當(dāng)年王寧為泡泡瑪特融資時(shí)，被投資人吐槽“時(shí)尚雜貨鋪”的生意不性感，錯(cuò)過了好幾輪融資機(jī)會。

但當(dāng)泡泡瑪特上市市值突破一千億港元時(shí)，當(dāng)初那些說生意不夠性感的投資人被吐槽是“集體失手”。

為何那些經(jīng)驗(yàn)老道的投資人看不懂泡泡瑪特？而當(dāng)前股價(jià)近乎腰斬的泡泡瑪特是否又具有投資價(jià)值？

并非普通玩具

2016年之前，泡泡瑪特是一家傳統(tǒng)的時(shí)尚連鎖百貨店，公司經(jīng)營著包括IP潮玩、家居生活、數(shù)碼影音等多個(gè)百貨品類，毛利率不到50%，2015年與2016年分別虧損1600萬和3000萬元。

這種重資產(chǎn)、小體量的傳統(tǒng)連鎖公司，被投資人評價(jià)為“不性感”實(shí)屬正常。

泡泡瑪特的轉(zhuǎn)折點(diǎn)是在2016年，這一年公司挖掘到Molly這個(gè)潮玩IP，并將公司定位從“時(shí)尚潮品零售公司”調(diào)整為“IP綜合運(yùn)營服務(wù)集團(tuán)”，確定了以“發(fā)展潮玩市場”的主營方向。

2017年起，泡泡瑪特的業(yè)績開始一飛沖天。2017年-2020年，公司收入從1.58億元飆升到15.13億元，年復(fù)合增長率高達(dá)151%。僅僅四年時(shí)間，泡泡瑪特便從一家入不敷出的百貨公司蛻變?yōu)橘Y本競相追捧的潮玩IP服務(wù)商。

看著泡泡瑪特起飛的股價(jià)，市場上有不少聲音認(rèn)為“泡泡瑪特就是用盲盒方式兜售玩具的零售公司”，甚至認(rèn)為盲盒就是在割韭菜，收年輕人的智商稅。

這其實(shí)是許多人看不懂潮玩生意的本質(zhì)，潮玩與普通玩具的區(qū)別非常大，主要體現(xiàn)在以下三方面：

首先，潮玩是一種誕生于特定社會結(jié)構(gòu)中的文化商品。

潮玩火于2016年。一個(gè)重要原因是，潮玩的主要消費(fèi)人群（85后到00后）這一階段消費(fèi)能力被充分釋放。加之在“快節(jié)奏，高壓力、低陪伴”的現(xiàn)代生活中，這群人的精神消費(fèi)遠(yuǎn)未被滿足。潮玩“可愛、治愈”的二次元屬性化喚醒了這群人的“萌”意識，因此爆發(fā)。

其次，潮玩是藝術(shù)家的作品，差異化是其最大的特征。

藝術(shù)家的作品，由于具有極強(qiáng)的辨識度，不是價(jià)格戰(zhàn)能抹平的。這就好比周杰倫的歌，收費(fèi)大家還是搶著去聽。

差異性決定了潮玩這一行業(yè)只有擁有最頭部的藝術(shù)家及最頭部的IP，公司才能立于不敗之地。

最后，“精神消費(fèi)”屬性與“極強(qiáng)的差異性”共同塑造了潮玩行業(yè)具有很強(qiáng)的定價(jià)能力。

普通玩具越賣越便宜，因?yàn)閺S家會出于搶占市場份額的需要不斷打價(jià)格戰(zhàn)，而潮玩商品由于IP的獨(dú)特性，所對應(yīng)的人群不一樣，打價(jià)格戰(zhàn)毫無意義。

相反，由于精神消費(fèi)的屬性，潮玩產(chǎn)品的定價(jià)原理不是來自成本，而是收入水平的提高，這就給了其充分的提價(jià)能力。這也是泡泡瑪特不斷推出高單價(jià)手辦、BJD、MEGA等高端潮玩的原因。

佛若特斯沙利文的報(bào)告顯示，2019年全球潮玩市場規(guī)模為198億美元，預(yù)計(jì)2024年該市場規(guī)模將上升至448億美元，年復(fù)合增速達(dá)17.7%。其中中國市場2020年的市場規(guī)模為262億元，預(yù)計(jì)2024年將升至763億元，年復(fù)合增速為29.8%，遠(yuǎn)高于全球市場。

而泡泡瑪特以8.5%的市場份額位居第一。

由此可見，潮玩市場既處于行業(yè)爆發(fā)期，又具有提價(jià)能力，這是泡泡瑪特獲得高估值的大邏輯。

難在持續(xù)的創(chuàng)意輸出

潮玩的賽道這么好，泡泡瑪特又跑在最前面，是不是意味著它就“穩(wěn)”了？

答案是否定的。

這是因?yàn)椋蓖孢@個(gè)賽道的一個(gè)主要消費(fèi)特征為消費(fèi)者的“喜新厭舊”，這一消費(fèi)屬性下，廠家只有不斷推出爆款I(lǐng)P產(chǎn)品才能滿足消費(fèi)者的收藏欲。

同樣，這也意味著，潮玩賽道的其他選手完全有可能通過挖掘爆款I(lǐng)P或有潛力藝術(shù)家而實(shí)現(xiàn)逆襲。

市值觀察梳理發(fā)現(xiàn)，潮玩IP產(chǎn)品的更新迭代主要來自兩方面，其一是對經(jīng)典IP產(chǎn)品早期系列的煥新，其二是對新的爆款I(lǐng)P的挖掘以及經(jīng)典IP新系列的迭代。這兩個(gè)方面，任何一個(gè)跟不上，都會影響資本對潮玩公司的判斷。

泡泡瑪特2020年年報(bào)顯示，當(dāng)年公司的兩大經(jīng)典IP——Molly、PUCKY收入均出現(xiàn)明顯下滑，尤其是Molly，收入從2019年的4.56億元下降至3.57億元，直降近1億元。

要知道Molly曾經(jīng)可是泡泡瑪特的安身立命之本，MollyIP系列收入為何出現(xiàn)收入下滑？

這或許與消費(fèi)者對早期產(chǎn)品的“淘汰”有關(guān)。

國盛證券的研報(bào)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2020年，泡泡瑪特Molly總共有9個(gè)系列在售，其中2020年新推了4個(gè)系列。根據(jù)泡泡瑪特高管采訪透露，2020年推出的“Molly的一天”系列是公司歷史上銷售最好的單個(gè)系列。

這就意味著Molly剩余的8個(gè)系列，尤其最早期的作品，遭到消費(fèi)者的放棄。畢竟潮玩消費(fèi)者玩的是新鮮感，新來的消費(fèi)者不大可能從最早期的產(chǎn)品玩起，更可能直接玩最新推出的系列。

這種現(xiàn)象帶給泡泡瑪特的警示是：如何讓經(jīng)典IP的早期系列產(chǎn)品不斷煥發(fā)生機(jī)？或許圍繞這些早期系列產(chǎn)品打造跨界產(chǎn)品，以及開發(fā)一些輕內(nèi)容（如主題公園、影視作品等），方能不斷喚醒消費(fèi)者的消費(fèi)欲望。

2021年中報(bào)顯示，Molly收入在恢復(fù)，上半年實(shí)現(xiàn)2.04億元，較去年同期增加0.92億元，但PUCKY上半年的收入為1.07億元，仍然不及去年同期的1.19億元，若下半年收入仍然不能恢復(fù)，則意味著該IP系列產(chǎn)品的情景不妙。

創(chuàng)意持續(xù)輸出的另一面是新IP的爆款打造能力。為了避免步日本經(jīng)典形象IP Hello Kitty的后塵（20年來只有一個(gè)爆款I(lǐng)P），泡泡瑪特需要開發(fā)更多的爆款I(lǐng)P來支撐公司成長。

慶幸的是，泡泡瑪特在這方面跟進(jìn)的很及時(shí)。半年報(bào)顯示公司收入占比超多10%的IP有三個(gè)，分別為Molly11.5%、Dimoo11.6%、SKULLPANDA10.3%。另外，The Monster與PUCKY收入占比也較高。

這種收入結(jié)構(gòu)較公司早期安全了許多。2019年之前，泡泡瑪特的收入高度依賴Molly與PUCKY，兩大IP產(chǎn)品合計(jì)收入最高占到公司自有IP產(chǎn)品收入的85%。2017年，僅Molly一個(gè)IP收入就占到公司自有IP產(chǎn)品收入的近九成。

不過，問題是：泡泡瑪特如何保證潮玩行業(yè)的爆款I(lǐng)P創(chuàng)意持續(xù)誕生在自己公司中，而不是其他競品公司？

這是考驗(yàn)泡泡瑪特競爭優(yōu)勢的關(guān)鍵，也是資本持續(xù)關(guān)注的焦點(diǎn)。

待檢驗(yàn)的護(hù)城河

在泡泡瑪特的年報(bào)中，王寧直言優(yōu)質(zhì)IP是公司潮玩產(chǎn)品成功的關(guān)鍵。

2021年一季度數(shù)據(jù)顯示，泡泡瑪特共運(yùn)營93個(gè)IP，包括12個(gè)自有IP、25個(gè)獨(dú)家IP、56個(gè)非獨(dú)家IP，高于國內(nèi)其他競爭對手，也高于日韓、新加坡市占率第一的潮玩企業(yè)。

泡泡瑪特的IP不僅在數(shù)量上領(lǐng)先，在質(zhì)量上也獨(dú)樹一幟。

國盛證券的統(tǒng)計(jì)顯示，在潮玩族TOP30粉絲數(shù)IP中，有11個(gè)為泡泡瑪特獨(dú)家或自有的IP，占比達(dá)到37%（2021年5月27日數(shù)據(jù)）。其余IP所屬品牌商相對分散，除尋找獨(dú)角獸旗下四個(gè)IP進(jìn)入TOP30外，其它品牌商僅有一個(gè)IP進(jìn)入榜單。

此外，包括二手交易市場及數(shù)潮玩族IP展會覆蓋率上，泡泡瑪特旗下的IP熱度優(yōu)勢也很明顯。

其中在月度IP二手交易量榜單，2020年全年泡泡瑪特獨(dú)家或自有IP（不包括哈利波特、迪士尼等非獨(dú)家IP）在TOP30二手交易量榜單中的市占率均超過50%，其他品牌則不超過10%。

在外部設(shè)計(jì)師及消費(fèi)者的潮玩展會參展率方面，泡泡瑪特每年主辦上萬人參與的STS（上海國際潮流玩具展）與BTS（北京國際潮流玩具展），旗下獨(dú)家或自有IP參展率超過90%，這是其他潮玩品牌不具備的。

除了IP方面的領(lǐng)先優(yōu)勢，泡泡瑪特的護(hù)城河還體現(xiàn)在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)方面。“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”的內(nèi)核就是形成一個(gè)正反饋，用戶越多就能吸引更多的用戶。

泡泡瑪特已經(jīng)建立了連接“大量藝術(shù)家”與“海量潮玩消費(fèi)者”的龐大通道，包括“線下直營店、機(jī)器人商店、線上會員體系（包括電商平臺、小程序、葩趣APP）”三部分。

截至今年上半年，泡泡瑪特?fù)碛?477家機(jī)器人商店、215家線下直營店以及1141.5萬會員，會員收入率達(dá)到91.8%。

國盛證券的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，泡泡瑪特是唯一具有自有頭部IP且建立了線上（電商平臺+小程序+葩趣社區(qū)）+線下（200家以上零售店+1000家以上機(jī)器人店+批發(fā)+展會）渠道體系的潮玩公司。

簡而言之，泡泡瑪特的兩大核心壁壘為：儲備了最頭部的潮玩藝術(shù)家與市面上最優(yōu)質(zhì)的IP，以及建立了連接藝術(shù)家與消費(fèi)者的龐大網(wǎng)絡(luò)通道。這也意味著公司短期內(nèi)的護(hù)城河足夠?qū)拸V。

即便如此，前不久公司發(fā)布翻倍的半年報(bào)后，資本并沒有買賬。

市值觀察認(rèn)為這與公司去年同期的低業(yè)績基數(shù)有關(guān)。泡泡瑪特2020年年報(bào)披露，去年年初公司部分生產(chǎn)及零售業(yè)務(wù)均受到疫情的嚴(yán)重沖擊，低基數(shù)帶來的高增長意義并不大。

此外，資本目前還擔(dān)憂的是，潮玩行業(yè)供給端的變化。受泡泡瑪特在資本市場上的耀眼表現(xiàn)吸引，包括名創(chuàng)優(yōu)品、52 Toys、酷樂潮玩等公司紛紛加碼布局潮玩市場。

目前，這些競品公司尚未產(chǎn)生像Molly、Dimoo這樣的頭部潮玩IP，但不排除未來不會產(chǎn)生。

所以，對泡泡瑪特，競爭的考驗(yàn)正在涌來，公司兩大護(hù)城河能否真正發(fā)揮抵御作用，才是決定資本是否對公司維持高估值的重要依據(jù)。

目前，股價(jià)近乎腰斬后，泡泡瑪特的市盈率(TTM)依然維持在96倍附近。

這種高估值下，投資的風(fēng)險(xiǎn)仍然比較高。一旦公司的某個(gè)頭部IP（如PUCKY）收入下滑，或出現(xiàn)競品公司市場份額取得明顯突破的情況等，泡泡瑪特都面臨著估值被重新審視的風(fēng)險(xiǎn)。