在一份中規中矩的財報出爐之際，唯品會股價一夜蒸發20%。

本周，唯品會發布了2020年第二季度財報，營收241億人民幣，同比增長6%；凈利潤15億，同比增長近90%。同時總訂單數同比增長15%。

凈利潤和訂單數增速遠遠高于營收增速，折射出的是硬幣的正反面：用戶活躍數依然高速增長，但新增用戶并不亮眼。

在中國互聯網流量紅利期結束的大背下，新增用戶是所有上市公司都要面對的挑戰。唯品會股價大跌，與一則消息有關。

在供職9年之后，唯品會CFO楊東皓在第二季度財報發布之后宣布出于個人原因將于今年11月份正式離職。楊東皓此前是當當網CFO，趕在唯品會上市之前加盟，先后見證了后者流血上市、逆襲成為妖股以及觸底反彈。

2012年唯品會以6.5美元的發行價IPO，首日開盤即以5.5美元破發，隨后三年上演了“妖股”之旅，市值最高時接近200億美元；而在2018年，唯品會股價再度跌至6美元左右，兩年之后，股價再度增長近4倍，前段時間市值達到160億美元。

用“坐過山車”形容楊東皓在唯品會的9年并不為過。在這背后折射出的，恰恰是唯品會獨特的商業模式。

先講個故事。有一個朋友的朋友，我們姑且稱他為老王。2013年唯品會股票一拆十之前，老王開始購買。當時的入手價格大概是80美元（按照一拆十之后的價格，此時相當于8美元）。到2015年4月份，漲至30美元，一年多時間凈賺近4倍。

據說老王一度想清倉走人。他的理由是，2014年5月份聚美優品、京東先后上市，當時阿里巴巴的IPO也在路上（當年9月份上市），電商平臺扎堆兒上市，會不會擠壓唯品會的成長空間？

此時老王的賬面浮盈已經超過上千萬人民幣。但正如老王的那位朋友所說，在股市賺一千塊錢和賺一千萬帶給人的感知是完全不一樣的，前者頂多就是讓人眨眨眼，而后者很容易會讓人產生幻覺：一千萬都來了，兩千萬還遠嗎？

所以老王選擇相信愛情，想看看傳說中的“妖股”到底能長成什么樣。

三年之后，老王以7美元的價格清倉唯品會，在這一只股票上虧了15%，幸好有其它幾只股票兜底，才不至于白忙活。但畢竟到手的一千多萬都飛了。“這種感覺就像你和女神結婚前一天，人家卻跟別人跑了。”后來那位朋友調侃老王說。

從2015年到2018年，是唯品會股價從波峰到波底的三年。到底發生了什么呢？四個字：偏離初心。

2014年，隨著阿里、京東等電商巨頭的上市，不僅是唯品會，幾乎所有垂直電商都感受到了前所未有的壓力。平臺化似乎成了垂直電商的唯一選擇。

從2015年開始，唯品會開始戰略轉移，首先是擴充品類，其次是資本整合（收購樂蜂網、騰訊京東入股），再次是自建倉儲物流。一家專注于線上特賣的網站正在努力變成下一個京東、下一個天貓。

事實證明這是一次失敗的戰略嘗試。首當其沖的是股價，唯品會市值從2014年最高點的200億美金，到2018年縮至只有40多億美金，老王也成了悲催的見證人。

究其原因，首先是那三年正值中國互聯網流量走向巔峰的三年，不僅巨頭在拼命買流量，無數創業公司打著各種風口的名義在資本的支持下也無形中推高了流量成本；更重要的是，唯品會的立身之本——特賣模式，被平臺化的邏輯稀釋了，等于是拿自己的弱項跟巨頭的強項比拼，結果也就可想而知了。

正是這段彎路，讓唯品會創始人沈亞痛定思痛，開始了對唯品會的二次革命。

要想知道唯品會要走向哪里，首先要弄清唯品會從哪里來。

唯品會成立于2008年8月份。一個月之后，全球金融危機爆發，對于沈亞和唯品會來說，可謂出道即遇阻。

一開始唯品會的商業模式是奢侈品特賣，客單價從幾千元到上萬元不等。想想就知道，這個品類的受眾根本不是什么價格敏感性群體，所以金融危機或者宏觀經濟環境的變化，對她們影響不大，奢侈品打折對她們來說就是個偽命題。

很快，沈亞和創始團隊就調整了唯品會模式，把奢侈品特賣變成了品牌特賣，把店鋪遍布中國大街小巷的品牌作為主打品類，通過幫助它們去庫存的方式，滿足年輕女性對品牌服飾的購買需求。

這就是后來唯品會市值沖向200億美金的源頭。但任何商業模式的成功都離不開環境。

唯品會從上市到市值沖擊200億美金的五年左右時間，正是中國服裝業銷售額增長放緩但去庫存速度最快的幾年：銷售額增速一路從37%降到2%，庫存增速從12%減到負值。換句話說，庫存的銷量為行業整體銷售額貢獻了不小的比重。

顯然，唯品會借助特賣模式充分享受了這一波紅利。當2018年重新梳理戰略時，沈亞再次舉起了特賣的大旗。

從2016年到2018年，中國GDP增速連續三年低于7%；同時，這三年也是中國服裝行業庫存再次增長的三年，與唯品會實施平臺化的三年（15年到18年）幾乎吻合。老王離場了，老沈又回來了。

正是從2018年開始，唯品會實現了第二次逆襲，市值從40多億美金一路升至今年最高點的160億美金。兩次逆襲除了相似的大環境，還有對特賣模式的深耕細作。

但此特賣又非彼特賣。如果說從2012年到2015年的唯品會主要是幫助服裝品牌清理庫存，那么從2018年到今年的唯品會已經把“庫存清道夫”的標簽撕掉了：特賣升級、好物不貴。

簡單來說，就是與品牌方深度合作，引入定制款式。用戶在唯品會買到的還是品牌貨，但在其它渠道又買不到。保證貨品品質的同時，也做到了價格優勢，即好物不貴。去庫存不再是唯品會特賣模式的全部。

這背后有兩個優勢可以說是唯品會護城河：一個是上千人的專業買手團隊，另一個是完善的供應鏈體系。在中國電商上市公司中能夠連續30多個季度盈利，唯品會的軟實力也算是看家功夫了。

所以說，看唯品會的未來在哪里，首先要知道它從哪里來。一家公司的核心能力不是賣什么以及以什么價格賣，這都是表象；真正的核心能力都是在走過彎路之后才發現自己的能力圈半徑是什么。

人不能兩次踏入同一條河流，但唯品會做到了。就像人一旦獲得了游泳技能，是永遠也不會忘記的。特賣就是唯品會的“游泳技能”，當然，前提是踩準時機。

回顧唯品會股價兩次逆襲過程，其實就是三個字：反周期。老王的不幸在于，他碰巧夾在了兩個周期之間。巴菲特說，買股票就是買一家公司。而對于一家公司基本面的判斷，確實需要耐心。

中國服裝行業協會官方數據顯示，2020年1-5月，我國限額以上單位服裝類商品零售額累計2887億元，同比下降25.6%，穿戴類商品網上零售額同比下降6.8%。服裝產業正集體經歷寒冬，服飾品牌再次面臨著空前的去庫存壓力。

這是宏觀環境的基本面，對于唯品會來說，又是一個反周期的開始。唯品會的基本面依然沒變，就是做特賣。股價的變動，更多是因為人事變動帶來的短期折射。畢竟，公司的基本面并沒有改變。