這幾天，曾投出奈雪的茶（2150.HK）、周黑鴨（1458.HK）而獲益豐厚的天圖投資要在港股IPO的消息在創(chuàng)投圈刷屏。

5月19日，證監(jiān)會披露深圳市天圖投資管理股份有限公司（下稱：天圖投資）首次公開發(fā)行境外上市外資股并上市的申請文件，目前為“接收材料”階段。一旦獲得受理，天圖投資距離向港交所遞交《招股書》的日子也就不遠(yuǎn)。

5月20日，天圖投資新三板掛牌股票停牌。停牌前，總股本5.2億股，每股5元，市值25.99億元。

圖源：同花順

據(jù)媒體報道，此次天圖投資赴港上市，目標(biāo)集資額約5億美元(約39億港元)，華泰國際及摩根大通將負(fù)責(zé)處理相關(guān)事宜。

如果IPO成功，天圖投資將成為國內(nèi)第一家“新三板+H”的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。

20歲老牌VC的創(chuàng)投路

說起天圖投資，創(chuàng)投圈很少人不知道的。天圖投資是業(yè)內(nèi)知名的消費(fèi)賽道狙擊手，專注于消費(fèi)領(lǐng)域的股權(quán)投資管理。2002年，由原南方基金管理公司副總經(jīng)理兼首席投資官王永華，和畢業(yè)于清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院MBA的馮衛(wèi)東一同創(chuàng)立。

早年，天圖投資以PE起家，以投資Pre-IPO階段為主。起初對項目的選擇，還沒有像現(xiàn)在這樣對消費(fèi)賽道情有獨鐘，反而電子、制造、科技類的投資更多。例如廈門敏訊信息技術(shù)、榮信電力電子、成都三泰電子、杭州國芯科技、上海泰勝風(fēng)能裝備等。

由于投出了一些成功的項目，天圖投資聲名鵲起。直到2011年，天圖投資面臨了一次重大轉(zhuǎn)折。

當(dāng)時，國內(nèi)外股市估值下降，PE退出渠道受阻，變現(xiàn)困難。天圖投資嘗試了前移投資階段、以較低價格捕捉優(yōu)質(zhì)項目的策略。但很快發(fā)現(xiàn)行不通，決策效率和人均產(chǎn)出大幅下降。

在此背景下，天圖內(nèi)部進(jìn)行了一輪策略調(diào)整，首席投資官馮衛(wèi)東提出對純技術(shù)領(lǐng)域戰(zhàn)略性放棄，全力聚焦在消費(fèi)品投資。自此，天圖投資成為中國最早一批專注消費(fèi)賽道的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)。

而選擇消費(fèi)賽道的原因也很簡單。多年后，馮衛(wèi)東在接受“36氪”采訪時候回憶道，天圖投資對比自己和同行過去的表現(xiàn)，甚至放眼全球，發(fā)現(xiàn)消費(fèi)是大多數(shù)常青基金都會全力部署的板塊：穩(wěn)健、長期、高增長。

圖源：易維視

事實證明，選擇了專注消費(fèi)的天圖投資在往后幾年也越走越順。

2015年，天圖投資迎來一個里程碑，正式在新三板掛牌上市；2017年，天圖PE基金內(nèi)部進(jìn)行改革，劃分成三個事業(yè)部，形成了VC、PE和并購及控股三駕齊驅(qū)。其中VC基金由潘攀執(zhí)掌，1979年出生的他一舉成為天圖最年輕的管理合伙人。

同年，天圖投資成為新三板發(fā)行創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司債券（雙創(chuàng)債）的第一支投資機(jī)構(gòu)試點股票，規(guī)模達(dá)18億元人民幣；一年后，天圖又設(shè)立天使基金……至此，天圖建立了全面的投資板塊。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)上看，天圖投資似乎與碧桂園還沾點“親戚”關(guān)系。

天圖投資2021年報顯示，除了實控人王永華持股40.35%是最大股東外，碧桂園創(chuàng)投旗下重要關(guān)聯(lián)方深圳市帕拉丁九號資本管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“帕拉丁”）以15.06%的持股比例位列天圖第二大股東。

圖源：2021年報

天圖投資歷史上進(jìn)行過多輪融資。

2015年10月，天圖投資A輪融資3.3億元，元禾控股、元禾辰坤、鼎晟天平、盛世投資、杭州產(chǎn)業(yè)投資入局；同一天，天圖投資又以22.86元的價格向31名機(jī)構(gòu)投資者和69名自然人發(fā)行了1.17億股，融資金額為26.74億元，股東中紅豆國際、小商品城等在列。

后來，在天圖投資掛牌新三板后的第二輪股票發(fā)行中，碧桂園出資的帕拉丁認(rèn)購11.88億元，占天圖投資10%的股份。

截至2021年年底，天圖投資前十大股東分別為王永華、帕拉丁、深圳市業(yè)海通投資發(fā)展有限公司、蘇州大得宏強(qiáng)投資中心、國創(chuàng)元禾創(chuàng)業(yè)投資基金、深圳天圖興和投資企業(yè)、深圳天圖興智投資企業(yè)、浙江中國小商品城集團(tuán)、馮衛(wèi)東和杭州產(chǎn)業(yè)投資。

“吃貨PE”是如何煉成的？

多年來，天圖投資被稱為“吃貨PE”。在新消費(fèi)領(lǐng)域深度布局，天圖投資了大量與食品相關(guān)的項目。可以說，在中國消費(fèi)投資江湖，無人不識天圖。

在轉(zhuǎn)型的2012年，天圖投資就投資了湯城小廚、山東德州扒雞、青海小西牛等消費(fèi)品牌。

截至目前，天圖已投出約100家消費(fèi)創(chuàng)業(yè)公司。包括飛鶴、周黑鴨、鐘薛高、百果園、茶顏悅色、江小白、美味不用等、德州扒雞、飯掃光、三頓半咖啡、鮑師傅糕點、寶寶饞了等。

天圖投資也從一些“明星項目”中獲得了不錯的回報。

在天圖投資押注的公司中，周黑鴨是天圖投資成功的重要案例。2010年周黑鴨A輪融資，天圖投資投入5800萬元，獲得了10%的股權(quán)；2012年周黑鴨啟動B輪融資，天圖再次投資3000萬元，獲得了1.76%的股權(quán)。2020年，天圖投資將這筆投資減持套現(xiàn)近7億港元，只剩下1739萬股，持股0.73%。粗略計算，天圖投資回報率也超6倍。

再來看天圖VC基金成立后，投的第一個項目奈雪的茶。2017年1月，天圖投資7000萬元；8月A+輪中天圖投資1100萬元；2018年奈雪的茶B輪融資由天圖投資3億。截至2021年底，天圖投資持股奈雪11.09%的股權(quán)，持股市值9.2億港元，浮盈1倍。

圖源：奈雪的茶2021年報

另外，百果園雖然陷入“變質(zhì)水果”的負(fù)面輿論中，但按百果園2020年最近一輪估值計，天圖總投資大約6.76億元，合計持股11.191%，有望實現(xiàn)翻倍。

不過，天圖投資的項目中也有不太盡如人意的，比如八馬茶業(yè)。

2012年11月、2013年7月，天圖相繼增持八馬茶業(yè)股份，目前持有360萬股，持股占比4.74%。隨著八馬茶業(yè)今年5月9日主動撤回了上市申請，導(dǎo)致天圖這筆投資沒有如期在二級市場實現(xiàn)財富增值進(jìn)而套現(xiàn)離場。

需要注意的是，巔峰之后，消費(fèi)賽道也開始走向拐點。

據(jù)新媒體“藍(lán)鯊消費(fèi)”不完全統(tǒng)計，2022年4月1日至4月30日，新消費(fèi)領(lǐng)域共公布了71起投融資事件，相比3月的98起，環(huán)比減少27.6%；相比2021年11月的128起更是削減了44.5%。

中國消費(fèi)投資從2021年的門庭若市再到如今的冷淡，折射出整個行業(yè)對消費(fèi)賽道的態(tài)度轉(zhuǎn)變之大。

對此，知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝介紹，當(dāng)初許多人都低估了新冠疫情結(jié)束的時間和影響力，從而導(dǎo)致一些投資人和創(chuàng)業(yè)者因為現(xiàn)金流枯竭等問題，而使企業(yè)經(jīng)營不下去。在這個過程中，創(chuàng)業(yè)者和投資人都變得日趨理性，這也是中國消費(fèi)投資遇冷的主要原因之一。

“其次，資本對消費(fèi)行業(yè)盲目樂觀，使得估值泡沫越吹越大。隨著時間的推移，當(dāng)市場預(yù)期不如投資人當(dāng)初預(yù)想的時候，行業(yè)必然會‘一地雞毛’，迅速出現(xiàn)價值回歸。”宋清輝進(jìn)一步指出，很多企業(yè)根本不去注重渠道建設(shè)、產(chǎn)品研發(fā)等投入，卻整天幻想著“一夜暴富”，甚至只想著通過廣告等形式燒錢沖業(yè)績。投資人自然會因此止步，不再盲目投入。

值得一提的是，這次疫情，也改變了投資機(jī)構(gòu)的喜好。

據(jù)國家級常熟經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)首席產(chǎn)業(yè)顧問包錁煒介紹，當(dāng)下消費(fèi)這塊，質(zhì)量檢測賽道不錯。比如，深圳國資、梅花創(chuàng)投、阿里巴巴農(nóng)村電商投了一家無損檢測。這家的產(chǎn)品可以算做消費(fèi)領(lǐng)域，比如檢測茅臺酒真假。“這次疫情，很多投資人分到的物資質(zhì)量可能有瑕疵。之前消費(fèi)類投的都是商業(yè)模式，對于硬核科技用于消費(fèi)質(zhì)量產(chǎn)品分級沒關(guān)注，現(xiàn)在關(guān)注度上來了。”

取道港股，創(chuàng)投圈內(nèi)“吃螃蟹第一人”？

天圖投資自2015年11月16日在新三板掛牌后，已多次躋身新三板公司年度盈利前10名。

2020年及2021年，天圖投資均排名新三板第四位。去年全年，天圖資本實現(xiàn)營業(yè)收入20.26億元，凈利潤7.28億元，歸屬于掛牌公司股東凈利潤7.35億元。

圖源：天圖投資2021年報

不過，凈利潤雖然有7.28億元，但2021年，天圖投資經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻為-7.9億元。此外，天圖投資2021年通過在管基金以及自有資金共投資了56個項目，較2021年增長51%。但全年合計完成投資金額16.29億元，同比下降9.55%。

圖源：天圖投資2021年報

對此，天圖投資在2021年年報中表示，現(xiàn)金流量凈額為負(fù)，是因為上年度有較多項目退出，故上年度處置權(quán)益工具投資所收到的現(xiàn)金金額較大。

據(jù)國華投資投資經(jīng)理鄭文通介紹，最近天圖赴港上市確實引起了投資圈的關(guān)注，以前九鼎也上過三板，但整體來說目前機(jī)構(gòu)上市還是比較少的。VC機(jī)構(gòu)很難在一年內(nèi)完成投資和退出的，不過要看是以什么方式退出。一般有IPO、中途轉(zhuǎn)讓、大股東或?qū)嵖厝嘶刭徍颓逅氵@幾種。

事實上，因上市渠道受限，中國市場上VC/PE機(jī)構(gòu)難到二級市場完成資本一躍。截至目前，尚未有一家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)通過 IPO 進(jìn)入A股市場。

深圳匯合創(chuàng)世投資管理有限公司董事長王兆江介紹，天圖之所以選擇港股上市，主要源自監(jiān)管對私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的界定，如果允許這類公司在主要板塊上市，監(jiān)管會認(rèn)為私募募資的形式由特定募資改成了公開募資，不符合金融監(jiān)管條例。目前私募股權(quán)類公司主要集中在新三板，但流動性卻不能滿足這些公司的需求。

“希望監(jiān)管機(jī)構(gòu)能對私募股權(quán)類公司上市持開放態(tài)度。因為VC/PE本質(zhì)是孵化和培養(yǎng)實體企業(yè)的公司，他們的發(fā)展更利于實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。”王兆江進(jìn)一步指出。

圖源：易維視

事實上，近年來我國各地已經(jīng)在積極出臺相關(guān)政策，鼓勵優(yōu)秀風(fēng)投創(chuàng)投企業(yè)參與直接融資。

2021年1月，深圳市地方金融監(jiān)管局發(fā)布關(guān)于公開征求《關(guān)于促進(jìn)深圳股權(quán)投資持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施（征求意見稿）》意見的公告，其中提及，鼓勵風(fēng)投創(chuàng)投企業(yè)的被投機(jī)構(gòu)通過上市、掛牌、并購及協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式拓寬退出渠道。

廣州也在同年緊隨其后，出臺政策明確表示鼓勵和支持創(chuàng)投機(jī)構(gòu)創(chuàng)新募資手段，包括上市。

對此，瑞恩資本相關(guān)投資人士認(rèn)為，“我覺得這其實就是地方招商的一種手段，私募風(fēng)投等機(jī)構(gòu)所投資的項目在退出的時候，需要就取得的收益部分繳納所得稅，這部分收益的溢價很高，稅收的量很大，每個地方政府都不可能坐視不管，肯定要促進(jìn)。其中就包括政策優(yōu)惠、稅收優(yōu)惠、獎勵補(bǔ)貼等方式。”

“私募風(fēng)投還有各類型的資管機(jī)構(gòu)，后面會越來越多的去上市，前幾年瑞威資管（1835.HK）在香港上市之后，今年有太盟資本在香港遞表、還有鼎珮資管在香港借殼也已經(jīng)遞表了，TPG是在美國上市。應(yīng)該說私募風(fēng)投IPO會越來越多。”上述人士進(jìn)一步指出。

伴隨著SPAC（特殊目的收購公司）上市制度在2022年被正式引進(jìn)港交所，以SPAC方式上市的投資機(jī)構(gòu)越來越多，也越發(fā)受各路富豪青睞。

今年3月份以來，王石的深石收購企業(yè)有限公司、何猷龍旗下的黑桃亞洲特殊目的收購公司均在港交所遞交上市申請；早在2021年6月，黑桃資本旗下Black Spade Acquisition已向美交所提交申請；2021年3月，鄭志剛的Artisan Acquisition Corp.在美交所成功上市；更早入局的“小超人”李澤楷目前也已有2家SPAC成功上市，1家正在申請。