復盤富途與老虎的美股之路，只有好公司才是時間的朋友

格雷厄姆曾說："股票短期是投票機，長期是稱重機"。

作為價值投資的祖師爺，一語道破了公司股價與質量的關系。雖然，股價的短期波動可以讓巴菲特自嘆"too young"，但長期來看，公司的股價將圍繞公司的價值回歸，公司質量好壞，決定股價高低。

最近，兩家于美股上市的互聯網券商——富途控股和老虎證券先后發布了二季報。在上半年美股、港股行情火熱的市況下，兩家公司的財報引起了關注。

富途和老虎，在2019年3月先后于納斯達克上市，轉眼間一年半的過去了，兩家公司的股價走勢也出現了分化。

同在2019年3月上市，富途控股上市后經歷了一波漲幅，隨后蟄伏近一年，于今年3月開啟一輪大漲，至今已經是IPO價（12元/股）的近3倍；老虎證券在上市的前兩個月經歷了一輪更明顯的大漲，隨后股價一直處于低位，目前處于破發（6美元/股）的狀態。

股價的差異，造成了市值差距的拉大。截止8月18日收盤，富途市值達到44.41億美元，老虎的市值為8.79億美元，約為富途的1/5。

股價的背后，是市場對兩家公司未來預期的差異。

同處于互聯網券商賽道，先后在納斯達克敲鐘起跑，為何富途和老虎的股價出現分化？

通常情況下，人們偏向于認為公司的發展速度與規模不可兼得，并認為規模小的公司更容易有更快的增速。一方面因為"船小好調頭"，小公司經營戰略和執行靈活多變，另一方面因為規模較小的公司基數較小，在行業機會來臨時能迅速崛起。

老虎比富途晚兩年成立，將自身定位為一個追趕者，一直對標著賽道中的優等生。

然而從2020Q2財報看，富途的營業收入、利潤水平、用戶數量，在增速和規模都領先于老虎。

兩者都是科技金融服務平臺，可以說讓金融插上了互聯網的翅膀。這其中就隱藏了互聯網的本質-即用戶價值和口碑效應。作為金融服務本質的平臺，除了牌照、底層技術這種硬實力之外，信賴感和好的體驗在平臺選擇上同樣非常重要，廣大優質客戶的良好口碑效應，可以引發更大的鏈式反應，進而引發更加爆發性的增長，這也是互聯網的頭部聚集效應的原因。在這方面，富途占據了先機和優勢。

從用戶數量上看，在2019年上市初期，富途的開戶客戶人數僅小幅領先老虎。但經過一年半的發展，在規模更大的基數上，每個季度富途的增長絕對值都高于老虎。在復利效應下，富途的開戶用戶規模領先優勢擴大，2020年Q2，富途的開戶用戶規模達到95.5萬人，相比老虎證券高出近12.1萬人，同比增速自上市以來也高于老虎。

當然，通常只有賬戶有錢、開展證券買賣的客戶，才是真正貢獻營收利潤的客戶。從有資產客戶的指標來看，富途同樣在規模和增速上領先。

2020年Q2富途（30.3萬）是老虎（16.8萬）的2倍左右。巧合的是，在凈增有資產客戶數量上看，富途（6.5萬）接近是老虎史上新高（3.4萬）的2倍。

再看兩家公司的財務表現。

在營業收入方面，富途2020年Q2實現營業收入8871萬美元，而老虎證券同期僅為3010萬美元，營收規模約為富途的1/3。富途Q2營收增速為165%，而老虎證券的增速也不慢，達到121.8%；只是富途在高基數下跑出了高增速，體量更大，增速也更快。

從營收來源來看，富途和老虎的營收大多源于交易傭金和利息費用，因此交易規模是兩家公司的產生營收和利潤的前置條件。

從Q2的交易規模上看，2020Q2富途的總交易額達到831億美金，同比增速超200%，老虎證券Q2交易規模為468億美元，同比增長92%。兩家公司都抓住了市場行情帶來的機遇，交易量取得高增速。但相比之下，富途的交易量規模更大，Q2也取得了更快的增速。

Q2富途首次披露了美股交易規模（554億美元），高于老虎美股和港股交易量總和（468億美元）。

從凈利潤角度看，富途從2019年上市以來一直保持盈利，2020年Q2億實現凈利潤3051萬美元，約合2.4億港幣。老虎證券在2019年一直處于虧損狀態，今年一季度實現了凈利潤轉正，并在二季度保持盈利狀態，但環比出現一定下滑。對此老虎證券解釋稱，凈利潤環比下滑是由于子公司暫未盈利，實際稅率較高加之匯率變動所導致。

從業務和財務數據的對比來看，兩家公司在二季度都取得了較快增速。只是相比之下，富途的體量更大、增速更快，領先優勢有所擴大。

得益于規模和增速，富途股價較一季度末的低位上漲近4倍。老虎證券的股價表現也不差，從3月的低位2美元反彈近3倍，但目前仍處于破發狀態。

同樣身處上半年的時代紅利，為何兩家公司的增速會出現差異？

業績爆發靠機遇，抓住機遇靠積累。

上半年，美股市場走出大反彈，不僅FAANG走出了氣勢如虹的漲幅，就連柯達、赫茲等破產的公司都被市場輪番炒作；而港股市場更是迎來了史無前例的IPO牛市，中概股回歸同樣吸引了大量投資者。

在時代紅利面前，富途和老虎的發展速度出現的差異，是兩者在發展路徑選擇上的差異造成的，主要體現在牌照資質與擁抱合規方面。

從成立之初，老虎證券選擇了一條"捷徑"，快速跨越了金融行業的牌照門檻，但截至目前并未獲得美股和港股的核心牌照。在眾多媒體的報道中，老虎證券被定義為"流量券商"，即客戶在老虎下的交易訂單，最后都被交到美國的盈透證券執行。而老虎證券收取用戶交易傭金之后，還需要額外支付交易執行費給盈透證券。

據老虎證券最新消息稱，其總共獲得24塊金融牌照與資質，但重要的港股市場中，其并未獲得任何一塊核心牌照。且值得注意的是，老虎證券在承銷業務中使用的仍是新西蘭牌照，并未用上自己的美股牌照展業。而富途控股總共擁有30塊牌照與資質，除了擁有美股核心牌照外，在港股市場更是持有1/2/4/5/7/9號等多張牌照，布局上更全面。

用新西蘭牌照展業、核心牌照缺失，會導致兩個問題：一方面，欠缺核心牌照對其業務的快速發展帶來掣肘；另一方面，由于核心交易環節委托盈透證券，意味著每一筆交易傭金都需要抽一部分給盈透，成本高于自持牌照的券商，影響盈利能力。

而富途在成立開始，便堅持自主持牌，在牌照資質上處于行業領先地位。這就使得在業務快速發展時，牌照不會成為其絆腳石，同時每一筆交易的成本也更低。這也直接影響了兩者的營收規模和利潤表現。

可以說，老虎選擇了一條更快捷，但門檻較低的路，富途選擇的一道艱辛但容易筑起護城河的"窄門"。

結語：

互聯網行業中，規模效應與網絡效應明顯，這使得強者恒強的現象在游戲、社交、短視頻等多個領域一次次出現。

互聯網時代，是"以大為美"的時代，要么go big（變大），要么go home（回家）...

互聯網券商行業棋至中盤，兩極分化效應也逐步顯現。到底是富途會繼續擴大領先優勢，還是老虎仍有機會逆襲？

讓我們拭目以待。