最愛醫藥股，因先聲藥業破發被指滑鐵盧，高瓴投出2.5萬億市值

590倍超額認購的“香餑餑”設定還沒能維持幾天，闊別資本市場6年之久的先聲藥業就在二次上市首日迎來股價破發。

10月27日，藥企“老兵”先聲藥業在港交所掛牌上市，向全球發售的2.61億股，每股定價13.7港元，募資約33.9億港元。

不過，頂著高瓴入股和590倍超額認購光環高調上市的先聲藥業，卻在上市首日遭遇破發，股價一度觸及10.1港元的最低點，跌幅超過26%，到收盤時，股價雖有所回升，報收10.98港元，但跌幅仍高達19.85%，總市值286億港元，較發行市值蒸發約71億港元。

彼時，有數據推算，由于先聲藥業破發，高瓴的基石投資縮水約1000萬美元（約合7750萬港元），散戶中簽一手（1000股）則虧損逾2700港元。

次日（10月28日），先聲藥業股價開盤后再度下跌，讓熱衷打新的投資者徹底懵圈。不過，接近尾盤時，其股價出現回升，最終以0.18%的微弱漲幅收盤，并在第三日迎來較大回漲，盤中一度漲至11.62港元/股，截至10月29日收盤，報收11.5港元/股，漲幅為4.55%，總市值299.7億元。以創始人任晉生家族78.13%的持股比例計算，其持股市值達234億港元（約合202.5億元）。

圖源：視覺中國

美股征戰：倒霉接盤俠悲情退市

先聲藥業故事的開始，離不開一個關鍵性人物——任晉生。

1982年，年僅20歲的任晉生從南京中醫藥大學中藥專業畢業，隨后被分配到啟東蓋天力制藥廠做技術員。在這里，他很快搗鼓出了一個叫“汽水晶”的新產品，卻沒有得到市場認可，后來又在機緣巧合下試水營銷，反而打響了“蓋天力”的名氣，他自己也在短短10年內，從一名車間普通技術員坐上了經營副廠長位置。

1992年，任晉生毅然辭掉國企鐵飯碗，和其他6位平均年齡只有20多歲的年輕人一起前往南京創業。幾個人湊齊5萬元承包下江蘇省醫藥工業公司的新特藥經營部，通過在國內率先采取“總經銷”、“總代理”的經營模式，走出了一條獨樹一幟的道路。

據報道，他們當時總經銷的兒童口服青霉素“再林”在上市第二年底銷售額就一舉突破了億元大關，無論是銷售收入還是利潤都超過了江蘇醫藥工業公司，任晉生因此名聲大噪。

1995年，江蘇省醫藥工業公司改制成為江蘇臣功醫藥有限公司（先聲藥業前身），任晉生出任總經理，正式走上創業之路，很快就把代理工作做得風生水起。但隨之而來的，是“臣功再欣”和“再林”兩款藥品的生產廠家看到豐厚利潤后決定收回銷售總代理權自己銷售，并挖走臣功醫藥一批銷售骨干的重大危機。

為了應對危機，江蘇臣功醫藥先是在1999年改制成為一家以民營資本為主導的企業，并放棄已經頗具名氣的“臣功”之名，更名“先聲”，2001 年又通過資本運作并購了“再林”的生產企業海南富海，從醫藥商業公司轉型成為制藥公司。

圖源：先聲藥業官方微信公眾號

2003年，任晉生又挖來中國藥科大學教授殷曉進擔任研發副總裁，并砸下重金仿制了2001年在日本上市的一款治療中風的藥品依達拉奉，取名必存，該藥在上市第一年就賣出了1.4億元的成績。

2006年，任晉生又將聯想旗下弘毅投資剛送來的2.1億元投資全部砸進煙臺麥得津公司的收購交易，得以成功擊敗60多家國內外競爭對手，將抗癌新藥、世界首個重組人血管內皮抑制素產品“恩度”收入囊中。

有了必存和恩度這兩個錢袋子，先聲藥業發展迅速，于2007年4月登陸紐交所，不僅成為了中國首家在紐交所上市的生物和化學制藥公司，還以2.26億美元的募資額一舉刷新了亞洲化學生物藥企的IPO記錄，市值更是一度超過10億美元。任晉生本人也在當年闖入胡潤百富榜，以16億元身家排在第497名。

恩度的成功讓任晉生嘗到了并購的甜頭。上市以后的先聲藥業開始瘋狂“買買買”，有報道顯示，僅在上市當年，先聲藥業就至少完成了六次并購，而這些并購沒用多久就賺回來了投資成本。

2009年，任晉生又拿出1.96億元從當時國內第二大狂犬疫苗生產商延申生物的實控人杜偉民手中買下該公司37.5%的股權，并很快增持至50.77%。

然而，收購完成僅一個月后，延申生物就被藥監局查出人用狂犬疫苗存在質量造假問題，7名高管被捕，公司也基本陷入停產狀態，先聲藥業成了跑步入場的接盤俠，不僅2個多億的投資款打了水漂，業績和股價也被迫遭遇雙殺。

再加上金融危機，渾水、香櫞兩家做空機構聯手獵殺中概股等接二連三的打擊，先聲藥業徹底落入泥潭，到2013年左右，其每日成交量已經只有幾千股至一萬多股，難以滿足企業再融資的需求。

無奈之下，先聲藥業只好宣布私有化，由先聲藥業、弘毅投資、摯信資本、復星醫藥等共同組成財團，以4.95億美元的總代價于2014年正式完成私有化，從美股退市。

但任晉生顯然是心有不甘的，在后來接受媒體采訪時，他曾不止一次提到“公司被低估”，并稱“對疫苗行業不了解，我們交了‘大學費’。”

重返戰場，藥企老兵上市即破發

遠離戰場的日子并沒有持續太久，2020年6月初，先聲藥業向港交所遞交了IPO上市申請，擬登陸港股市場。

其招股書顯示，先聲藥業是一家“快速轉型為創新和研發驅動的制藥公司”，已連續多年位居“中國創新力醫藥企業十強”“中國制藥工業百強”，目前主要專注于腫瘤、中樞神經系統和自身免疫三大疾病領域的創新藥和高壁壘仿制藥開發。

截至2020年6月底，其旗下的10種主要產品中包括必存、英太青、安信、捷佰舒4種首仿藥，捷佰立、舒夫坦、再林3種仿制藥，恩度、艾得辛2種一類創新藥，和中人氟安1種改良型新藥。

業績上，2017年至2019年，其分別實現營收38.68億元、45.14億元、50.37億元，年復合增長率14.1%；歸母凈利潤分別為3.5億元、7.34億元及10.04億元，年復合增長率高達69.2%。其中，來自仿制藥主要產品的銷售收入分別占總收入的60.7%、54.9%及46.5%，創新藥收入占總收入比例分別為21.4%、25.5%及32.9%。

相比其他很多還處于巨幅虧損階段的醫藥公司，有著亮眼業績打底的先聲藥業，無疑給了投資者一種績優股的印象；再加上有高瓴資本、奧博資本等7家知名機構作為基石投資者，先聲藥業最終獲得了589.47倍的超額認購，公開配售申購人數高達362035人，一手中簽率5%。

然而，接下來的劇情發展卻打了投資者一個措手不及。10月27日，先聲藥業在港股市場上市，卻不想首日即破發，跌幅一度超過26%，到收盤時，跌幅仍然高達19.85%。在上市前一日的暗盤交易時，其股價就已經大跌15.77%。

這種情況在當前醫藥股火熱的行情下并不多見。據媒體統計，2018年以來，港交所共有48家醫藥保健類公司上市，掛牌首日漲幅中位數為9.77%，首日上漲的有34家，下跌的有9家，另有5家平盤。

先聲藥業為什么破發？

有分析稱這與其主業承壓、產品線不具備太大優勢有較大關系；也有業內人士認為這是因為其新股發行價過高，且大盤短期報價不好。

香頌資本執行董事沈萌則告訴AI財經社，其中可能存在三種原因，“一是先聲藥業可能在生物醫藥的細分領域概念中并不占優，它主攻的是神經系統、腫瘤、自身免疫等方向，而目前生物醫藥方面最熱門的其實是疫苗”。

第二個原因則與螞蟻集團打新有關。沈萌表示，先聲藥業招股和掛牌，與螞蟻集團的招股在時間上有一定重疊，不排除先聲藥業的股價下跌存在“誤傷”——部分投資者可能會把資金騰挪出來去參與螞蟻集團的配售，導致大量資金快速流出，形成抽血效應。

對于第三種原因，沈萌則表示，“一個公司能有這么高的超額配售，就說明市場對它的股票是供不應求的，不太可能出現首日破發且之后股價持續下跌這樣與前者完全矛盾的現象。如果二者同時出現，肯定有一個是虛假，而二級市場并不是容易被個人或某些人控制的市場，那可能就不排除將近600倍的超額配售里面存在一定的人為制造的繁榮假象”。

此外，值得一提的是，外界對先聲藥業主業承壓的擔憂或許不無道理。

據招股書顯示，必存一直是先聲藥業的拳頭產品，2017年至2019年，該產品的銷售收入占總營收的比重分別為32.2%、26.6%、18.6%；但這款產品卻在2019年被納入了《監管目錄》，且未能進入2020年1月生效的最新醫保目錄。

這直接導致了必存的銷售收入從2018年的11.99億元跌至了2019年的9.37億元，并進一步由2019年上半年的5.73億元減少至2020年上半年的1.78億元，占總營收的比重則跌至了9.2%。

雖然先聲藥業趕在上市前抓緊推出了兩款創新藥產品——進口創新藥阿巴西普注射液“恩瑞舒”和1類創新藥依達拉奉右莰醇注射用濃溶液“先必新”，并計劃在2021年推出新藥KN035。但這三個重磅新藥能否快速彌補必存銷量減少對業績造成的影響，顯然還具有不確定性。

圖源：先聲藥業官方微信公眾號

據報道，“恩瑞舒”所在賽道，不僅強者眾多，有著輝瑞、強生、羅氏、優時比、三生制藥等國內外藥企，從定價來看，售價為6000元/月的阿巴西普注射液，也遠沒有每月花費在2000元左右的同類產品阿達木單抗和托法替布具有價格優勢。

據沈萌透露，醫藥行業很大程度上要依賴營銷，“如果想用新品來補足老產品原有市場的空白，不僅需要考慮藥品本身的功效等因素，還要依賴于企業的銷售能力，它是否愿意砸錢去做更多的前期推廣，讓醫生、病患了解并接受或者愿意使用這款藥”。

這恰恰也是先聲藥業此次募資所得款項的主要計劃用途之一。據招股書顯示，上市募資所得款項中，60%（約19.15億港元）將用于重點治療領域在研產品的研發，加強銷售及營銷能力則將分得10%（約3.19億港元）的款項。

此外，值得一提的是，2017年至2020年上半年，先聲藥業的研發投入占總營收的比重分別為5.5%、9.9%及14.2%、23.6%，呈逐漸上升狀態。

高瓴滑鐵盧？所投醫藥領域企業市值達2.5萬億

590倍的超額認購和上市首日即破發的巨大反差，讓先聲藥業備受質疑的同時，也讓其背后的基石投資者高瓴資本被貼上了“醫藥滑鐵盧”“看走眼”等標簽。

據招股書顯示，此次先聲藥業港股上市，高瓴資本（Hillhouse Capital）等7家機構作為基石投資者合共認購約1.9億美元（約14.73億港元）并鎖定6個月，其中，高瓴認購5000萬美元，上市后將持股1.09％，認購價格與發行價持平，為13.7港元。

在先聲藥業之前，高瓴已在醫藥賽道投資了百濟神州、信達生物、藥明康德、基石藥業、翰森制藥、啟明醫療、甘李藥業、君實生物等在內的多家企業，并獲得不菲收益，也因此被冠以了“醫藥投資圣手”的稱號。

據2020年9月高瓴創始人張磊在首屆HICOOL全球創業者峰會上披露的數據顯示，高瓴目前已經在全球醫療領域和大健康產業累計投資了160多家企業，其中中國企業超過100家，總投資金額超過1200億元，投資企業的總市值超2.5萬億元。

實際上，近年來，隨著高瓴一步步走向“神壇”，高瓴參與的項目常常能在二級市場受到機構和散戶的瘋狂追捧，且大多都能在IPO首日股價大漲。

也因此，對于那些準備上市的公司來說，“高瓴入股”就意味著有了股價維穩的利器。但先聲藥業顯然打破了這種“慣例”，上市首日股價破發，不僅使高瓴所持股票市值浮虧近7750萬港元，也讓跟著高瓴而來的散戶一手虧損逾2700港元。

對此，沈萌告訴AI財經社，“單從先聲藥業破發去判斷高瓴遇到滑鐵盧，其實有些說得過度了。雖然從眼前來看，它可能賬面有虧損，但如果先聲能夠迅速去成長，它未來的股價也不會說就是一路走低的，所以現在下結論還為時過早，還是要看高瓴退出時在這一單上的投資收益比才能進行判斷”。

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實際上，對于已經在醫療領域深耕多年的高瓴來說，先聲藥業股價破發對其追逐醫療健康風口的腳步能夠產生的影響或許微乎其微。

作為全球頂尖的投資機構之一，自2012年前后進入醫藥醫療、大健康領域以來，高瓴已經在生物醫藥、醫療器械、醫療服務、醫藥零售等多條賽道投入重金。2020年以來，在新冠疫情席卷全球的背景下，高瓴更是推出了聚焦早期投資的高瓴創投，據悉，大半年時間內，僅生物醫藥和器械領域，高瓴投資的企業數量就比2018年一整年上升了3.5倍。

這些企業顯然也給高瓴帶來了不菲的收益。在2020年3月18日發布的《2020胡潤中國百強大健康民營企業》榜單中，有近三分之一的公司背后都站著高瓴資本，榜單前十名中，高瓴投資的民營醫藥公司就占據了7家。其中，居于首位的恒瑞醫藥市值高達3720億元，藥明康德則以1750億元市值排在第3名，眼科領域的愛爾眼科也以1240億元市值排在榜單第9名，

據最新數據顯示，截至10月29日收盤，恒瑞醫藥、藥明康德和愛爾眼科的市值已經分別達到4854億元、2753億元、2572億元。

但也不乏先聲藥業這樣剛上市股價即下跌的。實際上，就在先聲藥業上市前不久，高瓴投資的另一家生物醫藥企業嘉和生物已于10月7日在港股上市，上市當日大漲16.46%，但到第三日，其股價就開始持續下跌，截至10月29日收盤，股價報收22.2港元/股，已經較上市首日的收盤價27.95港元/股跌去超20%。