在2020年爆火的“最強蝸牛”如今來到香港，即將推開港交所的大門。

11月25日，移動游戲開發商及發行商青瓷游戲有限公司（以下簡稱“青瓷游戲”）通過港交所聆訊，中金公司及中信證券為其聯席保薦人。不出意外的話，青瓷游戲將成為今年首家在香港掛牌上市的游戲公司。

2020年，憑借爆款產品《最強蝸牛》，青瓷游戲收獲了不小的熱度，業績也實現了爆發式增長。根據招股書顯示，公司2020年營業收入為12.27億元，較2019年增幅高達1283.16%。據弗若斯特沙利文數據，按放置類游戲及休閑游戲的流水計，青瓷游戲2020年在中國所有移動游戲公司中分別排名第二、第三；按自主開發游戲平均流水計，其2020年在流水合共超過10億元的中國移動游戲公司中排名第四。

產品的出圈加之業績暴漲，也讓青瓷游戲吸引到了更多資本的關注。今年上半年，騰訊、阿里、B站以及博裕資本相繼完成對青瓷游戲的投資。但另一方面，青瓷極度依賴單一游戲產品、研發投入過低等問題也在日漸凸顯，對于青瓷游戲而言，上市后，能否在《最強蝸牛》衰退之前找到下一個爆款，扛起營收大旗，正成為公司亟待解決的問題。

年入12億，阿里、騰訊、B站都是股東

青瓷游戲成立于2012年3月，專注于Rogue-like RPG（角色扮演類游戲）、休閑及放置類細分游戲賽道。目前，該公司主要運營6款移動游戲，另有10款移動游戲儲備。

其中，《不思議迷宮》、《最強蝸牛》及《提燈與地下城》等游戲一經推出便成為當時的現象級手游，并展現了不俗的吸金能力。

以RPG游戲《最強蝸牛》為例，該游戲發行于2020年6月，上線首月便實現4億元的流水，推出后一年內錄得流水超過人民幣18億元，2020年6月至12月的平均MAU為440萬人，并在2020年中國iOS游戲暢銷榜上排名第二。

根據招股書，截至2021年6月30日，青瓷游戲的累計注冊玩家已超過7000萬，平均MAU(月活躍人數)為306萬人，平均MPU(平均月付費用戶)為57.5萬人，ARPPU（每付費用戶平均收益）為221元。

財務數據方面，招股書顯示，青瓷游戲2018年、2019年、2020年營收分別為9842萬元、8870萬元、12.27億元，2020年的營收增幅近13倍；凈利潤分別為2622.9萬元、2556.6萬元、1.19億元，2020年凈利增幅達367.14%。

不俗的業績表現，也讓青瓷游戲從成立之初就吸引了諸多資本的目光。

早在2013年8月，該公司就曾獲得來自堅果投資的500萬元天使融資；同年12月，素有“游戲茅”之稱的上市公司吉比特以1000萬元認購了青瓷游戲的20%的股權；2019年，吉比特繼續加注，投資8000萬元又認購了其8.91%的股份，投后累計持股達28.91%。

2021年4月，吉比特宣布同時向騰訊、阿里以及嗶哩嗶哩各轉讓旗下青瓷游戲3.37%股份，合計轉讓10.11%，總價為3.03億元；同年5月，騰訊、阿里、嗶哩嗶哩以及博裕資本又分別以1.01億元認購了青瓷游戲增發的新股。

根據招股書顯示，IPO前，吉比特持股21.37%，為青瓷游戲的第一大機構股東，后加入的騰訊、阿里和B站分別持股4.99%，天使投資方堅果資本持股3.15%，博裕資本持股1.87%。

此外，青瓷游戲創始人楊煦持有34.34%的股權，為青瓷游戲控股股東；董事兼首席執行官黃智強持股10.39%，董事兼首席財務官劉斯銘持股2.14%，首席技術官魏樹木1.71%，董事兼首席運營官曾祥碩持股1.24%。

一款游戲貢獻九成營收，研發投入逐年遞減

營收、凈利潤的雙重增長，加之資本撐腰，成為青瓷游戲赴港上市的底氣，但透過招股書可以發現，當前青瓷游戲的發展也存在諸多隱憂。

首先，極度依賴單一游戲產品。

上文提到了青瓷游戲的業績在2020年迎來了爆發式增長，究其原因，主要歸功于其在去年上線的游戲《最強蝸牛》。招股書顯示，2020年，《最強蝸牛》為青瓷游戲帶來了11.7億元的收入，占同期公司總收入的95.34%。

從平均MAU來看，《最強蝸牛》2020年平均MAU達到441.7萬人，其余3款游戲的MAU皆不足其零頭。

眾所周知，每一款游戲都擁有其生命周期，倘若《最強蝸牛》不能持續保持其“吸金”能力，必然會影響到青瓷游戲后續的業績發展。

對此，青瓷游戲也在招股書中坦然道：“我們于2020年及2021年首六個月的收入較過往增長，很大程度上依賴其中一款游戲。倘該游戲未能持續取得成功并延長生命周期，或出現與其類似的其他同類游戲，則會對我們的業務及經營業績造成重大不利影響。”

除此之外，青瓷游戲還存在“重營銷、輕研發”的問題。

根據招股書，2020年青瓷游戲的銷售費用高達5.5億元，同比增長31倍，占營業收入的比例超過了25%。

而與之相對應的，青瓷游戲在研發方面的支出占比卻在不斷下滑。2018年至2020年，公司研發開支分別為0.253億元、0.256億元和1.46億元，占同期總收入的25.7%、28.9%和11.9%，低于行業平均水平。

這里就存在一個問題：雖然前期在營銷推廣方面的投入，可以在短期內吸引到大量用戶的關注，但用戶留存始終要以過硬的產品為基礎。而研發成本的降低，意味著游戲在可玩性及內容豐富度上將大大減少，又如何能吸引到更多用戶心甘情愿為之“氪金”呢？

不過，青瓷游戲顯然也意識到了這一點，根據招股書，本次IPO后，公司所募集到的資金部分將要用于擴大游戲產品組合并投資游戲研發能力及相關技術。

誰來接棒《最強蝸牛》？

毫無疑問，《最強蝸牛》現在仍是青瓷游戲的營收支柱，但每一款游戲都擁有其生命周期，青瓷游戲的當務之急，就是在《最強蝸牛》進入衰退期之前，盡快找到下一個爆款。

目前，除《最強蝸牛》外，青瓷游戲還運營著5款游戲。根據咨詢機構弗若斯特沙利文報告，青瓷游戲運營中游戲的生命周期通常介乎60至96個月，若按此計算，該五款游戲中除《愚公移山》外其他4款仍處于能持續產生收入，且用戶群趨于穩定的成熟期。

但實際上，根據2020年及2021年1-3月的收入情況來看，旗下《不思議迷宮》、《阿瑞斯病毒》、《無盡大冒險》三款游戲收入分別同比下降52.12%、15.51%、73.21%。

今年3月剛剛發行的Rogue-like RPG游戲《提燈與地下城》，上線后首月就取得了1.85億元流水，登上iOS暢銷榜第四名，曾一度被外界認為是《最強蝸牛》的“繼承人”。但隨后不久便表現出增長乏力的態勢，上線一個半月就出現明顯的收入下滑，四月直接跌出排行榜前100名。

目前來看，想指望現有產品接棒《最強蝸牛》顯然不太現實。不過，招股書披露，截至2021年6月20日，青瓷游戲還擁有10款移動游戲儲備。

具體來看，該10款游戲品類從Rogue-like RPG拓展至SLG、ACT、STG以及ACT RPG等，其中，有四款游戲為自主研發，包括兩款SLG游戲，一款放置游戲和一款RPG游戲。這些游戲將于2022年和2023陸續上市。

值得一提的是，青瓷游戲也正嘗試布局海外市場，以尋找新的業績增長點。

招股書顯示，青瓷游戲計劃于2021年第四季度在港澳臺推出《提燈與地下城》的當地版本，于2022年第二季度在日本推出《最強蝸牛》，并于2021年第四季度在港澳臺推出《時光旅行社》。

近年來，中國游戲廠商出海熱情高漲，前有騰訊、網易為首的頭部游戲廠商，后有莉莉絲等中小型游戲公司加速征戰全球。《2020中國游戲產業報告》顯示，2020年中國自主研發游戲海外市場實際銷售收入為154.50億美元，同比增長33.25%，增速同比增長12.3%，收入增速創下了近4年以來新高。

不過，機遇與挑戰向來并存。在《2021年中國移動游戲行業深度洞察報告》中，移動游戲出海企業被分為三個梯隊，相較于騰訊、網易等第一梯隊玩家，青瓷游戲目前仍處在第三梯隊，面臨巨大競爭壓力。

此外，全球游戲市場的獲客成本也在增加。根據Apps Flyer數據顯示，2019年美國市場獲得一位核心玩家的下載，成本就高達5美元，這意味著，想要在海外站穩腳跟，需要大量的資金投入。

總體而言，無論是繼續維持現有成績，還是開拓海外業務，對青瓷游戲來說都具有不小的挑戰，而能否解決這些問題，也將直接影響公司上市后，投資者對其的價值判斷。