給沃爾瑪、名創優品代工，年產肉脯3千噸的真美股份，闖關創業板勝算幾何？

近日，真美股份（全稱“廣東真美食品股份有限公司”）在創業板的上市申請獲受理，公司擬募資3.53億元用于生產基地擴建。

真美股份的主營業務為肉類休閑食品的研發、生產與銷售，主要產品為肉脯、肉丸、肉腸、肉松及其他休閑食品。

憑借二十多年的創新和研發，截至2020年7月，公司肉脯、肉丸、肉腸和肉松的品規分別為378種、70種、44種和5種。

招股書顯示，公司的實際控制人為莊沛銳和莊沁鈿，兩人為夫妻關系，夫婦合計直接持有發行人4750.098萬股股份，持股比例為65.82%。其中，莊沛銳持有公司52.13%的股份，為第一大股東，莊沁鈿持有公司13.69%的股份，為第二大股東。

      營收、凈利有所下滑

      招股書顯示，真美股份是國家高新技術企業。截至2020年3月，公司擁有研發人員47名，建立了博士科研工作站。公司已獲得21項發明專利，還主導及參與《肉脯》、《肉制品分類》、《肉松》等28項國家及行業標準的制訂工作，獲得了“全國主食加工示范企業”、“農業產業化國家重點龍頭企業”、“廣東老字號”等榮譽。 

2017年至2019年，公司的營業收入分別為2.52億元、2.59億元和2.55億元，營收在2019年出現了下滑。

同時，公司的凈利潤也有所下滑，2017年至2019年，分別為4528.25萬元、5115.64萬元和4240.29萬元，2019年的凈利潤甚至低于2017年。

對此，公司在招股書中給出解釋稱：報告期內，受外部環境因素的影響，公司未能實現營業收入的增長，在研發、生產與銷售上的投入則使盈利水平有所下降。

2017年至2019年，公司研發費用分別為831.19萬元、1096.40萬元和1132.16萬元，占營業收入的比例分別為3.30%、4.23%和4.44%。同期，同行業可比公司的研發費用率分別為2.32%、2.42%和2.23%。

2017年至2019年，公司的銷售費用分別為915.28萬元、1186.51萬元和1194.08萬元，占營業收入的比例分別為3.65%、4.57%和4.68%。同期，同行業可比公司的銷售費用率分別為21.82%、20.58%和19.90%。

此外，真美股份的營收和產品銷量受到上游原材料價格的較大制約。

招股書顯示，肉脯類產品是公司的核心產品，也是其主要的收入來源。2017年至2019年，肉脯類產品占營業收入的比重分別為89.72%、88.37%和81.66%。公司肉脯類產品包括豬肉脯和牛肉脯，其中以豬肉脯產品為主，2017年至2019年，豬肉脯銷售金額占營業收入的比重分別為69.52%、72.98%和65.17%，約占7成。

而正是由于2019年豬肉價格的上漲導致真美股份豬肉脯類產品單價上漲，銷量下降，銷售金額出現了大幅下滑，從而導致了公司肉脯類產品營收下滑，最終使得整體營收出現下降。

（圖片來源：招股書）

具體來看，招股書顯示，2019年，由于原材料豬肉價格的上漲及2019年4月增值稅率下降，使得公司豬肉脯銷售單價從2018年的55.49元/千克提高至2019年的61.30元/千克，而這也導致公司豬肉脯的銷量從2018年的3413千克下降至2019年的2713千克，從而使得2019年公司豬肉脯產品收入減少了2303.78萬元，降幅為12.17%。

而豬肉脯銷售額的下滑導致公司肉脯類產品的營收在2019年出現了下滑。2017年至2019年，真美股份肉脯類產品的營業收入分別為2.26億元、2.29億元和2.08億元。這一核心產品的營收下降導致了公司2019年總體營收出現下滑。

由此可看出，真美股份的整體業績對原材料價格的波動較為敏感。

2017年至2019年，公司ODM模式各期銷售金額分別為2.03億元、1.94億元和1.80億元，占當期銷售比重分別為80.50%、74.68%和70.31%。

真美股份表示，公司具備持續為客戶定制研發產品方案的技術能力，為自然派、名創優品、廣州酒家、皇上皇、元初食品、天虹、沃爾瑪（惠宜）、全家（呀米將）、香港珍之味等多個知名品牌提供肉類休閑食品的 ODM 服務，并通過新零售模式培育“真美”、“華祖”、“味和道”和“植美味”等自有品牌。

而這種以ODM模式為主導的盈利模式也導致真美股份的自有品牌較弱。真美股份在招股書中直言了這一風險：基于自身優勢及風險收益的考量，公司目前對自有品牌投入相對不足，發展較慢，知名度與辨識度有待進一步提升。

一位食品行業分析師分析，真美股份的ODM盈利模式相當于是其他品牌的代工廠，這導致公司自有品牌缺乏。同時，公司將同一產品出售給不同的品牌客戶貼牌生產，也容易造成市場上的同質化競爭。

上述人士認為，公司應該加大自主品牌的打造，包括自有品牌、產品的推廣和品牌建設，這對公司本身的業務增長有利。“畢竟做ODM模式是在幕后的，要想走到臺前來，還是要打造自己的產品和品牌”。

上述人士稱：“與三只松鼠、良品鋪子這種以多品類產品為主的休閑食品企業不同，真美股份的產品結構單一，主要以肉脯產品為主。這也意味著，真美股份銷售量和業績的增長點主要在于整個肉脯行業市場的整體增長，如果整個肉脯行業發展不好的話，真美股份的業績也會受到影響”。

值得注意的是，隨著人造肉的出現和逐步普及，可能會對肉脯類食品造成一定沖擊。

真美股份在招股書中也表達了對消費者消費偏好變化的擔憂：公司目前生產的肉類休閑食品在同行業具有一定的優勢，取得了市場的認可，是公司主要的收入來源。隨著生活水平的提升、消費理念的改變，消費者對產品的偏好也在變化。人們對環保、動物保護和可持續發展的意識逐步增強，人造肉陸續走進大家的視野，未來人們或許更加愿意嘗試不依賴于動物養殖的人造肉產品。

      客戶集中度高，應收賬款逐年攀升

      真美股份在招股書中表示ODM的盈利模式使得公司主要以大型客戶為主，而這也使得公司的客戶較為集中。

公司連續三年的前五大客戶中，有四位都是ODM客戶。

（圖片來源：招股書）

真美股份在招股書中也直言，若主要客戶對公司采購量明顯下降或因經營狀況惡化影響與公司的合作，將可能對公司的經營業績產生負面影響。

事實上，真美股份在2018年就出現了由于大客戶產品結構調整而影響了公司ODM銷售收入的情況。

招股書顯示，2018年，公司ODM模式銷售金額較2017年下降了約1000萬元。

對此，真美股份表示，2018年相較2017年ODM銷售收入減少主要系客戶深圳晉年進行階段性產品結構調整所致。深圳晉年在2017年至2019年分別為真美股份第一大客戶、第二大客戶和第一大客戶。

同時，對大客戶的依賴也使得真美股份的應收賬款逐年走高。招股書顯示，2017年至2019年，真美股份的應收賬款分別為0.74億元、1.12億元和1.17億元，占同期營業收入的比重分別為29%、43%、46%。

與此同時，公司的應收賬款周轉率也呈逐年下降趨勢，遠低于同行業可比公司。2017年至2019年，公司應收賬款周轉次數分別為3.54次、2.64次和2.09次，而同期同行業可比公司分別為18.45次、23.06次和23.18次。

（圖片來源：招股書）

公司在招股書中表示，公司應收賬款周轉率較低，主要系營業收入規模相對較低，大客戶較可比公司更加集中，個別客戶應收賬款余額的增加會導致公司應收賬款余額顯著增長，進而拉低應收賬款周轉率。