貴州茅臺：20000億市值，被高估了嗎？ |

截止最近一個交易日收盤，貴州茅臺（公司代碼：600519）總市值為20979億元，遙遙領先工商銀行與農業銀行的13264億元與10056億元，穩坐A股市值王的位置已經有較長一段時間。不過，隨著螞蟻集團在科創板上市，貴州茅臺有可能讓出A股市值王的位置。

20979億市值，如此大規模的天文數字，讓外界很多人都質疑貴州茅臺的市值是否被嚴重高估，那么事實到底如何呢？貴州茅臺的市值其實有著強有力的業績支撐，較為合理。

就在10月26日，貴州茅臺發布了截止到9月30日的2020年第三季度的財務報告，財報顯示，公司前三季度實現營業總收入695.75億元，同比增長9.55%；歸母凈利潤338.27億元，同比增長11.07%。其中，2019年貴州茅臺全年凈利潤為421億元，如果按照2020年前三季度11.07%的凈利潤增長幅度計算，貴州茅臺在2020年的全年凈利潤將達到467億元，對應當下20979億元的市值，折合45倍的市盈率。45倍的市盈率對于貴州茅臺這樣一個未來還具有巨大盈利增長空間的企業來說并不算高估。

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貴州茅臺旗下主要包括茅臺酒與系列酒兩大產品品類，其中茅臺酒占據了絕大部分的銷售比例。以2020年前三季度數據為例，在貴州茅臺695.75億元的總收入中，茅臺酒貢獻了601.45億元，系列酒只貢獻了70.0億元收入，所以系列酒對貴州茅臺很難產生實質性影響，國人熱捧的茅臺酒才是決定貴州茅臺上市公司業績的最核心要素。

而茅臺酒憑借強大的產品力與品牌力，在市場上供不應求，這讓其在未來不僅無需擔心產品的銷售增長問題，同時茅臺酒的實際售價遠高于出廠價，擁有巨大的渠道盈利空間，這也讓貴州茅臺未來在出廠價上有著較大的提價空間。一方面隨著茅臺酒未來產能的逐漸釋放，另一方面隨著出廠價的逐漸攀升，這將支撐茅臺酒未來在營收上的持續增長。

同時，由于強大的口碑效應而帶動的產品銷售，讓貴州茅臺無需在管理費用、銷售費用上投入與營收同比例增長的支出，這意味著貴州茅臺的利潤率將會得到持續改善。以過去四年的財務數據為例，貴州茅臺在2016-2019年分別實現了46.14%、49.82%、51.37%與51.47%的凈利潤率，逐年增長。在營收與利潤率兩個最關鍵指標的雙重增長驅動下，將進一步帶動貴州茅臺凈利潤的持續增長。

對于貴州茅臺未來的具體營收與凈利潤，我們很難做出準確的計算，但根據其目前的品牌與勢能，以及中國巨大的消費者需求來看，貴州茅臺在未來能夠連續10年保持10%的年均凈利潤復合增長并非難事。按此計算，貴州茅臺的凈利潤將超過1200億元，對應當下2萬億左右的市值，更是只有17倍的市盈率。

另外，不同于很多企業的利潤都只是賬面利潤，而非實實在在的現金，貴州茅臺的營收質量與利潤質量非常好。根據貴州茅臺歷年的財報數據顯示，其應收賬款數據幾乎為0，這是因為貴州茅臺給經銷商的供貨全部是現款發貨，不存在賒欠貨款情況。這就使得貴州茅臺在2019年全年獲得了949.8億元的經營現金流入與452.1億元的經營現金凈流入，均高于同期的888.5億元營收與412.1億元的凈利潤，這意味著貴州茅臺的現金營收比超過100%。

另外值得一提的是，不像汽車、電視與手機等產品，如果滯銷時間較長，產品就會迅速貶值，而茅臺酒存放時間越久，不僅不會出現產品跌價，相反會更具價值，這讓貴州茅臺幾乎不存在任何的存貨跌價風險。

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對于貴州茅臺，其價值邏輯是極為簡單清晰的。

獨一無二的產品，口碑驅動的供不應求，超過的毛利率與利潤率，營收與利潤的持續增長，幾乎不存在任何壞賬與存貨風險，放眼全世界都很難找到與貴州茅臺相媲美的更好的生意，再加上有中國這個全世界最大規模消費市場的支撐，這便是為什么貴州茅臺長期被質疑市值過高，但卻總能不斷創下新高的重要原因。過去，很多價值投資者都極為鐘情貴州茅臺，就是源于他們較早地洞察到了貴州茅臺這種獨一無二的價值。

不過，隨著貴州茅臺當前的營收、凈利潤與市值基數都已經變得太過龐大，投資者將貴州茅臺作為一個投資避險種類是一個不錯的選擇，但要想重復過去20年那樣不可思議的投資收益，已經不具有任何可能性。