。

“奶牛養得好，牛奶才會好”。認養一頭牛在官網宣稱，公司致力于打造“五好奶牛”，奶牛們每天伙食費有80元，享受邊聽音樂邊擠奶、定期做“SPA”和藥浴服務；每年還有定期休假60天；牧場為其配有專門的“產房”和“月子中心”，享有松軟臥床，夏天還有風扇和噴淋降溫。

招股書顯示，截至目前，公司在河北、 黑龍江等地相繼建立了7座現代化大型奶牛牧場，其中5座為公司自有牧場，2座聯合運營牧場，奶牛存欄數超6萬頭。其中，公司自有生產性生物資產奶牛37062頭（包括成母牛13569頭，青年牛18420頭，犢牛5073頭）。

此外，招股書還顯示，在2021年，認養一頭牛玉米類飼料采購總額1.56億元，豆粕類飼料采購總額4993.73萬元（牧場所使用的玉米類飼料與豆粕類飼料飼料均源于外部采購）。但若以認養一頭牛官方所述6萬頭奶牛存欄數計算，每頭奶牛日均伙食費不到10元，與官網宣傳的每天80元伙食費相距甚遠。

1月5日，認養一頭牛宣稱，其A2型小牛每天伙食費已高達100元，所有飼料24小時一換。

除了上述問題外，其最關鍵的“奶源”問題也受到了關注。

招股書數據顯示，2019年認養一頭牛純牛奶總產量23366噸，酸奶總產量28028噸，均為外協產量；2020年純牛奶總產量74041噸，其中自有產量僅為6047噸，不足十分之一；酸奶總產量47869噸，其中自有產量1972.8噸，不到5%。到了2021年，認養一頭牛的純牛奶總產量121053噸，自有產量猛增至77444噸；酸奶總產量53059噸，自有產量達34555噸，占比均超過了6成。

另外，在關于原材料的闡釋中，認養一頭牛在2019年至2021年外采生牛乳金額分別為1.09億元、2.10億元與4.11億元，按照當年平均采購單價，外采數量分別為2.74萬噸、5.22萬噸與8.63萬噸。而公司同期純牛奶及酸奶的總產量之和分別為5.14萬噸、12.19萬噸與17.41萬噸。據此推算，公司同期外采奶源比例分別為53.34%、42.84%與49.57%。如此來看，認養一頭牛的自有奶源和外采奶源比例大致持平，這樣的外采比例與其“旗下產品均采用自有奶源”的說法存在著矛盾。

對此，證監會要求公司補充說明不同采購模式下生鮮乳的采購金額及占比；自有牧場基本情況、具體位置、占地面積和養殖數量等情況；聯營牧場以及其他合作奶源具體情況、具體合作方式、合作穩定性等；對比同行業公司奶源結構披露差異情況，充分分析披露發行人奶源穩定性風險。

背后的ESG風險

自有奶源高占比不僅意味著穩定、可持續的供應鏈，也代表奶制品的安全可控。相對而言，外采奶源充滿較多不確定性，尤其奶源安全生產流程是否可追溯。按照目前認養一頭牛相對持平的自產奶源和外采奶源比例，其應倍加重視食品安全問題。

認養一頭牛一級職能部門乳業事業中心下設生產質量部、智造工廠等負責乳制產品的生產和加工環節中的食品安全問題。另外，牧業事業中心下設的安環部，也涉及食品安全方面問題的排查和治理。

在乳制產品內控上，認養一頭牛表示，已建立了先進成熟的產品質量控制體系，配備質檢團隊和先進齊全的檢測儀器設備，實現對乳制品的全流程質量控制。同時，認養一頭牛生產基地通過了 ISO9001:2015 質量管理體系認證、危害分析與關鍵控制點體系、乳制品生產企業認證以及GMP質量認證，取得了BRCGS、IFS、SQF全球三大體系認證。

同時，認養一頭牛也提出了廉潔合規、陽光舉報和包括“不準貪占作價、不準吃拿卡要、不準利益沖突和不準泄密不忠”的四不準的管理紅線等約束性條例。

環保方面，認養一頭牛對經營過程會產生排泄物、廢水、廢氣、廢渣等污染性排放物嚴格按照環保法規及相關標準， 對各類潛在污染物進行了有效治理與防范，使得污染物的排放與處理完全符合環保要求。治理同時，認養一頭牛也從中獲益，從2019年至2021年，認養一頭牛就拿到包括沼氣工程專項補助、地下水超采綜合治理專項資金等多項政府補助達2400萬元。

但目前，認養一頭牛在研發方面的投入還遠不及其營銷投入。雖然打出了“打造用戶信賴的數智化養牛第一品牌”的口號，但從2010年至2021年，公司研發投入分別為0、61.4萬元和687.1萬元，分別占比0%、0.04%、0.27%。截至2021年底，認養一頭牛研發技術人員23人，占全員比例僅為工中占1.17%。

市界ESG觀察在黑貓投訴平臺上發現，關于認養一頭牛的投訴數為119條，涉及虛假宣傳、欺詐消費者等。

2008年，“三聚氰胺”事件后，乳制品高速發展背后的問題被充分暴露，消費者對國內乳業的信心嚴重受挫。外資奶企趁機快速占據了國內乳業的市場份額，尤其是嬰幼兒奶粉市場。

監管部門為規范行業經營、恢復行業公信力，出臺了一系列監管政策。2008年10月，我國奶業的第一部法規《乳制品質量安全監督管理條例》正式發布。一大批規模小、管理不規范的地方性乳企淘汰退出，行業集中度與產品質量均得以提升。2020年國內生鮮乳乳制品抽檢合格率達99.8%。

奶源安全、食品安全問題背后，涉及到上市公司的社會責任、治理安全，關乎消費者信任。從社會責任來看，有關部門于2009年修訂后的《乳制品工業產業政策》就提出：“進入乳制品工業的出資人必須具有穩定可控的奶源基地，經濟實力和抗風險能力強，社會責任感強”等多層次的要求。

乳業巨頭們正在紛紛擴張養殖規模、提高技術能力，以其在未來的競爭中獲勝。認養一頭牛憑借創新的營銷方式迅速崛起和廣為人知，但要想突破商業模式的天花板，和巨頭們進行下一步的博弈，如何在最基本的奶源、供應鏈建設等方面進行提高，提升自身產品價值，并獲得消費者的進一步信賴，是品牌接下來更應該思考的問題。