江蘇鹽城，一塊塊光伏板被安裝在廠房頂部，接受著陽光的沐浴，正將看不見的陽光變成不可或缺的電，送進千家萬戶。

這樣的場景并不少見，太陽能電池具有“光伏芯片”之稱，使用技術手段將太陽能電池封裝為組件后，安裝于草地、戈壁、灘涂、魚塘或屋頂之上，建成光伏電站，就此形成光伏發電系統。

光伏行業作為被國家大力扶持的行業，發展迅猛。作為光伏發電系統的核心部件，太陽能電池片的需求也在迅猛增長，主要生產太陽能電池片的江蘇潤陽新能源科技股份有限公司（下稱“潤陽股份”）乘上東風，營收也如同坐上火箭，從2019年的30億元升至2021年的106億元。

但營收快速增長的背后，潤陽股份有著達80%的負債率，還因融資渠道少、資金鏈緊張等原因，發生了如轉貸、無真實交易背景的票據流轉、個人卡收支款項等不規范行為。

如今，潤陽股份選擇上市募集資金，在近日披露的《招股書》中，計劃用近40%募集資金來補償現金流，IPO會是資金困境的好解法嗎？

客戶、供應商重疊，

雙經銷業務下無完整定價權

光伏產業鏈共包括硅料、硅片、電池片和組件四個環節，2021年四個環節中國的產量占全球比例分別達到78.8%、97.3%、88.4%和82.3%。潤陽股份處于中間的電池片環節，創立于2013年，誕生時間不長，但成長速度很快。

其主要生產單晶PERC 太陽能電池片，這是決定發電系統性能的核心部件之一。根據“PV InfoLink”統計，2020年、2021年和 2022年上半年，潤陽股份的太陽能電池片銷量均位居全球第三名。前兩名分別為通威股份(600438.SH)、愛旭股份（600732.SH）。

能夠迅速增長至前三，與潤陽股份的豪華大客戶們有著分不開的關系。《招股書》顯示，2019年-2021年、2022年1-6月（下稱“報告期內”），潤陽股份對全球前十大組件廠商的銷售金額占比分別達62.29%、73.03%、48.51%和51.56%。前五大客戶中包括晶科能源（688223.SH）、隆基股份（601012.SH）、晶澳科技（002459.SZ）、天合光能（688599.SH）等市值均在千億元以上的光伏行業龍頭。

靠著給龍頭供應太陽能電池片，潤陽股份的營業收入階梯式增長。2019年-2021年、2022年1-6月的營收分別30.26億元、47.98億元、106.17億元和89.77億元。

圖源：罐頭圖庫

各大組件廠商除了是潤陽股份的大客戶，還是供應商。例如晶科能源、隆基股份、晶澳科技均是潤陽股份前五大供應商。報告期內潤陽股份向前五大供應商合計采購占當期采購總額的比重分別約為82.39%、76.74%、67.05%和 74.07%。

既是客戶，又是供應商，潤陽股份解釋為一種特殊的銷售模式：雙經銷業務，雙經銷業務也稱為配套采購業務，即客戶將一批原材料銷售給公司的同時， 與公司約定在完成生產后，需將對應規模的產成品銷售給客戶。也就是說，客戶提供硅片、硅棒給潤陽股份，潤陽股份生產成太陽能電池片后，再銷售給客戶。

“公司主要產品單晶PERC電池片的市場價格受原材料單晶硅片價格影響較大，為保證單晶硅片的穩定供應，同時應對單晶硅片價格波動風險以提前鎖定利潤，公司選擇與大型光伏一體化生產商進行雙經銷業務合作，既保證了雙方原材料供應鏈的安全與穩定，又實現了穩定的盈利。”潤陽股份在《招股書》中表示。

2020年、2021年雙經銷模式為潤陽股份分別累計貢獻23.3億元、61.35億元的銷售收入。

圖源：《回復函》

雙經銷業務的好處在于，不僅使得潤陽股份與隆基股份、晶科能源等頭部企業加深合作，且因為由客戶提供主要原料硅片，因此雙經銷業務收入成本中不含硅片成本，故銷售單價、單位成本均低于獨立購銷業務、毛利率也高于獨立購銷業務，2020年潤陽股份雙經銷業務毛利率為39.66%，較獨立購銷業務毛利率的16.52%，高出23.14%。

但雙經銷模式下，潤陽股份對其銷售電池片的定價原則為：僅能在硅片采購價格上浮一定價差，不具備完整的電池片銷售定價權。且因為由客戶提供主要原料，并對供應量有一定規定，雙經銷模式往往也會被質疑實為委托加工模式。但潤陽股份在《回復函》中表示，其完全或主要承擔了原材料生產加工中的保管和滅失風險。

潤陽股份報告期內，雙經銷業務收入占比分別為 5.45%、13.4%、5.59%和2.63%。2021年雙經銷業務的明顯降低，原因或是上游的“硅”漲價。

“硅”料漲價，毛利率下降

“從2021年光伏產業鏈的硅料、硅片、電池片和組件四個環節來看，硅料環節利潤最高，硅片企業在此輪價格上漲中，基本把上漲的壓力都傳遞給電池片企業和組件工廠了，光伏行業也進入了規模化效益比拼階段，產能小和工藝落后的企業生存風險加大。”北京特億陽光新能源總裁祁海珅表示。

圖源：潤陽股份官網

自2020年下半年以來，硅料階段性供給不足，2021年硅料的年末單價相較年初漲幅高達177%。“硅”的漲價，不僅使得潤陽股份的雙經銷業務收入下降，毛利率也出現下降。

2020年占了潤陽股份77.89%雙經銷業務的隆基股份，在2021年停止雙經銷業務，原因正是上游硅料價格上漲。

2021年，受疫情、供需關系等多個因素影響，上游硅片供應緊張。隆基股份為行業內的主要單晶硅片供應商，為維護正常客戶關系，隆基股份選擇削減單晶硅片自用規模，增加對外銷售規模。并且2021年隆基股份需要的主流電池片市場供應相對充足，價格整體漲幅小于硅片漲幅。

出于經濟性考慮，隆基股份選擇停止雙經銷業務，采用獨立購銷方式采購電池片。如自行采購，硅片環節通常采取款到發貨的付款政策，潤陽股份在《回復函》中提及，其對主要硅片供應商的議價能力有限。

而潤陽股份要保證供應便需加大硅片的自行采購量，硅片價格的上漲又進一步擠占利潤空間。2021年潤陽股份的毛利率為10.9%，同比下降了8.64%。反映在營收上，2021年潤陽股份的營收增長了121.29%，凈利潤卻下降了5.46%。

潤陽股份對此解釋道，“主要是各環節產能建設周期不同，受原材料價格上漲的影響，導致毛利率有所下降。后續隨著上游原料多晶硅的擴產和供求關系變化，價格有望高位回落，帶來電池片生產成本下降，利潤分配將更加均衡，有利于硅料以外硅片、電池片、組件等環節毛利率提升。”

為增強優勢，潤陽股份也在不斷向上游延伸產業鏈，包括擴充自有硅料產能，加快電站投資布局等。例如2021年，內蒙古鄂托克前旗與潤陽股份簽訂戰略合作框架協議，合作包括硅料、切片、電池片、組件以及光伏發電等全產業鏈項目，總投資297億元。

此次募集資金的用途中，潤陽股份將一半用于在寧夏回族自治區石嘴山市建設年產5萬噸高純多晶硅項目，該項目總投資金額為49.81億元，擬投入募集資金20億元。

圖源：《招股書》

但在平羅縣政府公布文件中，該項目投資金額為45億元，與《招股書》披露數據出現差異，引起業內質疑。對此潤陽股份表示，“出現差異的主要原因是兩者的統計口徑和包含的項目不同。該差異內容并不影響此項目的運行。”

圖源：平羅縣政府官網

負債率超8成，募集15億補充現金流

擴產、延伸產業鏈、垂直一體化的同時，潤陽股份的負債率逐步走高。報告期內分別為78.84%、75.48%、81.39%和 81.99%，流動比率分別為0.86、0.87、0.89 和0.8，速動比率分別為0.73、0.76、0.78和 0.7。一般來說，流動比率和速動比率越高，說明企業資產的變現能力越強，短期償債能力亦越強；反之亦成立。一般認為流動比率應在2:1以上，速動比率應在1:1以上。

圖源：《回復函》

為獲得資金用于生產經營，潤陽股份廣泛運用貨幣資金、應收票據、房產、土地使用權、生產設備等資產作為抵質押物，以獲取債務融資。截至2022年6月30日，潤陽股份受限資產賬面價值占公司總資產的比例為 43.87%。

“如果未來公司資金回籠出現困難，不能按時償還債務本息，將導致公司上述資產被債權人處置，進而對公司的正常經營產生不利影響。”

《招股書》顯示，未來一年，潤陽股份需償還的有息負債合計14.54億元，截至2022年6月30日，其現金流量凈額13.72億元，現金及現金等價物余額6億元。

潤陽股份的營運資金也存在一定缺口，總負債合計123億元，其中流動負債104億元，高于流動資產，缺口達到20.96億元。對此潤陽股份解釋為，“主要原因系期末應付賬款中存在一定的工程和設備款，其付款周期相對較長。綜合流動負債付款節奏和流動資產周轉效率，發行人經營活動資金周轉不存在流動性問題。 ”

圖源：《回復函》

同時，潤陽股份還發生過通過公司及其他子公司取得銀行貸款的轉貸行為，2019年、2020年通過子公司潤陽悅達獲得轉貸金額1.4億元。不過目前已經全部償還。

除此之外，為平衡部分子公司短期資金需求，潤陽股份還發生了無真實交易背景的票據流轉，與潤陽悅達、潤陽建湖等5家子公司的票據流轉總額合計4.98億元。

不過，得益于盈利能力和行業地位的不斷攀升，潤陽股份的融資渠道、融資規模正在不斷擴大，銀行授信額度不斷提升，債務融資渠道較為暢通。

此次上市募資，潤陽股份計劃用15億元補充現金流，占總募資金額的37.5%。“光伏行業系重資產、資金密集型行業，生產設備投入大、建設期資金需求大，發行人資產負債率較高符合行業特點，整體在合理區間。本次公開發行股票后，發行人資產負債率將有所降低，有利于優化資本結構、 提升抗風險能力。”潤陽股份表示。

2022年以來，硅料價格繼續上漲，上游原料與終端需求之間因產能錯位造成的供需不平衡和價格博弈仍在持續。