“放血式”的分紅背后：林龍安要榨干禹洲？

2020年報僅1.17億元凈利潤的禹洲集團（01628.HK）卻拿出近16億元分紅派息！這是日子不過了？

根據(jù)禹洲集團發(fā)布的信息顯示，2020財年公司擬以末期股息21.5港仙/股（100港仙=1港元）的價格，連同中期股息12港仙/股，合計派息33.5港仙/股。投資者還可以選擇“以股代息”，將派息折換成公司股票。

按照15.918億元的派息總額和當年1.17億元凈利潤計算，禹洲集團2020財年派息率高達1361%；而在2019財年，禹洲集團派息18.21億元，當年歸母凈利潤則為34.95億元，派息率也高達52%。

實際情況來看，港股市場超過40%派息率的公司就比較少了，像禹洲集團這種業(yè)績大幅下降的同時還進行超高派息的堪稱罕見。雖然派息率高低并不能直接反應公司經(jīng)營的好壞，但通常情況下派息率過高會被認為公司管理者看淡公司前景，有“落袋為安”的心理。

確實，地產(chǎn)行業(yè)企業(yè)的日子都不好過，禹洲集團2020年下半年營收、利潤大幅下降，卻依舊有錢任性的大手筆派息給全體股民送溫暖？這，值得玩味。

拿錢固然好，如此多多益善的事情誰不愿多趕上幾次？可是作為企業(yè)的舵手，林龍安是否應更長遠的考慮問題？現(xiàn)在發(fā)了錢，冬天來了是要“光腚”的，未來還能靠什么過難關(guān)？

不過仔細看看禹洲集團的公開信息，亦能發(fā)現(xiàn)這些問題可能都在林龍安的計劃內(nèi)。他要的是現(xiàn)在的富有，過一把今后多少年都未必有機會體驗的癮，或許也是不想對未來責任。

| 禹洲集團董事長林龍安

所以，別以為分錢就一定是好的。想想《水滸傳》，宋公明哥哥領(lǐng)著眾兄弟接受朝廷詔安，各自索獲金銀無數(shù)；可是后來，好日子并沒有來，一場戰(zhàn)方臘，梁山兄弟所剩無幾。

“帶血”的增長

在禹洲集團這，很多常識性邏輯是被反轉(zhuǎn)的。

公布全年業(yè)績時，企業(yè)總會提起合約銷售額飛速增長，股價即刻順風而上，可是到禹洲集團只能實現(xiàn)一半：2020年合約銷售額1049.67億元，同比增長39.7%，股價卻出現(xiàn)連續(xù)大幅下滑，階段跌幅達到27.9%。

為何增長換不來增值？這與禹洲集團的“亞健康”體質(zhì)有關(guān)。

表面上，2020年禹洲集團的經(jīng)營狀況仍然保持穩(wěn)定，成為千億級房企；實際上，前期粗礦發(fā)展模式的副作用，正隨著存量時代的到來逐步顯現(xiàn)。

以重倉的城市合肥為例，2016-2017年正是其立馬橫刀，風光無兩的時候，高溢價拿地已成家常便飯，多個項目拿地溢價率超過100%，2016年更是帶動合肥房價漲幅超過48.4%，位居全球第一。

雖然有香港特別行政區(qū)政府頒發(fā)的“太平紳士”，但林龍安的行事風格從來“不太平”。

只怪“全球第一”太扎眼，調(diào)控政策隨即跟上：一方面增加供應，合房網(wǎng)統(tǒng)計從2017年2月合肥開始補充房源，庫存連續(xù)13個月增長；一方面調(diào)整限價標準，要求房價根據(jù)實際情況波動，避免過快增長，最終階段性“鎖死”合肥房價。

房價上不去，禹洲集團的壓力就上去了。資源不能隨著時間增值，無法為高價地爭取更高的利潤空間，甚至要貼錢賣房，這實在太可怕了。

克而瑞報告發(fā)布報告預測，禹洲集團存量低毛利率項目占比仍然很大，其中毛利率低于25%的項目占比達到54%，負毛利率（銷售即虧損）的項目占比達到6%，壓力可見一斑。

因此目前禹洲集團的增長，可以說都是以犧牲利潤為代價的。規(guī)模越是膨脹，利潤越是消弭。

用壓縮利潤率置換規(guī)模和時間在地產(chǎn)圈倒也并不罕見，這是“高杠桿+高周轉(zhuǎn)”必須付出的代價。年初召開業(yè)績會時，陽光城（000671.SZ）執(zhí)行董事長朱榮斌曾對該模式有過判斷——未來利潤總額的增長，決定了現(xiàn)在必須持續(xù)擴大經(jīng)營規(guī)模。

“利潤率低不可怕，怕的是產(chǎn)生虧損。”如果按照這樣的“底線”要求，禹洲集團似乎已經(jīng)走到了危險的邊緣。

數(shù)據(jù)不會說謊：2017-2020年，禹洲集團合約銷售額年復合增長率為37.58%，但在2018年公司營收、凈利“見頂”之后便雙雙開始向下滑行，直到2020年下半年出現(xiàn)“斷崖式”的下跌，最終全年營收被腰斬至104億元，凈利潤更是一夜跌回“解放前”。

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禹洲集團未來的增長，恐怕二級市場投資者也在心中畫下一道下墜的曲線。

“榨干”禹洲？

如此境況下，林龍安仍然愿意分享股息，聽起來像是“有我一口吃的，就有你的好處”，頗有幾分江湖豪情。

可是林龍安是豪氣干云的“大哥”嗎？二級市場的“韭菜”能吃得飽嗎？別傻了，資本市場哪有那么多故事？蛋糕擺在眼前，有機會獲得最大最大收益的一方，一定會盡快聚攏吃蛋糕的食客，主動拿起刀，做好分割并落袋為安。

此次禹洲集團大放血式派息同樣如此。

“降杠桿”、“去庫存”、“消債務”……地產(chǎn)圈已經(jīng)告別快速增長的時代，逆潮而動只有死路一條。林龍安很清楚形勢險峻，于是在2020年8月的中期業(yè)績會上給禹洲集團定調(diào)：未來2-3年完成千億規(guī)模后，不再追求繼續(xù)膨脹。

2021年3月舉行的業(yè)績會上，林龍安也制定了保守的發(fā)展計劃，確定2021年合同銷售額1100億元、增幅4.8%的目標。規(guī)模長不大、利潤不夠高，除了過千億合同銷售額的成績，禹洲集團身上找不到更多的利多信息。

因此公司價值的最高點就是現(xiàn)在。如果不在此刻痛快地撈一把，再找其他名目分錢的理由就不充分了。必須把握現(xiàn)在，盡快行動。

林龍安提前做好了充分準備：公開信息顯示，2018年林龍安通過本人及配偶郭英蘭，持有禹洲集團股份比例為56.48%；此后二人不斷增持，股權(quán)占比同步提升。截至目前，二人及林龍安妹夫林聰輝持股比例已經(jīng)達到58.94%。

禹洲集團派息共計15.92億元，一旦執(zhí)行此次分紅，林龍安及相關(guān)方將套現(xiàn)9.38億元。華僑城（亞洲）通過華昌國際持有禹洲集團9.94%股權(quán)，亦可分得1.5億元，剩下才是散戶的蛋糕。

一邊是林龍安獨享近10億元派息紅利，一邊是散戶分得剩下的利益。這是一個規(guī)則上允許，可是感情上有些難以接受的結(jié)果：實際情況顯示，禹洲集團的成長已經(jīng)出現(xiàn)問題，正是需要重整旗鼓的時候，大股東卻牽頭“掏空”禹洲集團。

這是對禹洲集團長期投資者似乎并不友好。

年報數(shù)據(jù)顯示，截至2020年12月31日，禹洲集團的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、受限制現(xiàn)金以及初始期限超過三個月的無抵押定期存款總共約344.69億元，同比下降2.94%，手頭并不算寬裕。如此豪橫的派息勢必也會影響整體流動性。

可用現(xiàn)金減少，禹洲集團靠什么推動下一步發(fā)展？按照同策研究院最新統(tǒng)計數(shù)據(jù)，禹洲集團踩中兩條“紅線”——剔除預收款后資產(chǎn)負債率77.92%、凈負債率117.52%，僅有現(xiàn)金短債比1.25還算過關(guān)。

但這些在急迫要分紅的大股東面前，似乎根本都算不上問題。

雪崩前夜？

既然問題這么多，就沒預警嗎？還真不是，警報聲已經(jīng)非常響亮。

根據(jù)興業(yè)證券的數(shù)據(jù)，2015-2019年間禹洲集團新增土地金額占銷售金額比例保持在50%，2020年甚至超過70%。一切仍然沒有改變，禹洲集團仍在以高于行業(yè)平均水平高價拿地。

問題沒能解決，最終引發(fā)評級機構(gòu)的擔憂。2020年5月，在將禹洲集團的長期發(fā)行人信用評級，及其高級無抵押票據(jù)評級降為B+之后，國際評級機構(gòu)標準普爾對外宣稱，將撤銷禹洲集團上述評級，同時將其列入負面觀察名單。

“（穆迪）評級屬不太合理，不愿再與其合作。”在禹洲集團高級副總裁、首席財務官兼公司秘書邱于賡看來，標普此舉非常不合理。

支撐邱觀點的，是不久后發(fā)布的半年報——上半年禹洲集團完成合約銷售額428.51億元，同比增長50.49%；營收為140.69億元，同比增長20.36%。

公布業(yè)績時，禹洲還提出了平衡規(guī)模、利潤、風險“三駕馬車”的理念。仔細看來，與地產(chǎn)圈規(guī)模、利潤、現(xiàn)金流的“不可能三角”頗為相似——其他房企無法達成的目標，被禹洲集團實現(xiàn)了，這是實力的象征。

為這份成績單，同年8月招商證券和海通證券發(fā)布兩份調(diào)研報告，維持“增持”的評級，選擇與禹洲集團站在一邊。

怎奈2020年報的數(shù)據(jù)實在是吊詭。半年的營收已經(jīng)達到140.69億元的禹洲，全年營收反而降低至104.11億元；上半年10.19億元的凈利潤已經(jīng)同比下降37.81%，全年硬是降至1.17億元。

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摩根大通指出，禹洲集團收入下降，是由于部分項目延遲交付和合聯(lián)營公司收入未能并表所致，不過并非所有人都接受該言論。

“出現(xiàn)這種情況，只能理解為中期報告存在造假或錯報的情況。”見到如此彈性十足的年報，地產(chǎn)分析師嚴躍進直呼“活久見”，禹洲集團的數(shù)據(jù)也失去了應有的效力。

2021年4月初，禹洲集團發(fā)布未經(jīng)審核運營數(shù)據(jù)，第一季度實現(xiàn)累計銷售額220.98億元，累計銷售面積122.6萬平方米，同比分別增長113.3%與84.4%。可是這些增長能帶來多少利潤？消化多少高溢價土儲？報表并未說明。

隨著宏觀市場求穩(wěn)，林龍安最應該做的，應該是穩(wěn)住陣腳，而非透支現(xiàn)有資源，繼續(xù)給二級市場“打雞血”。只是信任已不在，一切都將會是徒勞。

最新數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出全新的禹洲集團似乎已回歸正軌，可是缺少信任支撐，禹洲集團還是那個被唱衰的目標。克而瑞將評級降為“回避”，惠譽、穆迪高盛亦紛紛下調(diào)評級。

駱駝雖然沒倒下，可是稻草正一根根落在背上。

結(jié)語

面對如此糟糕的業(yè)績，林龍安會跑嗎？大概率不會。

比起華夏幸福（600340.SH）的王文學與泰禾集團（000732.SZ）的黃其森，林龍安要幸福得多：債主沒有上門討債，業(yè)主沒有坐地要房。情況只是比以往糟糕一些，還沒有到山窮水盡的一步。

不過情況越是有斡旋的空間，越是能提前對突發(fā)情況做出準備，越應該未雨綢繆，做好秋收冬藏。如此高調(diào)的分紅安排，并不適合現(xiàn)在的禹洲集團。不過現(xiàn)在，也只能期待，大家拿錢時候可以一擁而上；面對危機時，大家同樣可以一呼百應。