競投項目下，從眾多機構中突圍而出，這家PE憑什么？

2020年7月31日，合肥江航飛機裝備股份有限公司（下稱“江航”）在科創板上市。在其背后的股權架構中，有一家大股東的身影格外引入注目——浩藍鷹擊。

穿透后，浩藍鷹擊對應的投資機構為浩藍行遠（下稱“浩藍”）。之所以說備受矚目，是因為這家機構是在江航國企混改中唯一沖出來的民營投資機構。

公開資料顯示，浩藍專注于軍工行業，業務范圍主要包括軍民融合、高端制造、混改改制及并購整合等。其投資團隊均來自原軍隊裝備主管機關、各大軍工集團和券商投行及投資行業，產業背景深厚，覆蓋軍工行業各細分領域。

成立5年來，浩藍曾參與多個知名央企混改及并購重組案例，包括江航裝備、柏飛電子、亞光電子（亞光科技）等。與此同時，浩藍還出手了多家民參軍企業，包括新揚新材、雷格訊電子、中鈦裝備、天箭慣性、航天嘉誠、中安智能等。

做第一個吃螃蟹的人，需要具備哪些素質？

2017年年中，國家發改委中心公布第二批國有企業混改試點名單，同時國防科工局組織首批三家軍工企業混改試點。這兩個名單，江航均入選，成為了中央企業混改“雙試點”企業。

根據國有資產管理規定，國企混改的兩種主要形式股權轉讓與增資擴股，沒有特別情況必須通過產權交易機構掛牌競價，投資者需要通過開展綜合評議或競爭性談判的方式獲得參與資格。

作為航空工業第一家且唯一一家進行增資的軍工混改試點，江航吸引了數十家投資機構的關注。但在競爭性談判中，最終只有四家成功入圍。

浩藍以綜合得分第一的成績成為參與項目的唯一民營投資機構，并獲得僅有的兩個董事席位的其中一席。

很大程度上，這個結果并不讓人意外。當時，凡是看到浩藍制作的競爭性談判文件的人，幾乎都會發出這樣的感嘆：“你們要是不入圍，誰還能入圍？”

據悉，合肥江航對投資人的遴選標準十分明確：著重考察未來股東與自身業務的協同性以及能否為合肥江航未來發展帶來資源支持等。

而恰恰，浩藍不僅是軍工行業專業的投資機構，產業背景深厚。而且，在每個競爭環節上，浩藍都做到了十足的準備。

一個典型的案例是，在第一輪競標時，合肥江航就對所有申請機構發了一封書面的問詢函。問詢函的內容主要集中于資源協同與賦能的問題，即投資機構與公司業務有哪些結合點，除了資金之外，雙方的業務又有哪些協同性。

針對這一點，浩藍撰寫了一份非常深入的市場分析調查報告，探究軍用艦船市場的格局，包括從技術、質量、地域等方面去考量江航的競爭優劣勢，以及觀測海軍艦船的市場機遇等等。與此同時，浩藍還幫助江航對接了艦船的總體設計單位、技術責任單位、承建總體廠等，協助江航實現了海軍重大型號項目配套的突破。

在浩藍創始合伙人杜娟娟看來，浩藍之所以能從眾多機構中脫穎而出，其實是水到渠成的過程。“如果非要說有什么相對重要的地方，我覺得就是，從第一輪開始，浩藍就踏踏實實地努力把每個細節都做到了極致。”

故事還有另一面。

時至今日，市場更喜歡探究浩藍如何從競爭中勝出，在央企混改領域拔得頭籌。但在當時，作為第一家吃螃蟹的民營投資機構，浩藍也承受了各種不被理解的壓力，克服了各種困難。 

在此之前，軍工行業內絕大多數案子都是民營企業，面對央企混改這樣的新生事物，很多出資人都表達了對于央企無法承諾業績、上市可能受各種非市場因素影響、外部股東地位等體制融合的疑慮。

即便在浩藍內部交流時，大家的意見也出現過分歧。但面對在國家大政方針主導下占據行業大半壁江山和核心地位的央企改革，作為一家產業投資機構，浩藍堅持認為如果不認真積極的去深入考察和參與，必然是在投資策略上的重大缺失。

正是懷抱著這樣的決心，浩藍積極主動的與江航進行了對接，合伙人們集體出動，經常當天往返8小時高鐵，只為與江航半小時的溝通對話，到后來的逐漸深入了解，也一步步打消了此前的種種疑慮。

這個案子也讓浩藍認識到，在市場經濟的背景下，企業尋求發展壯大的動因不以體制而不同。央企作為行業的核心參與者同樣理解也愿意遵循市場規律，在內生發展的同時尋求發展和管理機制融合等方方面面的助力，軍工行業蓬勃的生命力依賴于國有和民營企業的相互依存，競爭合作。

重點出擊，沿著產業鏈逐級“開墾”

不同于其他行業，軍工是獨特類金字塔的市場結構。這意味著，對產業鏈的深耕與縱深理解是投資機構捕捉到好項目的基本前提。

某種意義上，軍工行業本身即是研究壁壘型的行業。正如杜娟娟所說，如果一家機構沒有軍工行業基礎知識的積累與產業經驗，那么這家機構在與企業的第一輪溝通環節就可能存在諸多難題。

顯然，浩藍沒有這方面的困擾。據悉，浩藍的半數合伙人都具有多年部隊裝備系統工作經驗，熟悉武器裝備的研發、試驗、定型和批產全流程，對軍工行業的需求、技術和市場特點具有深刻理解。

基于團隊的深厚軍工產業背景，在項目挖掘上，浩藍也早已形成了一套成熟的方法論——自上而下地系統性挖掘與判斷優秀軍工企業。

杜娟娟將這種方式形象地稱為“農民開荒”。“可以說，在這個行業的重點細分產業鏈的每一個環節，我們都從上到下一層一層地去尋找。如此一來，一旦鎖定了某一重要細分領域，我們至少能保證70%-80%的優秀民營企業不會逃過我們的視野。” 

除了賽道、市場空間等這些相對定性的標準外，聚焦到具體案子上，浩藍內部也秉持著根本的定量邏輯，即合理的收益與穩定的回報。

“比如從成本角度，即使一個企業看上去再好看，但如果估值不在合理區間內，我們投進去之后，輕則后續估值提升比較困難，項目周期被拉長，重則項目成長無法兌現，我們難以退出。”杜娟娟直言，浩藍在出手之前，考慮最多的兩點是：第一，該項目能否保證出資人安全；第二，這筆投資能否帶來穩定的收益。

本著嚴謹且多維度的項目挖掘體系，雖然大多數時候，浩藍都能精準地捕獲好項目。但這并不代表著不會錯失。對此，杜娟娟并不諱言。 

更進一步地，浩藍內部對所有錯過的或是投后不及預期的案子都進行了反復的總結，有的反思甚至不下幾十遍。而且，浩藍還將一些核心要素固化到了盡職調查底稿的撰寫規范中，力爭在此后的每個案子里，都不會再重復同樣的問題。“投資是一個認知持續積累的過程，團隊投資能力也是在不斷的拓展視野和反思總結中提升。”杜娟娟稱。

成長驅動，邁向更早期

毋庸置疑，“十四五”期間，國防和軍隊現代化將邁出重大步伐，軍工行業迎來了前所未有的歷史性機遇。反映到資本市場端，軍工行業也同時進入到黃金投資期。

從整個市場的表現來看，杜娟娟判斷，軍工行業這一輪景氣周期，至少要保持6-10年長期持續的穩定。

而在浪潮已至的檔口，軍工行業也在發生著本質性的轉變。不管是一級市場還是二級市場，投資機構都更加看重行業基本面及公司業績，而非此前熱炒的“資產證券化”等概念主題。

“目前，包括一級市場的估值邏輯其實更看重的是公司的業績實現。”杜娟娟表示，過去十幾年里，軍工行業的主要工作是突破核心技術的難題，因此重研發是那個時期的大主題。十四五期間，行業核心方向從“從無到有”變成了“從有到用”，批量生產和裝備便成為了市場的底層判斷邏輯。

根據整體市場形勢的變化與發展階段的不同，浩藍的投資半徑也在拉長。比如在某些具備戰略意義的細分領域，浩藍在邁向更早期。據杜娟娟透露，未來，浩藍會持續加強對于早期項目的布局，特別是那些能夠真正突破國外核心技術封鎖，具有自主知識產權的早期企業。

與此同時，伴隨科創板與創業板注冊制的不斷深入，浩藍還會將目光瞄向一級半及二級市場。

在杜娟娟看來，軍工行業牛市與熊市在同一時間甚至同一板塊同時發生。在一些大市值公司表現火熱的同時，許多小市值的上市公司交易仍不夠活躍。這為上市公司并購提供了機會。

“軍工行業很多優秀的民營企業家都有一個成為中國的洛馬和波音的夢想。”杜娟娟表示，這個夢想的實現除了靠企業自身內生的發展動力外，還要靠外延產業鏈及優秀技術團隊的并購整合。未來，上市公司與一級市場企業的邊界會不斷模糊、被打破。