“急功近利的投資者不要，對賭協議不簽，5年內不做加盟。”瑞爾集團的創始人鄒其芳，曾喊出過“三不”口號。

然而在瑞爾集團的發展過程中，鄒其芳“三不”口號卻不攻自破。

2010年以后，瑞爾集團逐漸開始攜手資本，得到了淡馬錫、啟明創投、高盛、高瓴資本等知名機構的加持，同時也背上了對賭的風險。

如今，瑞爾集團正式登上了港交所。成為港股市場第一家口腔專科連鎖企業。開盤14.6港元，較發行價跌0.14%，市值超80億港元。截至發稿時，股價為13.52港元。

二十多年間，鄒其芳沉浮于口腔醫療領域，也見證了牙科賽道的從弱到強。如今，他終于將一手帶大的瑞爾齒科診所，推向了資本市場。至今仍陷在虧損的泥淖里的瑞爾集團，會給資本市場一個滿意的答復嗎？

兩次對賭，鄒其芳的“慢”與“快”

早年咨詢公司和跨國企業的經歷，讓鄒其芳在偶然間找準了口腔醫療服務的創業賽道。1999年，46歲的鄒其芳從美國信孚銀行辭職，轉而在北京最繁華的長安街邊，開了一家口腔診所——瑞爾齒科。

創業之初，高檔牙科服務市場還是一片空白。鄒其芳的經營策略比較保守，他總強調“切忌浮躁，欲速不達。”

在鄒其芳經營理念的影響之下，瑞爾齒科的擴張過程也保持著一貫的審慎，從1999年到2011年，瑞爾集團僅開了10家診所。在創業浪潮席卷的當下，瑞爾集團難免受到“發展速度慢”的質疑。

鄒其芳曾經對他的同事們說過，如果你的目標是登上山頂，那一開始就不能太快，否則在后階段就會筋疲力盡，登山的意義就是要堅持到底。

這也被看做是對于“發展慢”質疑的回應。

轉變發生在2010年。瑞爾集團迎來了資本，鄒其芳與凱鵬華盈和啟明創投在醫療市場發展前景上達成共識，瑞爾集團因此獲得了2000萬美元的A輪融資。

此時距離瑞爾成立的1999年，已經過去了11年。

“一開始解決生存問題，第2個5年儲備人才，第3個5年開始發展。”瑞爾集團引入資本的節點，也符合鄒其芳對于公司的規劃布局。

資本進入之后，瑞爾集團由“慢”到“快”，一方面加速了瑞爾集團的擴張，為公司帶來殷實“家底”，另一方面，瑞爾集團也迎來了對賭協議的“步步緊逼”。

自2010年起，瑞爾集團曾多次發行優先股，并與投資人約定，若2020年3月31前公司沒有如約IPO，投資人可要求發行人贖回優先股。

鄒其芳與瑞爾集團最終沒能完成這一目標。截至2020年12月31日，瑞爾集團并未完成上市。

在首份招股書失效后，瑞爾集團立即遞交了新的招股書，贖回日期修改為了2023年12月31日。隨著瑞爾集團登陸港交所，對賭的風險已然消除。

在資本的裹挾之下，瑞爾集團歷經了兩次對賭，鄒其芳的“三不”信條也屢次被打破。本次IPO讓瑞爾集團喘了一口氣，但也多少有點“趕鴨子上架”的意味。

IPO前，鄒其芳為瑞爾集團的創始人及最大股東，持股10.92%，其財富也隨著瑞爾集團的上市水漲船高，來到了……億元。

“逼宮”上市，困境才剛剛開始

在消費者的口腔護理意識逐漸增強之后，鄒其芳將瑞爾打造成“瑞爾齒科”與“瑞泰口腔”兩個品牌，一個偏高端，一個更貼近大眾市場。

面對投資機構的套現壓力，上市或許是瑞爾集團不得不做的選擇。相比于公司層面的精耕細作，資本更在意其發展的速度和規模。

在資本的圍獵場上，鄒其芳也不得不向現實低頭，擴張診所規模搶占市場。

2017年，在瑞爾集團的D輪融資發布會上，鄒其芳曾表示，計劃在2025年達成“千店計劃”。對于未來的上市計劃，鄒其芳稱短期內瑞爾還沒有考慮這一問題，但上市可以給投資人創造退出的機制，同時也可以幫助瑞爾吸引更多的資本。

隨后瑞爾集團便開始了激烈的“進攻”拓店，但已經“低速”擴張多年的瑞爾此時想要奮起直追，并不容易。

招股書顯示，截至2021年9月30日，瑞爾齒科主要在一線城市運營51家口腔診所，瑞泰口腔主要在一線及核心二線城市運營7家口腔醫院及53家口腔診所。

在過去五年間，瑞爾集團的擴張速度顯然不夠快，僅開了百余家診所，完成了“千店計劃”的十分之一。

一方面是擴張速度不及預期，另一方面瑞爾集團還深陷虧損的泥淖。

醫療圈素有“金眼銀牙銅骨”的說法，隨著人們消費水平的提高，牙科成為了一個黃金賽道，投資者對于口腔醫療的關注度攀升，行業內也誕生了明星公司“時代天使”。

外界視口腔醫療為“暴利行業”。事實上，口腔醫院的整體盈利水平，卻沒有很多人想象中的那么高，從瑞爾集團的招股書就可見一斑。

招股書顯示，在2019財年至2021財年，瑞爾齒科營收分別為10.80億元、11.00億元與15.15億元，凈虧損分別為3.04億元、3.26億元與5.98億元，合計虧損超12億元。

瑞爾集團的錢花在哪兒了？值得注意的是，2019年至2021年，瑞爾的銷售成本分別為9.17億元、9.88億元、11.51億元，占總收入的比例分別為84.8%、89.9%、75.9%。其中最大的成本開支來自雇員福利開支，占比始終保持在50%以上。

也就是說，賺錢的是牙醫，并非牙科醫院。這一點也符合鄒其芳的經營理念，在創業之初他就比較重視牙科人才，并給予業內較高水準的薪資。

由于對醫生和相關人員的成本控制能力有限，“高薪養醫”給了瑞爾集團不小的壓力，其維護醫生就花費了巨大的代價。懷揣如此慘淡的成績單，瑞爾集團的IPO之旅的坎坷也顯得就不足為奇了。

如今的瑞爾集團，一方面面臨著虧損加劇的風險，另一方面還有牙博士、中國口腔醫療、通策醫療等競爭對手在資本市場的加速進軍。

面對千億市場的誘惑，不少民營牙科企業紛紛發力。2021年，中國口腔醫療和牙博士也向港交所遞交了上市申請。瑞爾集團主攻一二線城市，牙博士主攻華東地區，而中國口腔則聚焦在溫州地區。

從營收來看，瑞爾集團在這三家企業中是最高的，但也是唯一持續虧損的企業。

此外，2021年財報顯示，中國口腔醫療的毛利率為59.9%，牙博士的毛利率為55.5%，通策醫療的毛利率為45.78%。然而瑞爾集團在2021年的毛利率僅為24.1%，被同行遠遠甩在身后。

和國外發達國家的牙科行業相比，中國牙科尚處于起步階段，未來的牙科市場潛力無限。

弗若斯特沙利文的數據顯示，到2025年，中國口腔醫療服務市場規模將達到2998億元。其中，民營部門將成為增長的重點，其市場規模占比將超過80%。瑞爾集團所在的賽道，具有很高的想象力。

成為“港股牙科第一股”之后，瑞爾集團既緩解了對賭壓力，也釋放了投資者的“套現”壓力。

未來。瑞爾集團在資本市場的表現會如何？獵云網將持續關注。