上市剛一年，“零食第一股”三只松鼠就遇到了業績大“變臉”，以及資本的無情背離。

首先是一份并不好看的半年報：上半年營收52.52億元，同比增長16.42%；但凈利潤1.88億元，同比下滑29.51%。增收不增利的三只松鼠，被飆漲的運營費所拖累，其上半年平臺服務費為3.98億元，同比增長51.3%，遠超營收增速。也就是說，天貓、京東等主要線上渠道的營銷費攀升，正在吃掉三只松鼠的增長空間。此前，三只松鼠八成營收來自線上。

半年報發出后，三只松鼠股價應聲下跌。截至9月3日，其市值248.3億元，競爭對手良品鋪子市值則達到286.1億元。這一天，上證指數跌掉0.58%，良品鋪子跌0.75%，三只松鼠跌了5.02%。

其實三只松鼠的業績“變臉”早有跡象。一個月前，其第二大、第三大股東集中減持，累計達到總股本的18%，套現總額超過50億元。這些密集舉動均發生三只松鼠公布半年報以前，并由此引發外界對這個網紅零食品牌的重新審視，包括其線下化的進度。

01 線下“二次創業”更難

在線上遭遇瓶頸后，線下是三只松鼠不能失敗的嘗試。“單一渠道不是一個穩定的商業模式，尤其這幾年，單一渠道的流量效率在下滑，多渠道的營銷模式非常明顯。”天圖資本合伙人李康林說道。

其實從2016年在安徽蕪湖開出第一家線下門店后，三只松鼠便開始線下擴張計劃，當時的目標是5年內在全國三四線城市完成500家門店布局，2020年則計劃年內投食店（直營）及聯盟小店分別達到250和1000家。

三只松鼠8月初剛在龍湖長楹天街B2層西側的一角，開出位于北京的第一家投食店。

在同屬一線城市的上海，三只松鼠去年一口氣開出5家店鋪，但今年在一線城市的開店速度則在變緩，“9月北京還要再開兩家店，都在大興。”店內一名工作人員稱。

此前投食店的選址標準為頂級購物中心和高客流交通樞紐，以300平米為主。但據上述員工透露，此次入駐前，三只松鼠也曾考慮過人流量較多的朝陽大悅城，但最終由于租金問題放棄。此次北京的直營店面積僅為300平米一半，店內也沒有擺放桌椅休息區。

相比線上運營，線下店其實更難。 青山資本投資副總裁艾笑分析稱，線上和線下的所有邏輯都不同，銷售、鋪貨，流量，甚至招聘都不一樣。從線上到線下的難度，相當于是二次創業。

去年12月就有媒體報道，多位聯盟小店店主稱，線下門店僅300多個SKU、品種偏少，且相同產品的線下價格高于線上，以至于每天的銷售額僅在千元左右。這也是單品牌開線下店的共同瓶頸，比如此前國產美妝品牌完美日記，在線下化的過程中也遇到SKU偏少的問題，不如美妝集合點更被業界看好。

根據三只松鼠2019年年報，其108家投食店總營收為5.18億元，278家聯盟小店的營收為2.80億元。經AI財經社計算，平均每家投食店單月營收不到40萬元，聯盟店則大概有8多萬元。

不過AI財經社實地走訪得知，北京三只松鼠門店所處樓層的月租金約為1000元/平方米。150平方米的店鋪，每月租金成本大概為15萬元；店內配備5名店員，以平均人力成本1萬元/月（含社保等）計算，每月單店成本在20萬元以上。

若按照2019年年報中投食店的40.2%毛利率計算，該店需要月營業額達到50萬元以上才能達到該水平。這也意味著，此前成熟店鋪尚未達到的平均數值，需要新開門店予以拉動。

而據內部人士透露，三只松鼠目前已開出500多家聯盟門店、100多家直營店，與2020年的計劃還相差不少。

“企業最怕增長停滯，增長一停，問題就全來了。”三只松鼠創始人章燎原在上市前，曾與峰瑞資本創始人李豐討論道。

02 各家都在擴品類， 外部競爭加劇

頂著“零食第一股”的帽子，三只松鼠曾在上市后的3個月內大漲近400%，但其截至9月3日的最新股價，自今年5月59日的最高點91.3元，已經跌到61.93元，跌幅累計超過30%。

在由三只松鼠、良品鋪子百草味構成的“零食三巨頭”中，目前良品鋪子的市值已經超過三只松鼠。 成立于2006年的良品鋪子從線下出發，目前已有擁有2000多家線下門店。根據最新半年報，其線上收入占比為52.45%，線下收入占比為47.55%，兩種渠道相對較為均衡。至于百草味，今年6月正式被百事收購，看起來也是抱了一條大腿，且在渠道拓展端有了更大可能。

目前看，三只松鼠不僅要應對自身的增長遲緩，還要面對更為激烈的外部競爭。尤其今年以來，各家都開始在擴品類上“比手速”。

三只松鼠押注的是方便速食、嬰童食品、寵物糧食、喜禮四大領域，良品鋪子則于發力兒童零食品類子品牌“良品小食仙”，百草味近期也宣布正式上線兒童食品“童安安小朋友”1.0。此外，自今年7月以來，百草味、良品鋪子又先后進入代餐市場。

由此不難看出，兒童零食、代餐等新興領域將成為零食三巨頭爭搶的下一高地。 當然，在三家之外，還有來自細分賽道的競爭對手，比如業績不錯的沃隆、鹽津鋪子，以及剛剛上市的甘源食品、即將敲鐘的華文食品。

面對更為復雜的競爭態勢，三只松鼠又該如何化解？