寶能：工資都發(fā)不起了，姚振華卻要花78億下注醬油“老二”

“本人自2020年3月入職寶能汽車銷售，2021年3月離職。勞動合同為五險一金?，F(xiàn)投訴寶能汽車銷售有限公司拖欠三個月住房公積金未繳納?！痹谌嗣窬W(wǎng)留言板上，一條關(guān)于寶能汽車拖欠員工公積金的投訴，已經(jīng)在上邊放了半個月的時間。

在留言板上，類似的投訴還有很多，投訴對象除了寶能汽車，還有寶能百貨、寶能生鮮等。之前據(jù)媒體報道，有寶能汽車的員工已經(jīng)開始到寶能集團總部大樓追討拖欠的社保、公積金以及工資等，甚至有外地員工因為路途遙遠，在寶能大樓門口扎起了帳篷。但他們中的大部分都沒有得到回復(fù)，寶能系掌門人姚振華似乎并沒有將這些放在心上。

在不久前，寶能系又放出了新的“大招”。但隨之而來的，是市場上一片質(zhì)疑之聲。

以廚邦、美味鮮品牌聞名的調(diào)味品龍頭中炬高新發(fā)布定增計劃，擬非公開發(fā)行2.39億股，募集資金不超過77.91億元，其中70億元計劃投資一個300萬噸的擴產(chǎn)項目。值得注意的是，其大股東中山潤田包攬了所有份額，將以現(xiàn)金認購非公開發(fā)行的股份。而中山潤田也是寶能系公司之一，實控人正是姚振華。

一紙公告出來，中炬高新立即站上了輿論風(fēng)口。300萬噸的擴產(chǎn)項目，中炬高新將如何消納巨幅增長的產(chǎn)能？深陷欠薪、負債輿論漩渦之中的寶能系，又拿什么來參與定增？姚振華作出這一決定，葫蘆里又賣的是什么藥？

疫情期間，無論是消費市場還是資本市場都再一次意識到了食品飲料賽道的潛力。從地產(chǎn)、物流到文旅、金融、醫(yī)療，再到汽車，有投資人士分析，身家千億的資本大佬姚振華，這一次或許是想趁股價低位拿下中炬高新更多控制權(quán)，通過擴產(chǎn)再造幾個“廚邦醬油”，甚至超越海天味業(yè)成為國內(nèi)“醬油一哥”。

只是，姚振華的野心很大，面對的阻力也不容忽視。

股價腰斬，回購定增同時進行引發(fā)爭議

在超市貨架上，消費者最熟悉的醬油品牌無非就那么幾個，包括廚邦、海天、李錦記、千禾等品牌知名度都不算低，銷量一般也不會出現(xiàn)急漲急跌。去年疫情期間，市場更是見識了一波“大消費”的行情，消費、醫(yī)療成了為數(shù)不多的景氣賽道，一些頭部企業(yè)更容易逆勢而上。

A股的幾家調(diào)味品龍頭上市公司財報也都表現(xiàn)不錯。海天味業(yè)2020年營業(yè)收入突破200億元，達到227.92億元，同比增長15.13%；凈利潤同比增長19.61%至64.03億元，增速雖然比疫情之前有所下降，但遠比尾部甚至腰部的企業(yè)“活得好”。同期，中炬高新也保持了23.96%的凈利潤增速，凈利潤達到8.9億元，逼近9億元關(guān)口；其毛利率也出現(xiàn)了明顯提升，賺錢能力甚至比疫情之前還好。

但二級市場往往不會那么穩(wěn)定。

就在公布定增方案之后的第一個交易日，中炬高新就遇上了“活久見”的大跌行情。7月26日，中概股和港股巨震，拖累A股大盤也連續(xù)兩天深度重挫，消費板塊首當(dāng)其沖。自春節(jié)以來火爆的抱團消費股集體迎來了大潰敗，白酒股最為“慘烈”，調(diào)味品企業(yè)也難逃“厄運”，股價紛紛跌回了一年前的水平。

7月26日，中炬高新漲停開盤后亦沒能逃過這波恐慌情緒，和今年1月的股價高點74.03元相比，中炬高新當(dāng)日股價已累計下跌53%，市值蒸發(fā)了315億元；此后更是連續(xù)兩日重挫5%，股價一度觸及34.50元的新低。中炬高新也并不“孤單”。同期海天味業(yè)的股價也從年內(nèi)高點168.12元跌到了107.80元的低點，跌幅接近36%，市值蒸發(fā)超過2500億元，千禾味業(yè)股價則從年內(nèi)高點42.73元跌破23元，跌幅接近50%。

為了安撫公司的近6萬股東，今年4月2日，中炬高新公告稱，計劃以不超過60元/股的價格回購500萬到1000萬股股票，金額在3億元到6億元之間，所回購股份用于股權(quán)激勵。7月16日，公司公告這筆回購?fù)瓿桑刭彅?shù)量1438.80萬股，回購均價41.69元/股，耗資約6億元。

就在日前公布定增方案的同時，中炬高新又同時公布了年內(nèi)第二次回購計劃，規(guī)模、金額與上次回購方案相當(dāng)，價格仍是不超過60元/股。只是這次，公司計劃將回購所得股份注銷，這在資本市場往往被認為是提振股價、安撫股民更有效的回購方式。

但這也成了外界對中炬高新定增方案爭議的原因之一。根據(jù)公告，中炬高新此次定增非公開發(fā)行的價格為32.60元/股（不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票交易均價的80%），不僅比當(dāng)時股價折價10%以上，而且比起兩次回購來，定價明顯偏低。不少中小投資者認為，上市公司前腳高價回購，后腳低價賣股票給大股東，自己的權(quán)益受到了侵犯。

被“冒犯”的不僅是股民，就連“公募一哥”張坤都涉及其中。從去年開始，張坤管理的易方達中小盤混合、易方達藍籌精選混合、易方達優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有混合就陸續(xù)出現(xiàn)在中炬高新前十大股東名單中，截至今年4月9日合計持有約7400萬股股份，占總股本比例達9.29%，比去年四季度末持倉合計增持了5350萬股。

因為基金公司買入單個公司總股份不能超過10%，所以張坤已經(jīng)算是頂格買入。按照當(dāng)時接近60元/股的加倉均價，張坤花費總成本約30億元，如今浮虧超過30%，虧損超過9億元。

不過，目前中炬高新已被“公募一哥”減持。8月1日晚間中炬高新披露的7月23日前十大股東名單顯示，易方達藍籌精選、易方達優(yōu)質(zhì)企業(yè)三年持有已經(jīng)退出前十大股東之列，此外興全基金經(jīng)理季文華管理的興全合豐三年持有相較一季度末也有退出。

醬油界“千年老二”，想要擴產(chǎn)翻身

根據(jù)公告，中炬高新會將這次募資中的70億元投資于陽西美味鮮食品有限公司的300萬噸調(diào)味品擴產(chǎn)項目，該項目總投資額接近122億元。如果進展順利，公司將新增醬油、食醋、蠔油、醬類、復(fù)合調(diào)味料等產(chǎn)品的產(chǎn)能。

目前中炬高新的各大業(yè)務(wù)中，醬油的銷售額占總收入的比重達到64%左右，雞精雞粉、食用油分別占比10%、12%左右，其他調(diào)味品占比約14%。公司也在財報中提示，近年來蠔油、料酒、米醋、醬類等系列新產(chǎn)品發(fā)展勢頭迅猛。這無異于是暗示公司有意大力發(fā)展這些業(yè)務(wù)。

從去年的數(shù)據(jù)來看，中炬高新確實已經(jīng)受到產(chǎn)能制約。2020年，公司調(diào)味品的整體生產(chǎn)量約為69.73 萬噸， 銷售69.64萬噸，同期公司存貨只增加了1億多元。而在2015年到2020年間，公司營收從27.6億元增至51億元，接近翻倍；但同期存貨只從13.2億元增至16.8億元。而此前公司董秘透露，公司的產(chǎn)能利用率已經(jīng)達到96%。

但公司同時還立了一個目標(biāo)：定增的擴產(chǎn)項目，預(yù)計達產(chǎn)后年銷售收入204億元、凈利潤51.6億元。

根據(jù)2020年財報，中炬高新全年實現(xiàn)了營收51.2億元，凈利潤8.9億元。這意味著，擴產(chǎn)項目實現(xiàn)后，帶來的凈利潤將是2020年的接近6倍。而即使是行業(yè)龍頭海天味業(yè)，其在2020年全年醬油類產(chǎn)量也只是273.92萬噸。300萬噸產(chǎn)能的項目達產(chǎn)后，中炬高新或許將一舉反超。只是，中炬高新想要“一口吃個胖子”，真的可行嗎？

這不僅遭到了股民們的質(zhì)疑，7月26日，上交所向中炬高新下發(fā)了問詢函，也就此項目可行性發(fā)問。

在當(dāng)前國內(nèi)的調(diào)味品格局中，中炬高新的市場地位雖然僅次于海天味業(yè)，但卻也一直無法超越，被網(wǎng)友戲稱為醬油界的“千年老二”。根據(jù)華安證券的研報，目前海天味業(yè)在醬油市場占有34%的份額，中炬高新只有9%，且時刻面臨千禾味業(yè)以及未上市的李錦記的“威脅”。

在海天獨大的格局下，二三梯隊的醬油企業(yè)很難量價齊升實現(xiàn)增長，拓展品類和差異化就成為它們重要的戰(zhàn)略方向。

根據(jù)中國香港貿(mào)發(fā)局在2017年對內(nèi)地消費者的問卷調(diào)查結(jié)果，當(dāng)時風(fēng)味醬油、有機醬油的購買率均有30%左右的增長，消費者對口感、品牌和原料成本關(guān)注度最高，價格因素反而顯得不那么重要。調(diào)味品行業(yè)的“后來者”千禾味業(yè)就利用這一點，通過高端化、差異化戰(zhàn)略實現(xiàn)了業(yè)績快速爬升。

擁有廚邦醬油和美味鮮兩大品牌的中炬高新也不甘示弱，試圖靠著廚邦“綠格子”包裝走出一條差異化道路，主打“原產(chǎn)地、天然、安全”的標(biāo)簽，期望打動更多的家庭消費者。截至目前，中炬高新的家庭消費零售收入貢獻超過70%。

但問題是，在國內(nèi)家庭廚房支出中，調(diào)味品消費的占比還不到2%。在目前的調(diào)味品市場上，餐飲是最重要的收入渠道，幾乎占據(jù)了整個行業(yè)一半的市場份額。而海天味業(yè)和李錦記來自餐飲渠道的收入，分別占總營收的60%和70%。

這也導(dǎo)致了幾大頭部企業(yè)在毛利率上產(chǎn)生了差別。最近3年，海天味業(yè)的毛利率分別為46.47%、45.44%、42.17%，千禾味業(yè)為45.74%、46.21%、43.85%，而中炬高新分別為39.12%、39.55%、41.56%。

中炬高新近年來也在加大餐飲市場的開拓力度。但業(yè)內(nèi)人士普遍認為，餐飲渠道普遍具有高黏性、價格不敏感的特征，對企業(yè)的吸引力大，但目前在餐飲行業(yè)，調(diào)味品領(lǐng)域已經(jīng)有頭部品牌據(jù)守，易守難攻。

在餐飲渠道上已經(jīng)失去先發(fā)優(yōu)勢的中炬高新只能另辟蹊徑。為此，中炬高新不斷擴大自家的銷售隊伍、增加廣告投入，2020年公司的經(jīng)銷商超過1400家，雖然與海天的7051家仍差距懸殊，但同比增速達到35%，同期海天增長率只有20%左右。2020年全年，中炬高新的銷售人員達到1620人，廣告宣傳費用超過了8600萬元，比2018年都實現(xiàn)了翻倍增長。

但即使如此，要追上海天，中炬高新還要下不少功夫。華安證券的報告顯示，截至2019年，廚邦觸及的用戶人數(shù)是1.31億，而同期海天已經(jīng)觸及了5.66億人的舌尖。

AI財經(jīng)社還注意到，2020 年，中炬高新的單位制造費用和人工成本分別是311元/噸、141元/噸，同期海天則為243元/噸、57元/噸。

回到中炬高新擴產(chǎn)項目的“宏大目標(biāo)”上，中炬高新的銷售網(wǎng)絡(luò)與制造、銷售成本能不能扛得住這沉甸甸的“夢想”？

有券商預(yù)測，接下來一段時間，受提價環(huán)境不利、上游大豆等原材料漲價等影響，包括中炬高新在內(nèi)的調(diào)味品企業(yè)的業(yè)績可能要持續(xù)承壓。今年一季度，中炬高新的營收雖然增長了9.51%，但凈利潤卻下降了15.17%。

“野蠻人”姚振華打的什么算盤？

值得關(guān)注的是，中炬高新的本次非公開發(fā)行須處置房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，中炬高新擬暫不召開非公開發(fā)行相關(guān)議案的股東大會。公司董事會也有董事反對本次發(fā)行相關(guān)議案，監(jiān)事會未通過相關(guān)議案。公司董事、第二大股東中山火炬高技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)管理委員會總經(jīng)理余健華在本次增發(fā)的議案中投了反對票。

在7月25日的公告中，中炬高新就表示，將終止2015年非公開發(fā)行A股股票事項。公司2015年向相關(guān)部門申請非公開發(fā)行A股股票事項時，就由于屬于涉房地產(chǎn)企業(yè)的原因，沒能得到審批通過，這也成為兩名監(jiān)事反對的主要原因。

中炬高新的全稱是中炬高新技術(shù)實業(yè)(集團)股份有限公司，其“本色”業(yè)務(wù)實際上并非調(diào)味品，而是與地產(chǎn)相關(guān)。中炬高新在財報中介紹稱，公司從1990年代初起就擔(dān)負起5.3平方公里的國家級中山火炬高技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)的建設(shè)管理，經(jīng)過近30年的開發(fā)，園區(qū)基本開發(fā)完畢，公司目前擁有園區(qū)內(nèi)廠房、宿舍、商業(yè)配套等物業(yè)18.5萬平方米。

據(jù)悉，中炬高新旗下的岐江新城核心區(qū)域擁有1600畝優(yōu)質(zhì)商住土地，按周邊近期拍賣價估算，價值初步估計為170億元-340億元。

7月26日，中炬高新收到上交所的問詢函，其中也要求公司核實并披露，在房地產(chǎn)業(yè)務(wù)處置完成之前提出本次非公開發(fā)行方案的主要考慮及必要性，是否存在誤導(dǎo)投資者的情形。

剝離地產(chǎn)已經(jīng)是公司大股東們的共識。自不斷增持并在2018年接替中山火炬集團、逐漸掌控中炬高新控制權(quán)之后，姚振華就對這家醬油公司“很有想法”。姚振華是寶能系掌舵人，在“寶萬之爭”中曾被王石稱為“野蠻人”。在姚振華入主后，中炬高新提出了“聚焦健康食品主業(yè)，把公司打造成為國內(nèi)超一流的綜合性調(diào)味品集團企業(yè)”的戰(zhàn)略定位，并設(shè)立了調(diào)味品主業(yè)“五年雙百”的發(fā)展目標(biāo)，即營業(yè)收入過百億、年產(chǎn)銷量過百萬噸。今年5月，寶能系重要人物何華接棒陳琳成為中炬高新新任董事長。

在網(wǎng)上流傳一份中炬高新的調(diào)研記錄，其中表示，此次定增，大股東中山潤田與二股東中山火炬之間一度頗有分歧。對于二股東中山火炬而言，它更希望在定增前先解決地產(chǎn)資產(chǎn)問題；同時，它也期望擴產(chǎn)項目放在中山火炬和陽西縣合作的中山產(chǎn)業(yè)園中，中山可以分一半的稅收。而這也意味著，如果失去了二股東的支持，要通過該定增方案，姚振華目前可能至少需要持有公司20%股份的中小股東支持。

而另一個問題是，中山潤田如果能通過出售地產(chǎn)業(yè)務(wù)獲得足夠資金擴產(chǎn)，為何還要定增募資？

這份調(diào)研記錄中透露，大股東是想增加控制權(quán)；而更多的資金也有利于進行收購、兼并等資本運作，或者用于渠道和品牌營銷。

當(dāng)前股權(quán)信息顯示，姚振華的寶能集團持有控股資本平臺鉅盛華67.4%股份，鉅盛華百分之百控股中山潤田，后者作為中炬高新控股股東持股25%。如果此次定增順利進行，中山潤田的持股比例將上升至42.28%。

但截至今年一季度末，中山潤田持有中炬高新的1.99億股中，有近8成處于質(zhì)押狀態(tài)。而“轉(zhuǎn)型造車”的姚振華，卻已深陷于欠薪、裁員、巨額負債的負面輿論中，耗資千億的寶能汽車多年來也無法實現(xiàn)量產(chǎn)，旗下唯一能夠拿得出手的觀致汽車也銷量不斷下滑，還密集成為被執(zhí)行人，截至目前被執(zhí)行金額仍超過257萬元。

7月12日-13日，寶能系投資平臺鉅盛華旗下公司債“21深鉅01”接連下跌觸及臨停。此前，大公國際將鉅盛華評級展望由“穩(wěn)定”調(diào)整為“列入信用觀察名單”。大公國際認為，鉅盛華股權(quán)被質(zhì)押比例高，子公司前海人壽風(fēng)險管理能力有待提升，且仍面臨一定資本補充壓力。

截至2020年末，寶能投資集團已質(zhì)押80.81億股鉅盛華股份，占其所持股份數(shù)量的73.54%，同期鉅盛華總資產(chǎn)為5259.66億元，總負債為4309.75億元，資產(chǎn)負債率達81.94%。從債務(wù)結(jié)構(gòu)來看，鉅盛華有息債務(wù)期限主要集中在1年以內(nèi)和1-2年，二者合計占全部有息債務(wù)的比重超過60%，賬上現(xiàn)金卻捉襟見肘。

也由此，市場對中炬高新的定增方案一片質(zhì)疑之聲。現(xiàn)在的寶能系，又能籌集多少資金參與中炬高新的認購？如果中炬高新真的能夠獲得寶能系“輸血”，姚振華又將如何向欠薪的寶能員工進行解釋？

但不管怎么說，在7月27日，包括長城證券、國信證券、中信證券等都給予了中炬高新買入或增持評級。中炬高新能否翻身破局、向“大哥”海天味業(yè)發(fā)起挑戰(zhàn)，還要看姚振華接下來的操作。