萬億螞蟻狂奔背后風險：主營業務增速放緩、新業務盈利能力尚未展現

招股文件顯示，螞蟻集團擬在A股和H股發行的新股數量合計不低于發行后總股本的10%，發行后總股本不低于300.3897億股，意味著將發行不低于30億股新股。本次A股發行引入綠鞋機制，超額配售權最高不超過15%。

螞蟻集團尚未公布其每股發行價格和目標估值，資料顯示此前螞蟻集團曾完成多輪融資：2015年7月，超過120億元人民幣A輪增資，估值超過450億美元；2015年9月5日，獲中郵資本（中國郵政）戰略投資；2016年4月，總額超過45億美元B輪融資；2018年6月8日，上市前最后一輪融資，總金額達140億美元。

保守按螞蟻集團最后一輪融資估值1556億美元計算，這將創下科創板開板以來市值最高記錄。目前外界普遍認為螞蟻集團估值至少在2000億美元以上，將成為近年來全球最大規模的IPO之一。

2011年支付寶開始獨立運營，3年后更名為螞蟻集團。螞蟻集團如此解讀命名原因：小，即是美好；小，蘊含力量（small is beautiful, small is powerful）。

時至上市前夜，脫胎于阿里巴巴體系的小小螞蟻早已長成一頭超級巨獸，支付寶的月度活躍用戶和年度活躍用戶早已遠超淘寶與天貓。根據招股文件顯示，螞蟻集團2019年全年營收1206億元，凈利潤為180.7億元；今年1-6月份，營收725億元。招股文件還披露，支付寶App服務超過10億用戶和超過8000萬商家，合作金融機構超過2000家，為全球最大的生活服務/商業類APP。

在招股文件中螞蟻集團表示募集資金將主要用于三個方向：支持創新和科技投入、助力數字經濟升級、加強全球合作并助力全球可持續發展。

但這只正在狂奔的巨型螞蟻也面臨挑戰，其風險提示足有54頁，內容包括但不限于疫情影響、國際關系為代表的宏觀形勢，貸款業務的政策風險，本地生活服務的行業前景，股權關系帶來的潛在關聯公司關系。

更值得關注的是，隨著用戶紅利逐漸消失，螞蟻集團多個業務增速已明顯放緩，曾經高額投資的硬技術卻還未產生利潤回報。

以此計算，數字金融科技收入占比超過60%，微貸成為螞蟻營收貢獻最大業務。

近年來支付收入增速明顯放緩，微貸收入增速明顯并在今年上半年反超支付收入：支付近三年收入分別為358.9億元、443.61億元與519.05億元，微貸近三年收入分別為104.90億元、224.21億元、418.85億元。

但微貸業務或將在未來受到相關法律法規挑戰，銀保監會2020年7月12日發布《商業銀行互聯網貸款管理暫行辦法》，最高人民法院8月20日降低民間借貸利率的司法保護上限均是外界關注重點。螞蟻集團在招股書關于法律法規的“風險因素”也值得注意：“我們和合作伙伴受到廣泛的法律法規約束，未來的法律法規可能施加額外要求及其他義務，可能對業務、財務狀況及經營業績造成重大不利影響。”

招股書中螞蟻提示，微貸科技今年上半年開始增速下降，且無法保證能夠繼續高速增長。

今年3月，螞蟻集團旗下支付寶宣布升級為數字生活開放平臺：新增外賣到家、果蔬商超醫藥等生活服務版塊、外賣、美食/玩樂、酒店住宿、電影演出和市民中心五大模塊被置頂。

從B端找增量是支付寶轉型的核心邏輯，如果回到阿里巴巴整體層面，支付寶的轉型也契合集團需求。阿里巴巴本季度財報披露，截至6月30日，餓了么餐飲外賣的新增消費者中有45%來自支付寶，相比上一季度的40%繼續增加。

支撐轉型的是支付寶平臺上大量的用戶和商家沉淀下來的支付能力：招股書顯示，支付寶App目前有超過10億用戶和8000多萬商家；2019年全年，螞蟻集團在數字支付上的總支付交易規模達到111萬億元，超過中國2019年的國民生產總值（99萬億元），接近當年社會消費品總額的三倍；截止2020年6月30日的12個月內，螞蟻集團的國際支付交易規模達到6219億元。

但螞蟻集團的用戶增勢在近兩年已經逐漸放緩。招股書顯示，月活用戶2017年為4.99億人，2018年為6.18億人，2019年為6.59億人，增速明顯放緩。

意識到危機的螞蟻集團正在通過多種手段提升用戶活躍度，但其也在招股書中表示，“無法保證面向商家的服務內容未來會大幅增加，甚至可能出現根本無法增加，或者即使增加也無法提升平臺上用戶參與度和商家活躍度的情況，導致用戶被競爭對手吸引。”

在招股書中，螞蟻對支付寶拓展商家服務和數字生活服務給出了這樣的預測——“我們無法保證能夠成功變現我們的商家服務和數字生活服務，并實現預期業績表現，或根本無法變現。”其中蘊藏的風險不言而喻。

上市前幾個月，螞蟻集團將公司名稱由“螞蟻金服”更改為“螞蟻科技集團”。這被外界解讀為，螞蟻欲洗去身上的金融標簽，打上更多的技術標簽。但根據招股書透露，螞蟻集團數字金融科技平臺收入，主要螞蟻集團對與其合作的金融機構小微貸款、理財產品以及保險產品所收取的技術服務費。而技術服務費，主要是指支付寶通過其巨大的流量入口，為金融機構促成消費貸或小微經營貸、分銷理財產品以及銷售保險產品所獲取的傭金收入。

近年來，螞蟻集團在科技方面投入不低。螞蟻集團招股書顯示，四成募集資金用于創新科技，2019年科研投入超過100億，相當于科創板130家公司一年科研投入總和的一半。招股書同樣顯示，2017年、2018年，螞蟻的研發費用分別為47.89億、69.03億。

從披露的信息來看，螞蟻集團的硬核技術能力覆蓋了人工智能、風控、安全、區塊鏈、計算及技術基礎設施等硬核科技領域，招股文件中螞蟻集團顯示其技術家底包括26項自主研發核心技術產品，18項世界級和國家級核心技術獎項，以及在全球40個國家和地區擁有的26279項專利或專利申請。

未來數字人民幣也將成為螞蟻集團關注的重點。在招股說明書中，螞蟻集團方面提到，兩年多來，公司積極參與數字人民幣研發試驗，并根據中國人民銀行安排，準備在深圳、蘇州、雄安、成都及未來的冬奧會場景的內部封閉試點測試工作。數字人民幣是人民幣的數字化形式，定位于流通中貨幣（M0），不同于一般的電子支付工具。

招股說明書顯示，募集資金投資方向中，進一步支持創新、科技的投入占比最高，達40%，此外，助力數字經濟升級、加強全球合作并助力全球可持續發展占比則分別為30%及10%。

值得關注的是，在傭金收入之外，螞蟻集團真正的硬技術仍缺乏變現能力。從收入貢獻上來看，創新業務及其他業務（主要是區塊鏈、云計算等技術）的收入貢獻比連續三年不足1%，與重點業務相差甚遠。

按照《香港上市規則》，馬云、井賢棟、胡曉明、蔣芳、杭州云鉑、杭州君瀚、杭州君澳以及阿里巴巴是螞蟻的控股股東。根據國內的相關規則來看，螞蟻僅有股東為杭州君瀚、杭州君澳。

資料顯示，杭州君瀚及杭州君澳持有螞蟻已發行股份總數分別約29.86%及20.66%。君瀚、君澳作為螞蟻的員工持股平臺，此次上市后合計持股將不低于40%。據招股書，螞蟻集團擬在上市后通過增發或回購等形式，以不超過9.14億股股份用于未來約4年的員工激勵。

上述二者的控股公司杭州云鉑，馬云占股34%，為實際控制人。此外，螞蟻董事長井賢棟、螞蟻集團CEO胡曉明、阿里集團CPO蔣芳各持有杭州云鉑22%的股份。

除了這些核心高管，阿里巴巴通過其子公司杭州阿里巴巴及Taobao Holding Limited持有螞蟻33%的股權。占股2.9%的全國社保基金是螞蟻最大的外部股東。

螞蟻集團遞交招股說明書當天，馬云宣布捐出其持有的6.1億股螞蟻股份，委托杭州云鉑未來捐贈給他指定的公益組織。

截至2020年6月30日，螞蟻集團及其子公司的員工數量為16660人。報告顯示，螞蟻任職的董監高及核心技術人員今年上半年的薪酬合計為1.02億元，平均每人的半年薪酬達到340萬元；截至今年上半年，螞蟻集團全體員工的平均半年薪資達到38.5萬元，平均月薪超過6.4萬元。

螞蟻集團上市消息公布前，支付寶大樓里傳來一片歡呼。消息公布后，有人對此評論，“那是慶祝財富自由的聲音。”