一

張磊的投資理念

1.三個(gè)哲學(xué)觀

張磊有三個(gè)哲學(xué)觀，也是在公司里反復(fù)強(qiáng)調(diào)并實(shí)踐的。分別是：“守正用奇”、“弱水三千，但取一瓢”和“桃李不言，下自成蹊”。

“守正用奇”語(yǔ)出老子《道德經(jīng)》的“以正治國(guó)，以奇用兵”；“弱水三千，但取一瓢”引申自《論語(yǔ)》，是說(shuō)看準(zhǔn)了好的公司或業(yè)務(wù)模式就要下重注；而“桃李不言，下自成蹊”出自《史記》，是說(shuō)只要做正確的事情，不用去到處宣傳，好的企業(yè)家會(huì)找到我們。

2.判斷企業(yè)真正的護(hù)城河

張磊認(rèn)為，“真正的護(hù)城河”是長(zhǎng)期創(chuàng)造最大價(jià)值的，而且用最高效的方式和最低的成本創(chuàng)造最大價(jià)值。怎么創(chuàng)造這種價(jià)值，在不同的環(huán)境和不同的時(shí)代是不一樣的。

在美國(guó)，二十世紀(jì)五十年代，品牌是最大化、最快創(chuàng)造價(jià)值的“護(hù)城河”，而隨著互聯(lián)網(wǎng)對(duì)品牌的沖擊，品牌價(jià)值的護(hù)城河又不見得是最高效的方式，有人說(shuō)在網(wǎng)上通過(guò)意見領(lǐng)袖創(chuàng)造價(jià)值效率更高。這個(gè)世界永恒的只有變化，護(hù)城河也不可能不變，優(yōu)秀的公司是當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)大潮襲來(lái)時(shí)，能夠深挖自己的“護(hù)城河”，主動(dòng)擁抱互聯(lián)網(wǎng)帶來(lái)的變化。如果一家企業(yè)亙古不變，這種企業(yè)永遠(yuǎn)不值得投資。

張磊最看重的“護(hù)城河”是有偉大格局觀的堅(jiān)定實(shí)踐者去挖造的護(hù)城河，這些人能不斷地根據(jù)變化作出反應(yīng)。那些賺快錢的人逐漸會(huì)發(fā)現(xiàn)他的路越走越窄，堅(jiān)持做長(zhǎng)期事的人的路才會(huì)越走越寬。

3.拒絕投機(jī)

價(jià)值投資不是擊鼓傳花的游戲，不是投資人之間的零和游戲，不應(yīng)該從同伴手中賺錢，而應(yīng)通過(guò)企業(yè)持續(xù)不斷創(chuàng)造價(jià)值來(lái)獲取收益，共同把蛋糕做大，是正和游戲。

所謂長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性價(jià)值投資，是相對(duì)于周期性思維和機(jī)會(huì)主義而言的，核心是反套利、反投機(jī)、反零和游戲、反博弈思維。

基于對(duì)公司基本面的深度研究而非市場(chǎng)短期波動(dòng)來(lái)做投資決策，保持足夠謹(jǐn)慎的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和理性預(yù)期，就是反套利、反投機(jī)；關(guān)注并參與結(jié)構(gòu)性的市場(chǎng)與行業(yè)變革機(jī)會(huì)，打造動(dòng)態(tài)護(hù)城河，摒棄不可持續(xù)的壟斷地位或套利空間，就是反零和游戲和反博弈思維。

張磊說(shuō)，股市一共賺三種錢：一是央行的錢（貨幣放水）；二是企業(yè)成長(zhǎng)的錢（業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)）；三是別人的錢（找人接盤）。真正的價(jià)值投資要賺的是第二種，也就是企業(yè)成長(zhǎng)的錢，雖然價(jià)值投資者同樣可以低買高賣，但判斷標(biāo)準(zhǔn)始終應(yīng)該是市場(chǎng)給予的估值是否超過(guò)了企業(yè)內(nèi)在價(jià)值。

賺企業(yè)成長(zhǎng)的錢，其實(shí)就是張磊提到的反套利、反投機(jī)、反零和游戲、反博弈思維。

二

價(jià)值投資的方法

1.避開價(jià)值投資陷阱

“價(jià)值投資的陷阱：價(jià)值陷阱、成長(zhǎng)陷阱、風(fēng)險(xiǎn)陷阱、信息陷阱。價(jià)值陷阱的本質(zhì)是企業(yè)利潤(rùn)的不可持續(xù)性或者說(shuō)不可預(yù)知性，投資人需要看更長(zhǎng)遠(yuǎn)的周期或更大的格局，才能夠識(shí)別并避免價(jià)值陷阱。”

價(jià)值投資陷阱包括價(jià)值陷阱、成長(zhǎng)陷阱、風(fēng)險(xiǎn)陷阱、信息陷阱。價(jià)值陷阱的本質(zhì)是企業(yè)利潤(rùn)的不可持續(xù)性或不可預(yù)知性；成長(zhǎng)陷阱的本質(zhì)是企業(yè)成長(zhǎng)的不可持續(xù)性；避開風(fēng)險(xiǎn)陷阱的要義是不要錯(cuò)估風(fēng)險(xiǎn)；避開信息陷阱的要義是不要迷信信息。

信息陷阱非常常見，很多人習(xí)慣于聽消息，但不去思考消息的真?zhèn)魏拖⒈澈蟮母具壿嫞热缒臣夜景l(fā)了一條“利好”公告，就覺(jué)得股價(jià)要漲。回到價(jià)值投資——賺企業(yè)成長(zhǎng)錢的邏輯上，我們應(yīng)該多思考：所謂的“利好”能帶來(lái)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)嗎？

2.研究驅(qū)動(dòng)

價(jià)值投資最重要的標(biāo)志就是研究驅(qū)動(dòng)。研究驅(qū)動(dòng)的三種形式：深入研究=研究深+研究透；長(zhǎng)期研究=關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)+關(guān)鍵變化；獨(dú)立研究=獨(dú)特視角+數(shù)據(jù)洞察。既然是價(jià)值投資，賺企業(yè)成長(zhǎng)的錢，那么研究公司就是最重要的事情，研究結(jié)論也是做出投資決策最可靠的依據(jù)。

張磊給出了研究驅(qū)動(dòng)的三種形式，分別是深入研究、長(zhǎng)期研究和獨(dú)立研究。獨(dú)立研究不用多說(shuō)，深入研究可以在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的框架下進(jìn)行，長(zhǎng)期研究的重點(diǎn)在于尋找變量，特別是投資邏輯的關(guān)鍵變化。

理性的好奇、誠(chéng)實(shí)與獨(dú)立。獨(dú)立研究的最大價(jià)值是讓投資人敢于面對(duì)質(zhì)疑，堅(jiān)信自己的判斷，敢于投重注、下重倉(cāng)。

人生中只有火燒不掉的東西才重要，即一個(gè)人的知識(shí)、能力和價(jià)值觀，而支撐這三個(gè)方面的，是一個(gè)人理性的好奇、誠(chéng)實(shí)與獨(dú)立，這三點(diǎn)構(gòu)成對(duì)價(jià)值投資者的基本要求。

獨(dú)立思考、獨(dú)立判斷也是張磊一直堅(jiān)持和倡導(dǎo)的。在投資時(shí)總要接受各種各樣的信息和觀點(diǎn)，可以參考，但一定要保持獨(dú)立思考，最終獨(dú)立做出判斷。在這一條中，最重要的是“獨(dú)立”。

好奇可以拓寬認(rèn)知范圍和能力圈，持續(xù)學(xué)習(xí)；誠(chéng)實(shí)最重要的是當(dāng)事實(shí)驗(yàn)證了我們某個(gè)觀點(diǎn)和判斷出現(xiàn)錯(cuò)誤的時(shí)候，勇于承認(rèn)錯(cuò)誤。只有這樣，才有可能及時(shí)止損，回到正確的軌道上。任何人都不可能永遠(yuǎn)正確。

3.在關(guān)鍵的時(shí)點(diǎn)投資關(guān)鍵的變化

張磊認(rèn)為，識(shí)別關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，投資關(guān)鍵變化就要研究，只有研究才能讓你對(duì)變化有理解。張磊看的不是形式，而是一個(gè)人本質(zhì)上給社會(huì)有沒(méi)有創(chuàng)造價(jià)值，只要你給社會(huì)創(chuàng)造很大的價(jià)值，早晚你會(huì)給所創(chuàng)的公司創(chuàng)造價(jià)值。他把投資分為兩類，一種是零和游戲，一種是蛋糕做大游戲。他喜歡把蛋糕做大的游戲，如果思想、資本不能創(chuàng)造價(jià)值，就不去投資。從這個(gè)角度來(lái)講，就更需要對(duì)關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)和關(guān)鍵機(jī)會(huì)的把握。什么是關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)？就是大家都看不懂的時(shí)候。關(guān)鍵變化是什么呢？就是量變引發(fā)質(zhì)變。

4.找到第一性原理

“第一性原理就是不能從任何其他原理中推導(dǎo)出來(lái)的原理，是決定事物的最本質(zhì)的不變法則，是天然的公理、思考的出發(fā)點(diǎn)、許多道理存在的前提。”

在張磊眼中，一家公司最本質(zhì)的東西是商業(yè)模式，也就是這家公司賺錢的邏輯，這是決定企業(yè)價(jià)值的第一性原理。在想明白這個(gè)邏輯之后，還要假設(shè)這個(gè)邏輯在什么情況下會(huì)被推翻、推翻的可能性有多大。

5.尋找企業(yè)家精神

投資最重要的關(guān)注點(diǎn)是選到最合適的企業(yè)家。這個(gè)人能不能既有格局觀，又有執(zhí)行力，還有很深的對(duì)變化的敏感，以及對(duì)事物本質(zhì)的理解。

“世界上只有一條護(hù)城河，就是企業(yè)家們不斷創(chuàng)新，不斷地瘋狂地創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值。持續(xù)不斷瘋狂創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)家精神，才是永遠(yuǎn)不會(huì)消失的護(hù)城河。”

張磊看重企業(yè)家和管理層。有一些看起來(lái)長(zhǎng)期“高估”的公司，像邁瑞醫(yī)療、恒瑞醫(yī)藥這一類，根本上自然是企業(yè)業(yè)績(jī)的長(zhǎng)期向上，但也有市場(chǎng)肯定公司治理而給予溢價(jià)的因素。

6.做長(zhǎng)期投資

價(jià)值投資的前提是對(duì)公司進(jìn)行長(zhǎng)期的、動(dòng)態(tài)的估值，尋找持續(xù)創(chuàng)造價(jià)值的確定性因素。實(shí)現(xiàn)超長(zhǎng)期的研究需要兩個(gè)大前提：一是能做，即你的資本是長(zhǎng)期的；二是愿做，即你的投資理念是長(zhǎng)期的。

如果是一家優(yōu)秀的公司，除非出現(xiàn)商業(yè)邏輯上的重大變化，否則不用考慮賣出。而當(dāng)一家優(yōu)秀的公司出現(xiàn)極端行情時(shí)，恰恰是最好的買點(diǎn)。

做企業(yè)的合伙人、進(jìn)行超長(zhǎng)期投資是張磊的信念和信仰。總結(jié)來(lái)講，第一點(diǎn)是把基金做成超長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)的基金，第二點(diǎn)是所投公司和投資基金的理念要完全一致。張磊認(rèn)為投公司就是投人，真正的好公司是有限的，真正有格局觀、有胸懷又有執(zhí)行力的創(chuàng)業(yè)者也是有限的，不如找最好的公司長(zhǎng)期持有，幫助企業(yè)家把最好的能力發(fā)揮出來(lái)。所以高瓴希望所投公司從早期、中期、晚期、上市乃至上市后一直持有。而非投一個(gè)IPO，上市賣掉，再不停地找。長(zhǎng)青基金的特點(diǎn)是投PE項(xiàng)目不用擔(dān)心退出壓力，公司上市后，只要業(yè)務(wù)發(fā)展前景可期，基金會(huì)繼續(xù)持有。