PE/VC的退出挑戰(zhàn)：從企業(yè)IPO上市那天開始

對于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，退出至關(guān)重要。因為有了大量退出案例，拿到收益，LP受到鼓舞，才會有更多資金重新投入。換句話說，如果沒有退出，創(chuàng)投行業(yè)都沒有辦法良性循環(huán)。

2020年，受疫情影響，上半年，中介機(jī)構(gòu)無法開展現(xiàn)場工作，企業(yè)申報IPO數(shù)量不如預(yù)期，導(dǎo)致市場募投退數(shù)量均有所下滑。但是隨著4月之后全國各地逐步解封，加之下半年創(chuàng)業(yè)板注冊制，機(jī)構(gòu)和被投企業(yè)幾乎是火力全開，A股新增IPO申報數(shù)量呈井噴增長之勢。

我們統(tǒng)計，截至12月11日，2020年A股上市企業(yè)361家，其中科創(chuàng)板上市133家，創(chuàng)業(yè)板98家。從退出收益來看，中企境內(nèi)上市賬面回報水平（發(fā)行時）約為7.6倍。

2020，大量IPO的市場環(huán)境下，似乎對VC/PE來說真是一個退出大年。

不過，依據(jù)政策規(guī)定，科創(chuàng)板戰(zhàn)略配售機(jī)構(gòu)鎖定期為12個月，券商子公司跟投的鎖定期24個月，鎖定期內(nèi)股票不得上市交易，而戰(zhàn)略配售股是指向某些特定的對象，即大股東、機(jī)構(gòu)投資者等發(fā)行的股票。如此一來，今年上市的項目，PE/VC要拿到真金白銀的退出收益，至少要等到明年甚至后年。

那么，在經(jīng)濟(jì)下行、募資困難的資本環(huán)境下，投資機(jī)構(gòu)們又該對退出有哪些新的策略和回報要求？

上市等于賠本賺吆喝？

“雖然科創(chuàng)板推出給了項目更多退出渠道，但不等于機(jī)構(gòu)就一定能賺到錢。”某人民幣基金管理合伙人劉克對融中財經(jīng)表示到。

“以前，一二級市場間存在較大套利機(jī)會，被投項目上市敲鐘，機(jī)構(gòu)陪跑多年最終收獲百倍回報，這讓大家相信IPO退出是件名利雙收的事情。但是現(xiàn)在，一二級市場間價差不斷縮小，甚至出現(xiàn)估值倒掛，超級獨(dú)角獸項目又越來越少，對早期投資方來說，多輪的股權(quán)稀釋最終很難拿到高額回報。靠后輪次進(jìn)入的機(jī)構(gòu)，項目上市甚至是虧錢的。”

事實上，從近幾年VC/PE退出回報來看，雖然不少投資機(jī)構(gòu)的項目IPO數(shù)量創(chuàng)造了歷史記錄，但其實賬面回報卻處于較低水平。以2017年為例，VC/PE支持企業(yè)境內(nèi)上市的賬面回報2.45倍，遠(yuǎn)低于2011年的16.59倍。

不過，需要指出的是，賬面回報并不具備實際意義，具體的投資收益還要根據(jù)退出時二級市場的價格來判斷。劉克表示，“現(xiàn)在大家喊IPO喊得很歡，但更多的是口頭上的退出，真正的退出還得等到鎖定期之后。也就是說，IPO項目的投資收益，至少需要等到一年后才能集中釋放。”

一般而言，A股IPO或出售給上市公司是投資人最重要的退出方式之一。但新股上市都會有一定鎖定期，投資人并不可以立即出售對上市公司的股份，而需要受限于鎖定期要求。

如果VC/PE投資人不屬于控股股東、實際控制人及其關(guān)聯(lián)方，其股票鎖定期通常為自股票上市交易之日起12個月。但在特定情況下，投資人所持股份可能需要按監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求鎖定更長時間。如果投資機(jī)構(gòu)與上市公司實際控制人簽訂一致行動協(xié)議，則自股票上市交易之日起鎖定36個月。而科創(chuàng)板上，政策規(guī)定戰(zhàn)略配售機(jī)構(gòu)鎖定期為12個月，券商子公司跟投的鎖定期24個月。

事實上，即使鎖定期過后，還有一些額外規(guī)定限制減持速度。所以，簡而言之，投資人想要在A股套現(xiàn)也并不那么容易。

梧桐樹資本管理合伙人劉乾坤告訴融中財經(jīng)，如今，注冊制的推出對創(chuàng)投機(jī)構(gòu)無疑是重大利好，但現(xiàn)在談回報還為時過早，還要看解禁期過后企業(yè)的表現(xiàn)。劉乾坤稱，“IPO退出要解禁期，即使到了解禁期也要考慮公司上市后的股價變化。二級市場具有很強(qiáng)波動性，這就增加了退出回報的不確定性。”

“其實每支基金運(yùn)營都是有期限的，所以退出策略要和市場、基金周期匹配。退出時，我們都會均衡考慮投資回報和基金期限。”中經(jīng)合董事總經(jīng)理彭適辰對融中財經(jīng)說到。

“反倒是越好的公司越容易退，越不好的公司越難退出”

一家好的GP，最重要的是要提前確定退出策略，這對時間管理和價值管理非常重要。

對于PE來講，相對單個項目的超高回報，整只基金盡快退出清算才更具吸引力。而對早期機(jī)構(gòu)，大多數(shù)退出其實并不是企業(yè)上市，而是后續(xù)融資輪次和并購占據(jù)主流。

中經(jīng)合董事總經(jīng)理彭適辰表示，“我們其實也傾向于IPO退出，畢竟IPO退出的回報通常最豐厚。此外，并購也是最長見的退出手段。比如我們投資的某項目就通過并購為我們帶來了十幾倍回報。”

據(jù)記者了解，中經(jīng)合前幾年上市今年做完退出的項目，在采取比較優(yōu)化的退出策略下，收益率反而超預(yù)期。“二級市場雖然具備很強(qiáng)的波動性，但好的公司也是依然能夠保持較好的成長性。對于IPO項目的退出，也需要根據(jù)市場波動情況適當(dāng)調(diào)整策略方法，以獲得更為穩(wěn)健的投資收益。”彭適辰說到。

以中經(jīng)合今年退出的某醫(yī)療領(lǐng)域項目為例，由于中經(jīng)合是其第一大外部股東，上市時還持有公司超過百分之十幾的股份。結(jié)合協(xié)議轉(zhuǎn)讓，大宗交易，公開市場交易，優(yōu)化了整體收益。通過這樣穩(wěn)健均衡的退出策略，實際整體收益是解禁時假設(shè)直接退出的幾倍。

“梧桐樹資本對于一些收益超預(yù)期的公司，我們偏向于長期持有、晚退出的策略。”劉乾坤表示，越是超出投資預(yù)期的優(yōu)質(zhì)公司，越是應(yīng)該長期持有。不過，通常而言，反倒是好的公司容易退；越不好的公司，越難以退出，而這類企業(yè)就更加需要投資機(jī)構(gòu)付出更多精力做投后管理，以便可以退出。”

退出，是股權(quán)基金運(yùn)營過程中的基本環(huán)節(jié)，也是真正檢驗基金實力的關(guān)鍵一步。尤其在資本寒冬影響下，退出所帶來的資金回流尤為重要。過去，IPO、并購、轉(zhuǎn)讓和回購基金一直是機(jī)構(gòu)退出的主要路徑，其中IPO備受推崇，并購、轉(zhuǎn)讓退而求其次。

劉克稱，“退出有很多方式。但數(shù)據(jù)顯示，投資人更喜歡IPO退出，因為它回報高。但過去IPO的成功率比較低，可能只有10%的企業(yè)能走這條路，而通過并購和IPO退出，意味著對退出完全沒有控制權(quán)。”

“不過，考慮到被投企業(yè)架構(gòu)調(diào)整（如美元架構(gòu)改人民幣）、基金到期退出壓力等，股份回購也是一種退出方式。”彭適辰補(bǔ)充道。

國內(nèi)某大型美元基金管理合伙人告訴記者，在考慮退出時會遵循幾個要求：第一是要逐步退出，而不是一次性突然退出；第二，每次退出都要有一定溢價，這是前提；第三，通過轉(zhuǎn)讓并購等退出時，要判斷企業(yè)下一輪投資需要什么樣的產(chǎn)業(yè)資源，主動尋找一些產(chǎn)業(yè)基金或者戰(zhàn)略投資人，用相對有競爭力的估值將份額轉(zhuǎn)讓。

IPO仍是首選，但長遠(yuǎn)來看，并購或還會成為主流

目前，大多數(shù)機(jī)構(gòu)仍以IPO方式退出為首選。

“被投項目實現(xiàn)IPO，不僅可以使機(jī)構(gòu)獲得高額收益，還能夠大大提高創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在業(yè)內(nèi)的名聲，更有利于基金募集。”劉乾坤告訴融中財經(jīng)。

不過，除了IPO，大量創(chuàng)投機(jī)構(gòu)今年也在通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓和并購方式實現(xiàn)退出。

中科創(chuàng)星合伙人李浩告訴融中財經(jīng)，“今年上半年退出的項目占近年來退出總額的1/3左右，多數(shù)項目通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式實現(xiàn)退出。”

中科創(chuàng)星一直專注于硬科技投資，而科創(chuàng)板以來，投資硬科技的機(jī)構(gòu)越來越多。由此，像中科創(chuàng)星這樣的硬核機(jī)構(gòu)選出來的科技項目，必然會受到市場歡迎。

李浩向記者強(qiáng)調(diào)，“由于基金存續(xù)期的限制，一只基金其實很難支持一個項目從天使輪到IPO上市的完整發(fā)展階段，尤其科技類項目，這中間必然會經(jīng)歷股權(quán)轉(zhuǎn)讓。這也是為什么市場上會存在天使基金、成長期基金等不同階段的基金。大家的專業(yè)化分工不同，這也正是中國股權(quán)投資市場逐漸成熟，從初級階段走向?qū)I(yè)化分工階段的必然過程。”

事實上，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊制紅利，也刺激PE機(jī)構(gòu)向前端延伸的意愿越來越強(qiáng)烈，除了直接投資A輪、B輪之外，更愿意接手二手份額基金。

達(dá)晨肖冰此前公開表示，未來，IPO市場會逐漸趨于理性和成熟——標(biāo)志就是破發(fā)。“新股破發(fā)情況將大面積出現(xiàn)，發(fā)行失敗也將出現(xiàn)。這兩個事件會讓IPO市場逐漸的理性，讓投資人不再盲目追捧新股。資本市場進(jìn)一步成熟后，IPO的企業(yè)將減少，并購重組將成為企業(yè)發(fā)展的重要路徑。可能到那一天，并購重組會成為國內(nèi)機(jī)構(gòu)主要的退出渠道。”

其實A股市場從去年的科創(chuàng)板到今年的創(chuàng)業(yè)板注冊制，未來IPO退出之路會變得越來越寬，但同時市值兩級分化也越來越清晰。

肖冰指出，在兩個市場注冊制下，預(yù)計2021年，IPO常態(tài)化后中國IPO速度將超過納斯達(dá)克，創(chuàng)下新的歷史紀(jì)錄。這對投資機(jī)構(gòu)無疑是巨大利好，因為對機(jī)構(gòu)來說IPO仍是最好的退出路徑。但I(xiàn)PO常態(tài)化需要一個過程。在此過程中，隨著上市公司數(shù)量激增，機(jī)構(gòu)退出收益普遍增多，機(jī)構(gòu)也會出現(xiàn)分化。

居安也要思危

從目前形勢來看，在IPO還是主要退出渠道的前提下，機(jī)構(gòu)還是在為注冊制積極準(zhǔn)備，主要是為了在已投項目中“去庫存”。因為很多要上市的企業(yè)，大多是VC/PE過去幾年在一級市場泡沫時代所投，那么面對越來越理性的二級市場投資，這些項目究竟會不會變成“美麗的泡沫”？

劉乾坤告訴融中財經(jīng)，注冊制對于投資機(jī)構(gòu)而言無疑是巨大利好，但大量IPO之后，機(jī)構(gòu)同樣面臨著新的挑戰(zhàn)。

第一，對GP投后管理的重要考驗。“現(xiàn)在，很多企業(yè)基本上達(dá)到一定基本標(biāo)準(zhǔn)之后就可以IPO。但不是每一個創(chuàng)業(yè)者都是‘老炮兒’——既是資本家也是企業(yè)家。企業(yè)上市后，在產(chǎn)品服務(wù)、財務(wù)管理、同業(yè)競爭以及某些關(guān)聯(lián)交易等合規(guī)性問題上，很多企業(yè)家的處理經(jīng)驗都是不足的。在這種情況下，投資人有沒有能力幫助企業(yè)做規(guī)范化管理，從創(chuàng)業(yè)家到企業(yè)家再到資本家三級轉(zhuǎn)換，配合企業(yè)的合規(guī)管理便會成為是第一大挑戰(zhàn)。”

第二，專業(yè)化和資源化考驗。“下一階段，尤其細(xì)分領(lǐng)域，機(jī)構(gòu)要做到對行業(yè)發(fā)展趨勢的深度思考、對產(chǎn)業(yè)真實有效需求的理解，以及對企業(yè)基本面的把握，這些都會變得很關(guān)鍵。”

第三，機(jī)構(gòu)對“價值”的判斷。“以前，大部分投資機(jī)構(gòu)賭的是一二級市場的估值紅利。但現(xiàn)在一級市場要價也很高。”

無論如何，2020已經(jīng)接近尾聲，該上市的已經(jīng)上了，要上市的也正在抓緊，但總歸還是那句話“上市不是終點，而且新的起點”，對于機(jī)構(gòu)們退出的真正挑戰(zhàn)，也才剛剛開始。