多年以前，我的同事D老師拿到一家PE的ppm，便摘錄了幾條信息寫了篇文章，隨后招致了一堆不大不小的麻煩，原因簡單：他把募資文件中向LP承諾保底的信息寫進去了。

到了2022年，這家機構早已不復當年聲量，但市場上的戲碼全無變化。

最近一家成立逾十年、AUM在百億量級的人民幣基金正在進行新一輪募資，我卻獲知，其募資方式仍是這一套：向LP承諾年化12%的保底收益。

為此我向幾位律師朋友咨詢，得到了一致的答案：GP出具保收益承諾，實踐中多針對個人LP，私募股權基金以任何形式的承諾保本保收益，都是違規(guī)的。不過競天公誠律所基金資深專家王勇告訴我，即使近年來一系列監(jiān)管法規(guī)強化了這方面的禁令，市場上承諾保本保收益的安排也并未完全絕跡。

年化12%的保底收益，是什么水平？

有個不太相關的事情可做例證。某家頭部VC在募新一期美元基金，因為2020年期基金的的表現(xiàn)不佳，被外媒曝募資頗為不順，有多不順呢？截至2021年底，其TVPI（總投資回報倍數(shù)）為1.1倍。

Pitchbook數(shù)據(jù)顯示，2020年成立的美元基金，到2021年底TVPI中位數(shù)為1.12，最低四分位數(shù)是0.97，也就是說，1.1倍的TVPI略低于中位數(shù)，不算太差。

也就是說，這家人民幣基金光是保底就給了美元基金市場的中位數(shù)收益，咱就很想問一問了，到底是LP強烈要求，不保底就募不到錢，還是這家GP真有什么獨家訣竅，完成年化12%的收益毫無壓力？

保險式獲客

答案很出乎我的意料，一位這家基金的前員工曾對投中網(wǎng)表示，該機構募資有兩大法寶，“保險式獲客”與“諸多匪夷所思的結構”。

先說第一個。前些年一些保險公司的銷售人員流動性非常高，原因是一批批員工將自己的親友資源耗盡后，無法有效地拓展新客戶因而被淘汰，根本原因是公司將重心放在了保單達成，而不是為客戶提供服務上。這家機構的募資模式與這類保險公司如出一轍，招募大量募資員工，提供高額的銷售提成，讓IR像賣保險一樣賣份額。

這就談到LP結構了。通常要判斷一家GP的Level，可能與收益不是完全正相關，而是要看出資人類別。站在鄙視鏈頂端的是主權財富基金，退休基金、養(yǎng)老保險等；再次一級別的，金融機構、知名FOF母基金、大家族辦公室等；再來就是一些上市公司、企業(yè)家等；最后是一些高凈值個人。

簡而言之，越具備長期大額出資能力的LP，錢就越難拿，比如一些頭部VC的個人LP門檻高達一個小目標，但到這個份上，還是連掌門人的面都見不到，就更別提保底等要求了。

但這家基金著實不簡單，CVSource投中數(shù)據(jù)顯示，在其備案的多只基金中，LP只有企業(yè)投資者，金額多在百萬元級別，看來不少基金份額銷售給了個人——是不是真的“高凈值”再單說，“好多員工拉著親戚朋友一起投錢”，結合其宣稱的百億管理規(guī)模，生動地演繹了“聚沙成塔”。

這和文首的那波操作沒區(qū)別，向有意向的個人投資者大范圍發(fā)放ppm，還承諾保底。

但細看，市場情況還真不太一樣，當年該PE處于起勢階段，但當時引導基金還未大規(guī)模鋪開，市場化資金又沒法滿足胃口，因此我對這家PE的理解就是兩個字，“豪賭”。

如今情況可大不相同，政府引導基金、保險、母基金已經(jīng)組成了新的人民幣LP“鐵三角”，一些成立不久的機構，都拿到了保險、母基金的錢，那家人民幣基金卻十年如一日地堅持“保險式獲客”，也就是說這家基金的生存狀態(tài)，與大部分GP是相悖的，或者說代表了一部分非典型GP的生態(tài)。

翻看該機構的Portfolio，半導體、SaaS、醫(yī)療健康、軟件投得最多，不乏“明星企業(yè)”，但多半是跟投，領投的項目則一言難盡，不過至今為止，我倒沒看見因收益而和LP有公開矛盾。

但這為我提供了一個視角，通常情況下PE/VC在資產(chǎn)配置中被視為高風險投資，通常不會超配，但如果機構降低收益預期，是不是能與一些LP達成共識：即在投資中運用“田忌賽馬”的策略，博取一級市場中存在的較低但穩(wěn)定的那部分收益？

我搜了一下，還真別說，居然還真有其合伙人表達過類似觀點。這家VC已經(jīng)跨過了數(shù)個小周期，現(xiàn)在正在經(jīng)歷一個大的經(jīng)濟周期，從時間來看，似乎行業(yè)的確應該有它的位置，但樸素的常識告訴我，沒有絕對安全的資產(chǎn)，尤其是達到12%的這種數(shù)字。

匪夷所思的結構

長久以來，投資機構的上空都罩著兩朵云：存續(xù)期與保底。

經(jīng)濟學家中少有的投資大師凱恩斯曾說過一句話，“如果投資可以像結婚時許下的諾言一樣，除死亡外永久而不可解除，收益可能會更好”，所以公募基金永遠在呼吁長期主義、價值投資，巴菲特不是也說過嗎，要是論選股，基金經(jīng)理可能還不如動物園里的一只猴子。

所以無論是公募還是私募，無論是一級還是二級市場的基金管理人，都希望客戶的投資期限能盡可能長一些，一來確實為了盡量抹平因為各種原因帶來的“方差”，用時間換空間，二來嘛，也是為了自己好過一點，實現(xiàn)與客戶利益的統(tǒng)一。

就一級市場來說，投資期限都已經(jīng)被合同約束起來，不論是人民幣基金的“5+2”還是美元基金的“7+3”，總之GP與LP之間達成了一個雙方都可以接受的期限，而在實際操作中基金份額還可以轉讓，從而保證一定程度的流動性。

保底就不一樣了，幾乎所有資產(chǎn)都有它的影子，就像愛倫坡筆下的莫斯肯漩渦一樣，從驚慌失措到敬畏觀察再到總結經(jīng)驗付諸行動，是LP理性與直覺的碰撞，理性說風險投資、股權投資不可能做到真正保本保收益，而直覺卻不斷地告訴你“白紙黑字、白紙黑字”，更為讓人揪心的是，很多個人LP恐怕連這個思考過程都沒有。

保本保收益就像吞噬一切的莫斯肯旋渦，人人都看得到，但投資歷史中一切的理性活動，都是與這個“旋渦”作斗爭，而這家VC所做的，就是強化LP的直覺，方法自然這家VC各種“匪夷所思的結構”。

在投資合同中白紙黑字寫下“保本保收益”的承諾是最傳統(tǒng)的路數(shù)，實踐中這種做法因為有很大風險被法院認定為無效合同，已較少使用，目前主流的變種包括以下幾種：

簽對賭：即份額回購/轉讓協(xié)議，在基金到期后若未達到承諾的收益，由GP或約定第三方，按照約定收益回購LP手中基金份額；

差額補足：和對賭類似，但由于合同性質(zhì)的不同，在司法實踐中通常被認定為債務關系，因此約束性更強；

擔保：即當基金到期后，GP無法履行協(xié)議承諾的收益時，由合同的擔保人對LP進行本金+收益償還，實踐中也經(jīng)常被認定為債務關系；

結構化設計：結構化設計：設置優(yōu)先、劣后或更多等級的LP，收益按相應先后順序分配，優(yōu)先級LP承受的風險較小，相應的收益上限也較劣后LP要低。

但總體來說，LP的利益并不會因為有合同約定就能得到保障。王勇表示，核心是法院根據(jù)合同和實際情況對GP和LP的關系性質(zhì)作出判定，如果其實質(zhì)是借貸關系，在法律允許的利息范疇內(nèi)，保本保收益的條款能得到認可；但如果實質(zhì)是股權投資關系，則法律通常無法支持這類承諾。但與保本保收益的安排不同，如果只是約定在基金的收益范圍之內(nèi)為不同類別的LP設定不同的收益分配順序，通常還是可行的。

100%的偽命題嗎？

現(xiàn)在讓我們從細碎的法律實務中跳脫出來，務虛地討論一個問題：保底在LP出資中是絕對的禁區(qū)，絕對的偽命題嗎？

監(jiān)管的態(tài)度是明確的，從2014年頒布的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》開始，各個監(jiān)管機構對私募基金幾乎所有可能涉及保本保收益的行為作出約束，目的就是為了提高LP的風險意識，領會“賣者盡責、買者自負”的投資理念。

但為什么還會存在這家基金的例子，如此玩了10年？

我想原因可能有兩點：

一是LP與GP之間真的很難建立平等的信任關系。風險投資的邏輯是基于信任關系展開的投資行為，收益共享，風險各自承擔，但實際上呢？投資人賭上的是自己的名聲和前途，LP付出的卻是真金白銀。

天使投資人麥剛就曾經(jīng)在《家辦新智點》表示，“作為LP，過去十多年在一級市場我投資了一些基金。可能是我運氣不好，基金業(yè)績不是很理想。我最深的體會是，很多基金的老大還在，但是一線的執(zhí)行合伙人換了一批又一批、基金募了一期又一期。有限合伙基金是創(chuàng)投業(yè)界通行模式，但這樣的架構模式潛藏著很多利益沖突。”

此前我在寫老虎基金時，曾提到某南方城市的地方引導基金，投了十幾家GP，好不容易熬到基金到期，卻連一個達到1的DPI（現(xiàn)金回報率）的都沒有，6、7年的時間連本兒都還沒回來。

再如文首提到的那家頭部VC，此前業(yè)績也一直比較優(yōu)秀，但就算2020年TVPI只堪堪處在中位數(shù)，但LP還是聯(lián)系了其他VC，聽取他們對該公司業(yè)績記錄的看法，詢問該公司具體可能錯過了哪些機會。

至于那些在某種程度上，真的可以將成敗歸結為“運氣”基金，LP的不信任感就更強了，那些成立在2015年的基金，首期、二期基金、三期基金很可能接連遇上“募資寒冬”，面臨的壓力也就可想而知。

大衛(wèi)史文森在《機構投資創(chuàng)新之路》中引用了一項研究結論，“一期基金的成功意味著下一期基金成功的幾率也大大增加；反之之前的失敗也為后面的失敗埋下伏筆”，這個可能與周期相關的結論，在今天也依然適用，但我手中的業(yè)績數(shù)據(jù)有限，只能暫時理解為玄學。

二是我的一個非常主觀的看法：可能很多LP從根本上來說，對未來是悲觀的。

哈耶克說，“如果妄想用理性徹底征服無知，消除所有的不確定性，這是人類的另一種不成熟。通向地獄之路，是用善良的愿望鋪成的”。

那如果說過去世界的幾百年、中國的幾十年改革開放的歷史都向世人證明，科技的發(fā)展沒有盡頭、生活的改善沒有盡頭、回報的增加沒有盡頭，這種先驗的結論是否又是另一重無知呢？

并不是每個人都是馬斯克，想在有生之年把人類送到火星定居，畢竟我們看過了太多對增長的依賴，系統(tǒng)的運作、制度的設計，都依賴于快速增長的慣性之中，一旦面臨調(diào)整或者下滑就體現(xiàn)出極大的僵固性。更何況，讓有限的生命去相信無限的發(fā)展，又憑什么呢？

我認為悲觀的大有人在，相比于市場，他們可能更愿意相信自己眼中的“確定性”，我想這也是這家保本保收益VC依然存在的原因。有需求在，恐怕這類VC/PE也難以絕跡，就讓我們各自承擔吧。更何況，就像幾年前的信托一樣，對于那些未能實現(xiàn)保本保收益訴求的LP來說，這也未必不算另一種“市場教育”。