“不久前剛剛完成新一輪融資，3個月企業(yè)估值翻了2倍。”回想起與一熱門賽道明星項目擦身而過的經(jīng)歷，VC基金董事總經(jīng)理裴辛對自己當(dāng)初的猶豫懊悔不已。

“我想著總是要把盡調(diào)流程走完的，沒想到剛和內(nèi)部討論完，準(zhǔn)備把問題清單發(fā)過去時，對方說已經(jīng)簽了領(lǐng)投方的SPA。”裴辛告訴投中網(wǎng)，“整個過程不過一個星期。”

裴辛等投資人“急速搶項目”的風(fēng)潮，催生了一級市場內(nèi)頭部項目估值的火速攀升。

“目前，熱門賽道的項目估值顯著上漲，且交割時間明顯縮短，因此留給機(jī)構(gòu)的估值議價空間壓縮得比較厲害。”洪泰基金董事總經(jīng)理姜非向投中網(wǎng)表示，“總體來看，項目的性價比已明顯降低。”

不單是中國市場，Preqin數(shù)據(jù)顯示，2020年，由于頭部基金募集到了更多的資金，全球一級市場整體項目的估值持續(xù)攀升達(dá)到840億美元，同比提升34%。

但，這阻擋不了VC/PE將頭部項目收入囊中的熱情。

一個VC/PE瘋搶項目的冬天，頭部項目“盡調(diào)”成奢侈

經(jīng)緯中國創(chuàng)始管理合伙人張穎在近期撰文中提到，如今，一個大行業(yè)里的絕對頭部公司融資10億美元，比一個普通公司融資1億人民幣還容易。很多經(jīng)緯系公司，年初剛剛投完，現(xiàn)在的估值已經(jīng)翻了1.5至4倍，頭部效應(yīng)越來越明顯。

這個冬天，VC/PE對于頭部項目的爭搶異常瘋狂。

“現(xiàn)在，碰到好項目一定要搶。即便是頭部機(jī)構(gòu)，投資的節(jié)奏也不能像過去，很多企業(yè)給不了機(jī)構(gòu)盡調(diào)、走訪、行業(yè)研究的時間。”裴辛對投中網(wǎng)感慨稱。

一些頭部項目在過熱的追捧下，漸漸失去了應(yīng)有的理性。

“最近有一個項目我們盡調(diào)做完了，連價格都談好了，最后被‘鴿’了。”某硬科技基金合伙人鄧京告訴投中網(wǎng)，“原因就是又進(jìn)來兩家機(jī)構(gòu)，他們給的估值更高。很多創(chuàng)始人其實對股權(quán)稀釋這塊看得很重，我們看好的那家企業(yè)也是考慮了這點，轉(zhuǎn)而選擇了他們。”

這件事后，鄧京開始對市場態(tài)勢表露出隱隱的擔(dān)憂。

從機(jī)構(gòu)端來看，一些VC在背離投資的本質(zhì)。“大家覺得我反正只要把項目搶到，就可以再去募資，募個單向基金，將機(jī)構(gòu)持續(xù)運轉(zhuǎn)起來，也不管投得對不對。”鄧京認(rèn)為。

從項目端來看，一些創(chuàng)始人逐漸忘記了拿錢的初心。鄧京表示，“很多項目企業(yè)在選擇投資人的時候，就看估值和速度。誰給的價格高就要誰的錢，誰給錢快就要誰的錢，怎么簡單怎么來，不盡調(diào)是最好的。”

這樣的投資環(huán)境使得越來越多身處其中的投資人頓感壓力倍增。

“說實話，很多不專業(yè)的機(jī)構(gòu)把我們搞得很難受。”裴辛的語氣中充滿了無奈，“但是，越是在這樣的環(huán)境下，專業(yè)的機(jī)構(gòu)越是要堅守自己的投資理念，不能輕易改變自己的投資邏輯，盲目跟風(fēng)不是專業(yè)投資人該做的事。”

一場始料未及的“捧殺”，好項目止步C輪

投資環(huán)境變化下，最讓裴辛擔(dān)憂的，實則并非投不進(jìn)的VC，而是被“捧殺”的好項目。

“一級市場不同于二級市場。二級市場中，項目市值會遵循一個競價體系，根據(jù)市場自動調(diào)節(jié)。但是，一級市場投資有一個不成文的規(guī)定，項目價格只漲不跌，高點的估值既定，未來的項目價格便被鎖定在某個范圍，很多時候這個價格也‘鎖死’了創(chuàng)始人。”裴辛對投中網(wǎng)表示。

具體來說，很多企業(yè)在融資過程中，估值高點進(jìn)入的機(jī)構(gòu)會與其簽訂“反稀釋條款”，并因此為企業(yè)發(fā)展設(shè)置了諸多桎梏。

例如，當(dāng)企業(yè)經(jīng)營一旦出現(xiàn)滑坡，業(yè)績已無法支撐高點估值的漲勢，但又無法自降身價，便陷入了進(jìn)退兩難的尷尬境地。

“現(xiàn)實條件下，此類褪去明星光環(huán)的高估值項目受制于各種條款，只能選擇保持‘高姿態(tài)’，但沒有VC/PE會再投錢，接手一個‘賠本生意’。”鄧京分析稱，“那么，如果項目身在一個對‘燒錢’體量要求極高的熱門賽道，比如硬科技，輸血中斷會讓企業(yè)在很短的時間內(nèi)資金鏈斷裂，而后‘關(guān)門大吉’。

“我最近就眼看著一個這樣的好項目止步于C輪。”裴辛告訴投中網(wǎng)。

在裴辛看來，這是一件極其可惜的事情。

“項目本身可能很優(yōu)質(zhì)，有錢就能救活，但就是因為身價被捧得太高而無人接盤，‘死’得可太冤枉了。”裴辛表示。

況且，“如果打從一開始，項目就沒有享受過資本的蜂擁，或許也會習(xí)慣了‘節(jié)衣縮食’、‘自力更生’。”裴辛提到，“但是，如果曾經(jīng)在某個時間段項目進(jìn)來了一堆錢，創(chuàng)始人花得也很舒服，并做了很多規(guī)劃，突然讓他‘勒緊褲腰帶過日子’，恐怕并不現(xiàn)實。”

一則日漸鮮明的創(chuàng)業(yè)定律：“資金已變成核心競爭力”

估值的調(diào)整，卻并未對機(jī)構(gòu)帶來項目篩選標(biāo)準(zhǔn)的改變。

姜非對投中網(wǎng)如是定義好項目，“項目有較強的技術(shù)壁壘、完整的團(tuán)隊、比較平衡的研發(fā)管線，當(dāng)然，估值范圍要合理，能夠提供足夠的盈利空間。”

雖然整體標(biāo)準(zhǔn)未變，但是，經(jīng)歷了黑天鵝事件頻發(fā)的2020年，“我們在分析和判斷的維度里增加了一些不可抗力和系統(tǒng)性風(fēng)險的因素。”洪泰基金董事總經(jīng)理楊勍對投中網(wǎng)表示。

“項目本身的質(zhì)量一定是最重要的。”鄧京告訴投中網(wǎng)，“即便我們覺得某些項目估值高，我們也會去衡量我們的預(yù)期，如果項目足夠好且估值在預(yù)期范圍內(nèi)，哪怕利潤稍微薄一點，我們也會出手。”

歸根結(jié)底，越來越多的機(jī)構(gòu)愿意為“頭部效應(yīng)”擲重金買單。

經(jīng)緯中國發(fā)現(xiàn)，各個細(xì)分領(lǐng)域里第一名的體量，可能比第二名、第三名加起來的總和還要高，距離也還在拉大，現(xiàn)在已經(jīng)不是“二八定律”，而是非常明顯的“一九定律”。

“不管大環(huán)境會不會出現(xiàn)動蕩，現(xiàn)在成為頭部的回報無疑比以前更高了，一個行業(yè)里的前三名基本會是“6-3-1”的格局。”張穎解釋稱，“不過需要指出的一點是，很多人會誤以為自己是頭部。”

此時，企業(yè)一方面要通過理性的數(shù)據(jù)和誠實的比較來分析，例如看市場占有率、營業(yè)收入和凈利潤規(guī)模，是否行業(yè)第一；另一方面要通過感性維度，比如團(tuán)隊迭代、自己的成長、打法策略來思考。

“早點拿錢，狠狠地拿錢，現(xiàn)在資金已經(jīng)變成了一個核心競爭力。”張穎直言，“不要過分考慮稀釋，而是要把融資確定性放在第一位，拿到充足的子彈，不要因為大意、錯判而斷糧。我經(jīng)常鼓勵我們的被投公司多拿錢，哪怕有時候會稀釋我們，但這增大了最終贏的可能性。”

（應(yīng)受訪者要求，文中裴辛、鄧京為化名）