市值力壓恒大、碧桂園，龍湖集團靠的是什么？

房地產(chǎn)上市公司目前普遍估值偏低，投資者不看好地產(chǎn)行業(yè)的原因主要集中在以下幾個方面：

一是地產(chǎn)調(diào)控政策下優(yōu)質(zhì)低成本的土地供應(yīng)不穩(wěn)定，地產(chǎn)公司很難在充滿競爭的環(huán)境中，穩(wěn)定獲取高性價比的土地。

二是融資端資金供應(yīng)不穩(wěn)定。地產(chǎn)行業(yè)需要強大的資金鏈來維持運營，已有和新增土地儲備都消耗大量現(xiàn)金，在建工程對于資金的消耗更巨。目前受宏觀政策與市場需求疲軟影響，庫存周轉(zhuǎn)率放慢，資金回收期加長，更增加了地產(chǎn)行業(yè)的融資需求。而信貸政策對地產(chǎn)公司融資出臺了明確限制措施，信托、資產(chǎn)管理公司的融資渠道基本斷絕，銀行業(yè)對地產(chǎn)開發(fā)類貸款也基本關(guān)上了大門。

三是同質(zhì)化競爭嚴重。各種類型的樓盤，在景觀設(shè)計、戶型設(shè)計與物業(yè)服務(wù)方面互相學(xué)習(xí)模仿，已趨于成熟，很難再做出新的特色。

困境與機遇并存，房地產(chǎn)行業(yè)作為典型的周期性行業(yè)，受政策調(diào)控的影響較大，但從長期看，地產(chǎn)行業(yè)集中度不斷提高，大型房地產(chǎn)企業(yè)的拿地能力、經(jīng)營能力和融資能力不斷加強，部分優(yōu)質(zhì)企業(yè)的投資價值突顯。

面對行業(yè)周期性波谷和疫情沖擊，龍湖集團卻能從容應(yīng)對，并且實現(xiàn)業(yè)績持續(xù)高速增長。龍湖2020年上半年營業(yè)收入511億元，同比增長33%，歸母凈利潤63.4億元，同比基本持平。

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穩(wěn)健經(jīng)營

龍湖集團目前已經(jīng)形成穩(wěn)定的四大主航道業(yè)務(wù)，包括地產(chǎn)開發(fā)、商業(yè)運營、租賃住房及智慧服務(wù)。公司在經(jīng)營策略上選擇深耕一二線城市，且布局數(shù)量相對較少。

在建筑質(zhì)量方面，龍湖集團以精細和貼心著稱，在造園領(lǐng)域精益求精，在人居的開發(fā)層面不斷超越。從地段的選擇，到園區(qū)的規(guī)劃，到建筑的排布，到立面的呈現(xiàn)，再到戶型的深研，龍湖集團的匠心可謂是走在了地產(chǎn)時代的前沿。

銷售增長情況。2011年至2015年，龍湖銷售增速整體較為平緩，2017年開始業(yè)績快速增長，銷售規(guī)模成功過渡到千億階段，當(dāng)年銷售金額1561億元，同比增長77%。2018年銷售業(yè)績突破2000億元，2019年銷售金額達2425億元。

銷售業(yè)績區(qū)域分布上，2019年長三角、西部、環(huán)渤海、華南及華中區(qū)域簽約金額占比分別為34.0%、24.4%、21.6%、10.8%及 9.2%。其中，長三角區(qū)域簽約金額超800億，同比增長47%；西部及環(huán)渤海區(qū)域簽約金額均超500億，同比漲幅分別為25%、-24%；華中區(qū)域銷售增長明顯，全年銷售金額223.6億，同比增長219%，2015年至2019年銷售金額復(fù)合增長率達到151%。近年來銷售增長率呈現(xiàn)先低后高的情況，反映公司穩(wěn)健經(jīng)營，厚積薄發(fā)。銷售區(qū)域集中在發(fā)達地區(qū)一二線城市。

地產(chǎn)開發(fā)方面。2020年上半年，龍湖集團實現(xiàn)合同銷售額為1111億元，較上年同期增長5.2%，已售出但未結(jié)算的合同銷售額為3021億元，同比增長22.31%；已出售未結(jié)算面積1770萬平方米，同比增長20.41%。房企簽約銷售額轉(zhuǎn)化為報表營收和利潤一般需要較長周期，大額且顯著增長的未結(jié)算金額，預(yù)示著未來營收和利潤增長有著相當(dāng)大的確定性。

一二線城市的布局特點是產(chǎn)品需求比較穩(wěn)定，深耕之后公司品牌得到市場認可，這決定了公司銷售的穩(wěn)定性。龍湖在品質(zhì)上的精耕細作加上在客戶群體中積累的良好口碑，為項目銷售的增長建立了堅實的基礎(chǔ)。

物業(yè)投資業(yè)務(wù)方面。2020年上半年，龍湖集團商業(yè)運營與租賃住房板塊租金收入合計為33.6億元，較上年同期增長30.4%。商場、租賃住房、其他收入的占比分別為77.4%、21.8%和0.8%。上半年新開業(yè)商場建筑面積為387萬平米（含車位總建面為504萬平米），整體出租率為94.7%。住房租賃品牌“冠寓”已開業(yè)7.9萬間，規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先，整體出租率為85.3%，其中開業(yè)超過6個月項目出租率為88.6%。

長租公寓作為龍湖新的業(yè)績增長點，整體出租率高，表明其市場定位是準確的，迎合了市場需求。這也是公司致力于改善營收結(jié)構(gòu)，向地產(chǎn)發(fā)展商轉(zhuǎn)變的措施之一。

商業(yè)板塊增長迅速，這來源于公司充足的資金供應(yīng)和細致入微的貼心服務(wù)。商業(yè)板塊為公司儲備經(jīng)營性固定資產(chǎn)，在面對行業(yè)周期性需求變化時，使公司具備穩(wěn)定盈利能力和多元化營收能力，從而獲得更高的經(jīng)營安全系數(shù)。

土地儲備方面。2020年上半年數(shù)據(jù)，龍湖土地儲備合計7354萬平方米，權(quán)益面積為5128萬平方米。土地儲備的平均成本為每平米人民幣5829元，為當(dāng)期簽約單價的34.3%。按區(qū)域分析，環(huán)渤海地區(qū)、西部地區(qū)、長三角地區(qū)、華南地區(qū)、華中地區(qū)及中國香港地區(qū)的土地儲備分別占土地儲備總面積的32.6%、26.2%、18%、11.9%、11.2%、0.1%。

由于公司土地儲備集中在經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的一二線城市，所以平均成本每平米人民幣5829元性價比較高，儲備充足，至少可以保障公司未來三年的開發(fā)使用。在地產(chǎn)行業(yè)整體資金緊張的大環(huán)境中，龍湖能夠保持如此高的土地儲備，足見其資金充裕。

疫情沖擊告一段落，持續(xù)運營性收入價值凸顯。公司2020年上半年商業(yè)地產(chǎn)受疫情沖擊較大，預(yù)計未來隨經(jīng)濟復(fù)蘇，消費回升，同店租金收入將很快回到同比上升通道。長期而言，一二線城市的體驗式線下消費仍有較大成長空間，而由于限價導(dǎo)致的開發(fā)產(chǎn)品溢價，轉(zhuǎn)而成為凝聚在公司持有物業(yè)中的運營和服務(wù)溢價。預(yù)計公司仍有望在2020年實現(xiàn)60億的租金收入，公司商業(yè)地產(chǎn)品牌將更具價值。

此外，龍湖還是智慧物業(yè)領(lǐng)域的潛在巨頭。無論從規(guī)模來看（1.32億平米在管），從增值服務(wù)的全面性來看（資產(chǎn)管理、裝飾裝修、到家服務(wù)、生活服務(wù)），尤其是從科技應(yīng)用經(jīng)驗和品牌知名度來看，龍湖智慧服務(wù)都走在行業(yè)前列。我們認為，物業(yè)管理行業(yè)正處于科技和管理升維，系統(tǒng)性效率提升的前夜，龍湖智慧服務(wù)已經(jīng)有了較大的規(guī)模和第三方拓展經(jīng)驗，未來有希望成為最具效率的物管平臺之一。

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融資能力強勁助力業(yè)績增長

房地產(chǎn)行業(yè)是一個資本密集型行業(yè)，無論土地儲備還是開發(fā)建設(shè)，亦或投資自持物業(yè)（商場、寫字樓等）都是對資本的大量消耗，國內(nèi)沒有哪個企業(yè)可以完全通過自有資金實現(xiàn)發(fā)展。所以融資是地產(chǎn)企業(yè)的生存之源，為企業(yè)運營注入血液。

根據(jù)對2019年上市公司年報統(tǒng)計，50家上市房企的平均資產(chǎn)負債率為81%，龍頭房企如融創(chuàng)中國、碧桂園、綠地控股、萬科，其資產(chǎn)負債率也排在前列，分別為90.8%、89.3%、88.3%、85.3%。對于國內(nèi)前十的頭部地產(chǎn)公司來說，每降低1%的融資利率，就可以節(jié)約數(shù)十億元財務(wù)成本，從而直接增加凈利潤。

截止2020年6月，龍湖集團綜合借貸為1685億元，凈負債率（扣除現(xiàn)金之后的有息負債/凈資產(chǎn)）為51.4%，資產(chǎn)負債率75.8%，在手現(xiàn)金784億元，平均貸款年限6.45年，平均借貸成本4.5%，成本為行業(yè)最低水平。實際上，自2014年之后，龍湖集團的平均借貸成本便逐年下降，2017年上半年首次低于5%。此后，則穩(wěn)定維持在4.5%左右的低位。

海外債券發(fā)行方面，2020年上半年，集團在境內(nèi)成功發(fā)行28億元公司債券及30億元住房租賃專項公司債券，票息介乎3.55%至4.20%之間，期限介乎于5年至7年；此外，集團在境外成功發(fā)行6.5億美元優(yōu)先票據(jù)，票息介乎3.375%至3.85%之間，期限介乎于7.25年至12年，創(chuàng)下中國民營房企“最長年期”和“最低票息”雙紀錄。

實際上，數(shù)年來地產(chǎn)企業(yè)融資困難重重，龍湖集團能取得這樣的成績是很了不起的。

2016年年底，相關(guān)政策提出“房住不炒”定位，為防止地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)投資泡沫，金融業(yè)對地產(chǎn)開發(fā)貸款和地產(chǎn)公司融資接連收緊，繼銀行收緊貸款之后，信托、資產(chǎn)管理公司等渠道融資額也逐步減少，多數(shù)信托公司和資產(chǎn)管理公司已經(jīng)停止對地產(chǎn)公司貸款。中小型地產(chǎn)公司基本不可能再獲得融資，大量破產(chǎn)或被收購，大型地產(chǎn)公司由于信用較高，還可以通過發(fā)行公司債券、地產(chǎn)基金等形式融資，但是融資難度增加，平均融資成本大幅提高。據(jù)統(tǒng)計，信托、地產(chǎn)基金渠道融資平均成本超過10%，地產(chǎn)行業(yè)財務(wù)負擔(dān)加重。

因此債券融資就成為地產(chǎn)企業(yè)的救命稻草，債券這種融資形式擁有單筆融資金額大、期限長、利息低等優(yōu)點，缺陷是發(fā)行程序繁瑣、周期長、對公司財務(wù)盡調(diào)審核嚴格。

現(xiàn)實是，很多地產(chǎn)公司財務(wù)不透明，有隱性債務(wù)或擔(dān)保存在，資產(chǎn)端也有瞞報、虛高現(xiàn)象，這種情況下發(fā)行私募企業(yè)債和銀行間票據(jù)等審核不嚴的備案型債券品種勉強可以過關(guān)，若要發(fā)行公募債券和海外債券則很難獲得批復(fù)。但是私募企業(yè)債和銀行間票據(jù)賣方較少、不易流通、有發(fā)行額度不得超過凈資產(chǎn)40%的限制，所以銷售難度大、額度小，很多情況下需要占用企業(yè)原有的銀行授信額度才能售出，因此一般在企業(yè)融資總額中占比并不大。

所以公募債券和海外債券的發(fā)行就成為優(yōu)質(zhì)公司的主要債券融資形式，而債券發(fā)行的規(guī)模和利率決定于信用評級，通俗講就是還款能力評級。信用評級的主要參考要素是營收穩(wěn)定性、資產(chǎn)負債率、經(jīng)營穩(wěn)定性等。龍湖將公募債券和海外債券作為主要融資之一，足見其信用獲得國內(nèi)外機構(gòu)投資者普遍認可。

這一切都來源于審慎的財務(wù)策略和穩(wěn)健發(fā)展策略。龍湖是一家在追求規(guī)模和速度方面非常有節(jié)制的公司，長期奉行穩(wěn)健經(jīng)營的策略。龍湖創(chuàng)始人兼董事局主席吳亞軍最大的特點是以慢節(jié)奏帶領(lǐng)龍湖發(fā)展，扎扎實實地走好每一步。龍湖抵制了短期開發(fā)速度、開發(fā)規(guī)模、企業(yè)利潤以及由此帶來的對排名的影響，從一開始就選擇修煉內(nèi)功。

由于龍湖在業(yè)績增長的同時能夠適當(dāng)克制擴張欲望，在國內(nèi)其他大型房企瘋狂拿地、競爭銷售額排名的時候，龍湖沒有過度融資進行大規(guī)模投資，所以公司財務(wù)一直相對穩(wěn)健。雖然發(fā)展速度慢了一些，但還款能力得到提升，信用不斷積累。

另外，龍湖非常珍惜自己的信用。即使是在2008年金融危機時銀行愿意主動展期來幫助龍湖渡過難關(guān)，龍湖依然沒有選擇展期。每一筆貸款要么到期還，要么提前還，而且大部分都是提前還，成為龍湖信守的準則。這不僅讓龍湖贏得了金融機構(gòu)和海內(nèi)外投資人的信任，還令其獲得信用額度和低融資成本紅利。

而且公司在很長的時間內(nèi)都維持了穩(wěn)定的財務(wù)杠桿率。良好的財務(wù)紀律也使得境內(nèi)外債權(quán)人對其高度認可，融資成本和其它民企相比很低。

目前，國際三大評級機構(gòu)標普、穆迪和惠譽給予龍湖的最新評級分別為BBB、Baa3、BBB。國內(nèi)頂級評級機構(gòu)中誠信證評、新世紀也均給予龍湖“AAA”評級。龍湖是行業(yè)內(nèi)唯一的境內(nèi)外全“投資級”民營房企。

基于龍湖在頂級評級機構(gòu)中獲得了高等級的信用評級，和在與國內(nèi)外金融機構(gòu)多年的合作中建立起來的良好口碑與信任關(guān)系，再加上自身持續(xù)強勁的業(yè)績增長和財務(wù)穩(wěn)健性措施，三者結(jié)合使龍湖在融資端游刃有余，可以選擇成本更低期限更長的債券融資、銀團貸款，有能力源源不斷獲得低成本資金，為公司發(fā)展提供強大支撐和推動力。

由于有了穩(wěn)定的資金供給，龍湖才可以在商業(yè)運營和住房租賃領(lǐng)域加大投入，先人一步，率先成為真正意義上的地產(chǎn)發(fā)展商。不管未來的融資環(huán)境怎么變化，龍湖在資金層面是有穩(wěn)定器的，能夠支撐公司未來的發(fā)展。

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價值總結(jié)

龍湖集團上半年業(yè)績經(jīng)受住疫情考驗，實現(xiàn)穩(wěn)健增長，且過往審慎財務(wù)策略為低位增加土地儲備留下了足夠的彈性空間，完成2020年2600億的銷售目標樂觀。公司良好的信用優(yōu)勢將逐步在經(jīng)營端體現(xiàn)，地產(chǎn)、商業(yè)、長租和智慧服務(wù)等主航道業(yè)務(wù)未來有望進一步協(xié)同發(fā)展。

我們認為，穩(wěn)健的財務(wù)狀況、持續(xù)增長的業(yè)績、清晰的發(fā)展戰(zhàn)略和豐富的項目儲備，讓龍湖集團得到投資者認可，在資本市場獲得了遠超同行的表現(xiàn)。截止最近一個交易日，龍湖集團市值為2539億港幣，力壓碧桂園、恒大與融創(chuàng)等銷售規(guī)模遠超它的知名房企。盡管龍湖未來也會受到市場需求波動和政策調(diào)整的沖擊，但充足的土地儲備、融資成本優(yōu)勢和成本管控優(yōu)勢，仍能保證公司房地產(chǎn)業(yè)務(wù)業(yè)績穩(wěn)健成長。

更重要的是，公司在成長過程中展示出了抗周期穩(wěn)定發(fā)展的能力，在輕資產(chǎn)服務(wù)領(lǐng)域積累了豐富的服務(wù)經(jīng)驗，還在商業(yè)自營領(lǐng)域累積了大量固定資產(chǎn)，且兩者有機結(jié)合。公司有能力在不同業(yè)務(wù)單元靈活配置資金和人才，我們相信，龍湖是行業(yè)中最有可能抵御周期波動，實現(xiàn)持續(xù)發(fā)展的企業(yè)。

綜上所述，我們認為龍湖集團仍有顯著的成長空間，未來三年可保持年均20%的利潤增長率，2022年公司凈利潤有望達到342.86億元，對應(yīng)目前市值，每股市盈率為7.5倍。