三費居高不下，還得靜待規(guī)模效應(yīng)拐點

作為被業(yè)界寄予厚望的“網(wǎng)絡(luò)安全第一股”，奇安信在上市之初便受到投資者的關(guān)注。上市之初曾一度達到149.8元/股，市值近千億。不過，伴隨著業(yè)績一直虧損，公司股價從上市短暫高點后便一路下滑，截至2022年11月11日報收66.6元/股，市值454億元。2年時間市值已經(jīng)縮水過半。

這其中，被投資者詬病最多的便是公司在上市之初對于未來的樂觀未能兌現(xiàn)?！拔磥砦迥?，網(wǎng)絡(luò)安全行業(yè)不差錢”，奇安信上市之初，公司創(chuàng)始人齊向東曾對網(wǎng)安行業(yè)發(fā)展前景非常樂觀。

然而，自科創(chuàng)板招股開始，銷售費用、管理費用、研發(fā)費用這三費偏高，就一直是奇安信的財報“痛點”。

2022年4月下旬，奇安信董事長齊向東表示，研發(fā)平臺量產(chǎn)將大幅提升公司研發(fā)效率，降低研發(fā)費用，有助于公司提升毛利率，2022年業(yè)績有望扭虧為盈。

在2022年11月8日的投資者交流會中，奇安信高管也表示，從2022年年初，就預(yù)判今年銷售規(guī)?？隙〞弦粋€比較大的臺階，那么這樣的話，在不影響整體戰(zhàn)略布局的情況下，在費用端加強一些管控，就有實現(xiàn)盈利的可能。

談及三項費用，奇安信高管稱在費用管控上已經(jīng)做了一些工作，成效也非常明顯，前期交流中也曾表示，“三費增速同比下降明顯，合計占營收比較去年同期下降5.66個百分點?！?

三季報顯示，奇安信當(dāng)期銷售費用15.30億元，比2021年同期增加2.46億；管理費用5.204億元，同比增加0.515億；研發(fā)費用13.42億元，同比增加1.01億。這三項費用當(dāng)期合計金額與營業(yè)收入的比為106.30%。此外，2021年及2022年奇安信銷售費率分別為48.02%、47.94%，基本持平。

可能不少投資者會心存疑惑，2022年前三季度奇安信三費增加是否還摻雜著行業(yè)因素，會不會因為整個網(wǎng)安行業(yè)三費都普遍較高？

據(jù)公開資料查詢顯示，奇安信三費與營收占比除了低于同行安恒信息（688023.SH）的114.73%外，基本高出行業(yè)可比公司平均水平14.73個百分點，處于行業(yè)較高水平。

再從三季度銷售費率看，奇安信同樣除了低于安恒信息外，高出行業(yè)可比公司平均水平7.82個百分點。

若將時間再拉長，近3年奇安信前三季度三項費用合計金額分別為22億、29.94億、33.93億，3年復(fù)合增速基本與營收增速持平，很難看出所謂的“規(guī)模效應(yīng)”。換句話說，奇安信規(guī)模效應(yīng)的拐點可能還沒到，仍需靜待。

縱觀網(wǎng)安行業(yè)，奇安信雖然被外界稱為“網(wǎng)安一哥”，營業(yè)規(guī)模及增速已經(jīng)名列前茅，但其所強調(diào)的規(guī)模效應(yīng)中，這個規(guī)模究竟需要多大體量，并沒有一個標準。

展望后期，奇安信高管在此前投資者溝通會上表示，“實現(xiàn)盈利的主要矛盾，是其營收規(guī)模沒有到一定的體量”、“從明年來看，奇安信的盈利問題主要是營收規(guī)模要上一個臺階，那么今年上一個臺階之后，明年在政策持續(xù)利好的背景下，一定會上一個更大的臺階?！?

如果從2016年算起，奇安信當(dāng)年營收6.564億，2021年度營收58.09億，5年間增長8.85倍。然而，奇安信在這期間卻一直在虧損。

在談及關(guān)于業(yè)績高增速的原因時，除受惠于行業(yè)利好外，奇安信高管還曾提到，“公司研發(fā)平臺量產(chǎn)后，交付團隊在現(xiàn)場的上架、安裝和驗收環(huán)節(jié)的效率變快了，規(guī)模效應(yīng)凸顯，單三季度研發(fā)費用首次同比和環(huán)比均實現(xiàn)了下降。”也許，奇安信一直在等待的是其研發(fā)平臺量產(chǎn)從而帶動形成的規(guī)模效應(yīng)快速顯現(xiàn)。

但事實上，奇安信2022年三季度單季研發(fā)費用4.343億元，相比二季度單季僅減少約950萬元，公司所提及的研發(fā)平臺量產(chǎn)而形成的規(guī)模效應(yīng)，仍有待觀察。且2022年前三季度，奇安信研發(fā)費用率為42.05%，仍顯著高于行業(yè)可比公司平均水平。

現(xiàn)金快速消耗，9月底僅剩12.49億

自上市以來，除何時盈利外，外界關(guān)心的另一焦點，就是奇安信的現(xiàn)金流狀況。自2016年開始，奇安信經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額就一直為負。2016年底為-0.2366億元，2017年急劇增加到-5.16億，2021年底，這個數(shù)字擴大至-13.02億，2022年前三季度為-16.80億。

此外，2020年7月，奇安信IPO凈募資53.96億元，但公司上市后燒錢速度更快，截至今年上半年底，募集資金余額僅為5.07億元。而三季報顯示，截至2022年三季度末，奇安信的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅剩12.49億元，同比減少23.41億，環(huán)比減少7.35億。

據(jù)此前《礪石財經(jīng)》分析，如果經(jīng)營狀況不能盡快改善，照這個燒錢速度，除非能再次及時融資，否則，在可預(yù)期的時間內(nèi)，奇安信就將面臨現(xiàn)金斷流危機。

雖在與投資者多次交流中，奇安信高管一直信心滿滿，“我們的應(yīng)收賬款占營收的比例其實處于行業(yè)中等水平，并且應(yīng)收賬款的主要構(gòu)成是一年期的應(yīng)收賬款，因此結(jié)構(gòu)相對健康。公司目前資產(chǎn)負債率仍處于一個相對較低的水平，因此，我認為完全不用為公司現(xiàn)金流情況擔(dān)憂?！?

但持股者更相信自己看到的，畢竟奇安信現(xiàn)金流及回款的真實狀況就擺在那。

財報顯示，奇安信應(yīng)收款項周轉(zhuǎn)率持續(xù)下降，資金回籠效率降低。

（注：上述應(yīng)收款項包括應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)。）

同時，奇安信公司一年以內(nèi)應(yīng)收賬款余額比例降低，賬齡逐漸拉長。

根據(jù)奇安信披露的三季報計算，其應(yīng)收款項與營業(yè)收入之比已高達122%（該比例在2020年及2021年三季報分別為70.82%、88.19%）。據(jù)會計專業(yè)人士表示，良好的應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例一般不超過30%，占營業(yè)收入比例最好不超過15%。但參照具體行業(yè)或公司情況比例會適當(dāng)調(diào)整。不過，應(yīng)收賬款在銷售額的30%左右是一個公司在經(jīng)銷商渠道的正常壓貨水平。奇安信的此項數(shù)據(jù)高企顯然會讓投資者們有所“不安”。

增長乏力，三季度毛利率有所下滑

客觀地說，即使上述多個條件都無法達到，但受益于行業(yè)紅利，只要營收增速足夠快，維持并不斷提高毛利，還是有希望短期內(nèi)實現(xiàn)盈利的。

上述投資者交流會中，奇安信高管于投資者交流中強調(diào)，2022年前三季度公司營收增長近20%，達到31億，同時毛利率達到61%。

但從奇安信近3年收入增長率來看，給我們呈現(xiàn)的是整體下降，增長或可能逐漸乏力。

公開信息顯示，參考奇安信在2020年及2021年的收入季節(jié)性波動情況，四季度的營收一般占全年營收的比例約55%左右，2022年其前三季度收入為31.92億元，以此預(yù)測，其全年收入預(yù)計約71億元，相較于2021年度58.09億元營收的增長率約22%，收入增速可能將進一步下降。

至于毛利率，奇安信2020年度、2021年度及2022年1-9月，毛利率分別為56.72%、59.57%、61.17%，雖自身同比已有上升，但均低于行業(yè)可比公司平均水平。

從數(shù)據(jù)來看，奇安信的毛利率與三費比率之間始終存在一定缺口，且收窄速度緩慢。

自2016年以來，奇安信連年虧損，雖然在上市之初公司強調(diào)前期投入過大，規(guī)模效應(yīng)尚未凸顯，但經(jīng)歷了上市2年的發(fā)展后，投資者們的耐心已經(jīng)在被“消磨”。

未來，奇安信的規(guī)模效應(yīng)究竟是否能夠兌現(xiàn)，吃緊的現(xiàn)金流是否能夠緩解，只能靜待市場給出答案。