號(hào)稱“藥妝第一股”的貝泰妮（300957.SZ），甫一上市，就成為了迄今為止中國(guó)化妝品行業(yè)內(nèi)市值最高的企業(yè)之一。

截至3月31日收盤，C貝泰妮股價(jià)為167.77元/股，市值為711億元，超過326億的上海家化（600315.SH）和320億的珀萊雅（603605.SH）。與此同時(shí)，公司的毛利率更是達(dá)到了81.96%，堪稱化妝品界的茅臺(tái)。

僅僅依靠“藥妝”概念，就能支撐起貝泰妮一路高漲的股價(jià)和市值？藥妝化妝品的天花板，又在哪里？

化妝品中的茅臺(tái)？

對(duì)很多人而言，貝泰妮這個(gè)名字或許有些陌生，但提到薇諾娜，大多數(shù)人就耳熟能詳了。貝泰妮的主要產(chǎn)品有化妝品和醫(yī)療器械，但旗下的護(hù)膚品“薇諾娜”品牌是其主要的賺錢來源。從2017年到2020年上半年，貝泰妮來自于薇諾娜的營(yíng)收占比都超過了99%。

作為貝泰妮的大單品，薇諾娜主打的，就是針對(duì)敏感肌護(hù)理的“藥妝”品牌概念。薇諾娜在中國(guó)皮膚級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)中，以20.5%的市場(chǎng)份額高居首位，超過了雅漾、理膚泉、貝德瑪、薇姿等知名品牌。據(jù)Euromonitor統(tǒng)計(jì)，2019年國(guó)內(nèi)皮膚學(xué)級(jí)護(hù)膚品市場(chǎng)中，薇諾娜的市占率超越雅漾成為第一，而上海家化旗下同樣主打功能性護(hù)膚的玉澤僅占2.8%。

貝泰妮是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，委托加工是其主要的生產(chǎn)模式，2017年-2019年，通過委托加工模式生產(chǎn)產(chǎn)品的成本占比均在70%以上，凈資產(chǎn)收益率（ROE）分別為60.3%、74.4%、68.6%。

化妝品行業(yè)的暴利，在貝泰妮身上也體現(xiàn)的淋漓盡致。

2017年-2019年，貝泰妮營(yíng)收從7.98億元上漲到了19.4億元，凈利潤(rùn)從1.5億元提高到了4.1億元；2020年上半年?duì)I收9.4億元，凈利潤(rùn)1.6億元。從凈利率上看，貝泰妮從2017年到2020年上半年，凈利率分別為19.42%、21.2%、21.24%、16.99%。貝泰妮于2017年-2020年上半年，綜合毛利率超過80%，2020年上半年毛利率為81.96%。

而在2020年上半年，貴州茅臺(tái)的綜合毛利率為91.46%。貝泰妮憑借超高的毛利率，堪稱為在化妝品行業(yè)中的“茅臺(tái)”。

針對(duì)高毛利率，貝泰妮曾表示，這是由于公司的產(chǎn)品定位針對(duì)敏感肌膚，銷售單價(jià)高于普通皮膚適用的化妝品，再加上公司主要依靠自營(yíng)渠道，省去了中間成本。

貝泰妮表示，公司在植物基礎(chǔ)研究、現(xiàn)代配方技術(shù)等方面已經(jīng)具有了自己的技術(shù)壁壘，目前匯集了藥物制劑、藥物分析、中藥學(xué)、生物制藥等方面的專業(yè)人才。

打著“藥妝第一股”的標(biāo)簽，貝泰妮在3月25日上市即迎來高漲局面，發(fā)行價(jià)47.33元，開盤價(jià)176.11元，漲幅達(dá)到272.09%。

與“藥”無關(guān)，但值錢靠“藥妝”

藥妝雖然仍然屬于化妝品行業(yè)，但是它帶有的一定醫(yī)藥屬性，恰好迎合了市場(chǎng)對(duì)醫(yī)美概念的期待。

市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)一致認(rèn)為，未來5-10年，將是醫(yī)美賽道發(fā)展的黃金時(shí)期，對(duì)醫(yī)美行業(yè)未來的景氣度持看好態(tài)度。貝泰妮在登陸創(chuàng)業(yè)板之前，恰逢醫(yī)美概念股也集體躁動(dòng)，迎來上漲態(tài)勢(shì)。同花順數(shù)據(jù)顯示，2月份醫(yī)美概念板塊近一個(gè)月漲幅達(dá)到16.27%。尤其是2月8日，愛美客公布2020年財(cái)報(bào)時(shí)，獲得了457家機(jī)構(gòu)大規(guī)模調(diào)研，股價(jià)次日大漲20%，以超千元的股價(jià)成為當(dāng)時(shí)A股第三只“千元股”。

九軒資本合伙人劉億舟認(rèn)為，醫(yī)美概念股的高漲，也是因?yàn)樵趪?guó)內(nèi)市場(chǎng)上屬于稀缺標(biāo)的。隨著國(guó)人的消費(fèi)升級(jí)，本土產(chǎn)品的崛起，市場(chǎng)需要新的品牌與之匹配，國(guó)產(chǎn)的品牌也會(huì)經(jīng)歷一個(gè)過程，從產(chǎn)品過渡到品牌化。

醫(yī)美本質(zhì)上就是醫(yī)藥屬性與消費(fèi)屬性的結(jié)合，一方面，醫(yī)美能夠獲得較強(qiáng)的消費(fèi)者溢價(jià)，另一方面還能獲得由醫(yī)藥屬性產(chǎn)生的高壁壘。對(duì)于醫(yī)美概念股而言，較高的毛利率也是常態(tài)。愛美客的毛利率就高達(dá)90%，華熙生物、昊海生科的毛利率也分別為79.74%、77.21%。

根據(jù)貝泰妮的招股書披露，2017年薇諾娜旗艦店客單價(jià)為357元，而御家匯旗下的“御泥坊”旗艦店的客單價(jià)僅為105元，薇諾娜客單價(jià)是后者的三倍多。

3月上市的貝泰妮，也因此憑借“藥妝第一股”的身份，被市場(chǎng)機(jī)構(gòu)給予了接近愛美客的市值，目標(biāo)市值在730億-870億元左右。天風(fēng)證券曾預(yù)測(cè)，貝泰妮的市值將會(huì)達(dá)到800億元。

藥妝大旗能打多久？

貝泰妮為了旗下品牌的“藥妝”概念，頗下了一番功夫。和其他敏感肌膚護(hù)理的品牌相比，貝泰妮有著更強(qiáng)烈的醫(yī)藥相關(guān)背景。

貝泰妮最初是薇諾娜產(chǎn)品經(jīng)銷商，薇諾娜原本是滇虹藥業(yè)的一個(gè)項(xiàng)目，在2011年被貝泰妮收購(gòu)。貝泰妮曾披露的高層及核心員工，背景都是出自滇虹藥業(yè)。在2013年前，薇諾娜基本所有銷售都來源于醫(yī)院和OTC藥房這兩個(gè)線下渠道，醫(yī)院銷售為其也奠定了產(chǎn)品品質(zhì)和品牌的基礎(chǔ)。在貝泰妮的招股書中，九州通醫(yī)藥集團(tuán)、國(guó)藥控股、云南健之佳、一心堂藥業(yè)等藥品批發(fā)或連鎖零售公司還是薇諾娜的線下主要分銷商。

劉億舟向《財(cái)經(jīng)天下》周刊直言，跟傳統(tǒng)化妝品企業(yè)相比，貝泰妮涵蓋的品類，在市場(chǎng)上更加稀缺。在劉億舟看來，貝泰妮的高估值離不開背后的市場(chǎng)預(yù)期。市場(chǎng)認(rèn)為貝泰妮產(chǎn)品在還沒有完全形成品牌溢價(jià)的情況下，都具有20%的凈利潤(rùn)率。如果隨著貝泰妮品牌和渠道成熟，形成更大的規(guī)模效應(yīng)，那么它的凈利潤(rùn)甚至還會(huì)提升，估值也會(huì)提前體現(xiàn)在股價(jià)中。

但是，“藥妝”并非真正的“藥”，這個(gè)概念在打擦邊球的同時(shí)，也蘊(yùn)含著風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)家藥品監(jiān)督管理局曾指出，根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行《化妝品衛(wèi)生監(jiān)督條例》，對(duì)于以化妝品名義注冊(cè)或備案的產(chǎn)品，宣稱“藥妝”、“醫(yī)學(xué)護(hù)膚品”等“藥妝品”概念的，屬于違法行為。對(duì)海外部分國(guó)家的藥妝產(chǎn)品，它們應(yīng)符合藥品或醫(yī)藥部外品的監(jiān)管法規(guī)要求。但在我國(guó)，不存在單純依照化妝品管理的“藥妝品”。

為了給薇諾娜正名，貝泰妮集團(tuán)董事長(zhǎng)郭振宇曾引用過國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理總局網(wǎng)站在2017年發(fā)布的一篇文章稱，藥妝指的是具有藥物性質(zhì)的化妝品，藥妝品的屬性是化妝品，而不是藥品，主要用途是美容護(hù)膚和促進(jìn)皮膚健康，解決輕微肌膚問題。

但對(duì)于這類產(chǎn)品，它的質(zhì)量問題也就更加敏感。生產(chǎn)廠家如有不合規(guī)問題，也將影響到產(chǎn)品的品質(zhì)和口碑。

主要依靠委托加工的貝泰妮，前五大供應(yīng)商之一韻斐詩(shī)化妝品（上海）有限公司為貝泰妮提供面膜、乳液等委托加工服務(wù)。2019年10月16日，該供應(yīng)商就因不符合化妝品生產(chǎn)企業(yè)衛(wèi)生要求，違反《化妝品衛(wèi)生監(jiān)督條例》，被上海市奉賢區(qū)市場(chǎng)監(jiān)督管理局查處。

增長(zhǎng)的天花板在哪里？

敏感肌膚護(hù)理市場(chǎng)具有巨大的潛力。彭博數(shù)據(jù)顯示，2019年中國(guó)敏感肌護(hù)理產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模為135.5億元，在護(hù)膚品中的比重為5.5%。敏感肌護(hù)理產(chǎn)品從2015-2017年開始增速顯著提高，2017-2019年復(fù)合增速25.7%，比護(hù)膚品整體市場(chǎng)2017-2019年的復(fù)合增速高出13個(gè)百分點(diǎn)。

但敏感肌膚人群的需求終究有限。藥妝產(chǎn)品仍然屬于化妝品品類，而非醫(yī)藥產(chǎn)品，要進(jìn)入這個(gè)細(xì)分領(lǐng)域的門檻也并非太高。在這類品牌中，貝泰妮的薇諾娜和上海家化的玉澤都是與三甲醫(yī)院合作，用醫(yī)生來背書，增強(qiáng)品牌壁壘，聚焦功能性護(hù)膚品市場(chǎng)，2020年Q1玉澤旗艦店銷售額達(dá)到了1.53億元。

而對(duì)于貝泰妮而言，它的整體營(yíng)收目前過于依賴 “薇諾娜”的單一品牌，其他新品牌與之相比不值一提。其旗下WINONA Baby、痘痘康、Beauty Answers、資潤(rùn)等其他品牌，營(yíng)收占比加起來都不足1%。

盡管子公司昆明薇諾娜主營(yíng)醫(yī)療美容業(yè)務(wù)，涉及部分激光治療項(xiàng)目，但其營(yíng)收占比較小，另外根據(jù)招股書披露，公司有多款I(lǐng)II類醫(yī)療器械類產(chǎn)品正在批文申報(bào)過程中。貝泰妮也表示，暫時(shí)不會(huì)擴(kuò)大醫(yī)美服務(wù)相關(guān)的業(yè)務(wù)。

薇諾娜線下渠道的積累為其增加了更多的曝光度，但目前其營(yíng)收主要來源于線上渠道。根據(jù)財(cái)報(bào)，貝泰妮線上收入占比在2020年上半年為83.16%。為了占據(jù)更大的市場(chǎng)份額，獲取更多的流量，貝泰妮也不斷增加營(yíng)銷費(fèi)用投入，2019年一度高達(dá)8.43億元。廣發(fā)證券數(shù)據(jù)顯示，貝泰妮2020年銷售費(fèi)用率達(dá)到46.9%，高于上海家化、珀萊雅、丸美股份，顯著高于行業(yè)平均水平。

但線上渠道的獲客難已經(jīng)成為所有品牌要面對(duì)的問題。貝泰妮的獲客成本也不斷增長(zhǎng)。薇諾娜在天貓、京東、唯品會(huì)等電商平臺(tái)店鋪，獲客成本支出占公司獲客總成本的比例高達(dá)97%以上，例如，在薇諾娜的天貓旗艦店，2017年至2019年，獲客成本從1600萬元上升至8800萬元。2020年上半年的獲客成本達(dá)到了7150萬元。

與高額的營(yíng)銷費(fèi)用相反，貝泰妮研發(fā)費(fèi)用在營(yíng)收內(nèi)的占比從2018年的3.71%降到了2020年上半年的2.71%。

貝泰妮目前已有了超過百倍的市盈率。劉億舟表示，“資本市場(chǎng)給予的預(yù)期越高，市盈率越高。未來市場(chǎng)如何消化貝泰妮的高市盈率，要看貝泰妮未來的凈利潤(rùn)，如有所上漲，股價(jià)會(huì)相應(yīng)上漲，反之亦然。”

對(duì)處于功能性護(hù)膚品高速成長(zhǎng)賽道的貝泰妮而言，需要可持續(xù)性的成長(zhǎng)力來回饋市場(chǎng)。

日前貝泰妮公布了2021年第一季度業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)營(yíng)收在3.80億-4.18億元，同比增長(zhǎng)19.30%-31.23%；歸母凈利潤(rùn)為0.64億-0.72億元，同比增長(zhǎng)18.75%-33.60%。

“貝泰妮剛剛上市，很多東西還未沉淀下來。在回歸理性狀態(tài)后，券商、機(jī)構(gòu)們也會(huì)作出更有持續(xù)成長(zhǎng)性的基本面分析。”劉億舟說。