400億資本盛宴，回報6-10倍，VC發現“新金礦”

在VC/PE們踴躍申報之下，香港的SPAC活躍程度已經遠超預期。

2022年3月18日，已故澳門“賭王”何鴻燊之子、人稱“小賭王”的何猷龍也入局，其家族辦公室黑桃資本發起的黑桃亞洲特殊目的收購有限公司向港交所提交了上市申請。3月15日，香港富豪、周大福創始人鄭裕彤的孫子鄭志剛也向港交所遞交了SPAC上市申請。

年初，普華永道曾預計2022年會有10至15家SPAC公司赴港上市。但目前的實際申請數量要遠遠超過預期。截至2022年3月22日，港股已經收到11家SPAC上市申請。其中，招銀國際發起的AQUILA ACQ-Z已經在3月18日成功掛牌上市，成為港交所上市的首只SPAC。

中國VC/PE主導港股SPAC

2021年香港市場總共有94家公司IPO，SPAC很可能會讓港股2022年的IPO數量顯著增加，成為港股IPO的主要方式之一。

目前申請上市的SPAC，發起人大部分都是VC/PE機構，或者有私募股權投資的背景。已經入局的知名機構有胡祖六的春華資本，阿里巴巴前高管衛哲創立的嘉御基金，另外還有銀行系的招銀國際、農銀國際，上市公司天境生物等。目前，已經有二十余家VC/PE機構或VC/PE機構的主要創始人、高管在港交所發起SPAC。

美聯商匯（亞洲）資本集團主席王干文3月21日表示：“最初預計全年只有20家(SPAC)公司申請上市，但現在來看遠不止于此，預計今年至少有40家(SPAC)公司。具體今年有多少家SPAC公司落實在香港上市將取決于接下來幾筆交易的表現。”美聯商匯參與發起的SPAC Ace 8 Acquisition Corp此前已經向港交所申請上市。

港交所規定，SPAC最低需募集10億港元。按預測2022年港交所會有40家SPAC，意味著將募集至少400億港元的資金。

VC/PE的新金礦，回報遠超傳統基金

短短兩三個月，為何會有如此之多的中國VC/PE競相在港股申請SPAC？首例SPAC AQUILA ACQ-Z的成功發行揭示了原因。

首先是投資者的熱情。盡管港交所對SPAC的投資人進行了嚴格限制，規定只有專業投資人才可參與認購，散戶無法參與，AQUILA ACQ-Z的發行還是獲得了超額認購。投資者包括99名專業投資者，其中40名機構專業投資者分別持有A類股份及上市權證的75.03%。

對VC/PE而言，SPAC的運作上類似一只單項目基金，發起人的角色相當于GP。而與普通的股權投資基金相比，SPAC的優勢是顯而易見的：SPAC可以在二級市場公開募資，份額可以上市交易，尤為重要的是發起人的收益也相當有保障。

就拿首家掛牌的AQUILA ACQ-Z來說，上市時發行了1億股A類普通股，發行價10港元/股，募集了10億港元的資金。另一方面，AQUILA ACQ-Z還發行了2500余萬股B類普通股，由招銀國際等發起人持有。招銀國際取得這些B類股花費的資金僅為區區6000港元而已。在并購交易完成后，B類股將一比一的轉換為A類股。也就是說，發起人以6000港元取得了AQUILA ACQ-Z 20%的股份。這一比例，大致對應股權投資常規的20%的carry。

另外，在并購交易完成后的一個月內，AQUILA ACQ-Z的發起人還有進一步擴大收益的機會。AQUILA ACQ-Z以每份1港元的價格，向發起人發行了3900萬份發起人權證。在并購交易完成后，這些發起人權證可以按11.5/港元每股的行權價，轉換為對應數量的A類普通股。這意味著，招銀國際等發起人最高可獲得整只SPAC接近40%的股份（不考慮其它認股權證行權的情況）。

按美股SPAC的經驗來看，發起人最終獲得相當于投入資金6-10倍的回報是較為常見的。

等到并購交易階段，SPAC的發起人還有一層“福利”。在過往的SPAC并購交易過程中，搭配PIPE融資是較為常見的做法，而發起人在PIPE融資中往往可以享有一定的額度。在頭部項目一股難求的情況下，這種預訂投資份額的優勢也不可忽視。總而言之，SPAC的發起人擁有遠比普通的股權投資基金的GP更高的回報上限。

對SPAC的投資者而言，由于SPAC未能如期完成并購交易，將把募資的資金如數返還，其風險也能得到一定控制。并且，SPAC的股票可以公開交易也是一大優勢。通常SPAC在并購交易完成前的流動性并不好，AQUILA ACQ-Z在上市前三日的交易額總共僅為2000萬港元出頭，遠達不到一般上市公司的流動性水平，但與私募股權投資基金相比仍有質的提升。

投資即上市，SPAC是搶項目利器

與此同時，在這個資本內卷的時代，SPAC在投資端也擁有獨特的優勢，在爭奪優質項目——尤其是中后期項目——之時有可能會是一把利器。

對于擬上市公司而言，接受SPAC的投資即同時完成了上市，這免去了上市過程中的諸多不確定性。并且，這個過程中擬上市公司只需要與SPAC的發起人談判確定估值，而不需要經歷痛苦且不確定性極大的IPO詢價。對于那些商業模式復雜、尚在發展早期、處在巨額虧損當中的企業而言，這是個很大的優點。這一優點在市場行情不佳的情況下尤其具有吸引力。

拿生物醫藥板塊舉例，當下港股生物科技板塊行情慘淡，SPAC就顯的很有吸引力。生物科技由于對投資者的專業性要求較高，在上市前通常會選擇進行一輪Pre-IPO融資，主要目的是錨定公司的估值。這一方面是因為港股18a對未盈利生物科技公司的預期市值有要求，另一方面也是為了給IPO定價。而SPAC則相當于把Pre-IPO融資和IPO合二為一，免去了這種麻煩，讓IPO的確定性大大提高。

在納斯達克、紐交所上市的中概股加快回流的大背景下，SPAC也有可能成為它們快速實現在港股上市的首選。

在運作良好的情況下，SPAC可以實現多方共贏。嘉御資本創始人衛哲表示：“在2022年的資本市場起伏不定和持續變化中，SPAC則為部分擬上市企業降低了不確定性，并具有提高原有股東回報的空間，也為創始人提供了額外激勵的手段。對于穩健型投資機構、家族企業及高凈值個人投資者而言，SPAC則具備相當的安全性，讓投資人在資本市場的不確定性中，既可以選擇分享上行空間，同時也可以鎖定下行風險。”