昔日首富夢(mèng)碎“大健康”一場(chǎng)并購(gòu)基金之殤：LP輪番索賠近10億

2020年8月3日，經(jīng)華寶信托申請(qǐng)，恒康醫(yī)療旗下七家醫(yī)院資產(chǎn)被北京二中院司法凍結(jié)，又一個(gè)“上市公司+PE”模式構(gòu)建的資本與產(chǎn)業(yè)帝國(guó)走向崩潰。

三年前的恒康醫(yī)療是一家市值200多億元的國(guó)內(nèi)醫(yī)院醫(yī)療服務(wù)龍頭股，它聯(lián)合PE機(jī)構(gòu)、信托機(jī)構(gòu)發(fā)起并購(gòu)基金，打造醫(yī)院+藥品+影像+醫(yī)生集團(tuán)的“一核三翼”大健康產(chǎn)業(yè)生態(tài)。

而到了2020年5月6日，恒康醫(yī)療卻因?yàn)檫B續(xù)兩年虧損被深交所實(shí)行退市風(fēng)險(xiǎn)警示，市值已縮水近九成。背后的資本們則開(kāi)啟了大逃殺，一輪輪的索賠訴訟，將恒康醫(yī)療脖子上的繩子越絞越緊。

在一艘將沉的船上，誰(shuí)能做到止損？

“甘肅首富”的大健康夢(mèng)

恒康醫(yī)療原名獨(dú)一味，早期憑借藏藥“獨(dú)一味膠囊”一炮而紅，于2008年成功上市。從2009年開(kāi)始，恒康醫(yī)療創(chuàng)始人闕文彬連續(xù)9年被胡潤(rùn)百富榜列為甘肅省首富，其掌控的資本帝國(guó)被稱為“恒康系”。

2014年，闕文彬?qū)ⅹ?dú)一味更名為恒康醫(yī)療，同時(shí)開(kāi)啟了一段并購(gòu)擴(kuò)張之路，大舉收購(gòu)醫(yī)院及相關(guān)醫(yī)藥公司，從單一的中藥業(yè)務(wù)，轉(zhuǎn)向醫(yī)療服務(wù)為核心的“大健康”戰(zhàn)略。

到2016年，恒康醫(yī)療完成了漂亮的轉(zhuǎn)型，第一大收入來(lái)源從中藥飲片變成了醫(yī)療服務(wù)。恒康醫(yī)療也迎來(lái)上市之后的巔峰時(shí)刻，市值最高時(shí)接近300億元。

經(jīng)過(guò)多年“買買買”，到2019年底，恒康醫(yī)療（含并購(gòu)基金）一共控股了12家醫(yī)院，不包括2019年已經(jīng)出售的廣安福源醫(yī)院等資產(chǎn)。2019年年報(bào)顯示，恒康醫(yī)療的醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)收入達(dá)32億元，占總營(yíng)收的87%。

恒康醫(yī)療的擴(kuò)張，抓住了當(dāng)時(shí)鼓勵(lì)社會(huì)辦醫(yī)的政策環(huán)境下，全國(guó)各地大量公立醫(yī)院改制的機(jī)會(huì)。中國(guó)優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源主要集中在公立醫(yī)院，但公立醫(yī)院改制存在諸多限制，人事、所有制、運(yùn)營(yíng)性質(zhì)等方面的問(wèn)題很難解決，越是高等級(jí)的醫(yī)院改制越是困難。恒康醫(yī)療的策略是以縣級(jí)二級(jí)以上醫(yī)院為收購(gòu)的主要目標(biāo)，這類醫(yī)院收購(gòu)難度相對(duì)較低，同時(shí)由于縣級(jí)中心醫(yī)院是縣域就醫(yī)首選醫(yī)院，病患源較有保障。

但到了2018年左右，因?yàn)楣⑨t(yī)院改制中出現(xiàn)了種種問(wèn)題，潮流出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，多地已改制的醫(yī)院又恢復(fù)了公立。

以河南省為例，恒康醫(yī)療在該省重點(diǎn)布局，于2017年并購(gòu)了河南蘭考縣第一醫(yī)院（由原人民醫(yī)院改制而來(lái)）等多家醫(yī)院。而2019年1月河南省衛(wèi)健委明確指示：“各地市以及縣級(jí)公立醫(yī)院已改制的要收回，無(wú)法收回的要新建，確保公立醫(yī)院成為保障基本醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)的主力軍?！?

暴雷之路
 

狂飆突進(jìn)的恒康醫(yī)療，在2018年驟然陷入財(cái)務(wù)泥潭。一方面并購(gòu)的醫(yī)院業(yè)績(jī)遠(yuǎn)不及預(yù)期，導(dǎo)致巨額的商譽(yù)減值；另一方面，闕文彬的“恒康系”資金鏈開(kāi)始出問(wèn)題，他本人也被法院列為“老賴”。

2017年恒康醫(yī)療還能夠盈利2.23億元，2018年突然巨虧13.88億元，2019年虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至24.98億元。虧損的首要原因是商譽(yù)減值，2018年商譽(yù)減值7.98億元，2019年商譽(yù)減值7.76億。與此同時(shí)，恒康醫(yī)療債務(wù)融資導(dǎo)致的巨額財(cái)務(wù)費(fèi)用，此時(shí)也成了不堪承受之重。2018年恒康醫(yī)療僅利息支出就高達(dá)5.25億元，2019年這一數(shù)字是3.94億元。

重壓之下，恒康醫(yī)療提出要“聚焦核心主業(yè)，處置邊緣資產(chǎn)”，2019年出售了10家子公司股權(quán)，試圖回籠資金度過(guò)危機(jī)，其中包括把收購(gòu)了僅兩年的澳洲醫(yī)療影像公司PRP重新出售。

但此時(shí)恒康醫(yī)療已是積重難返。一季報(bào)顯示，截至2020年3月末，恒康醫(yī)療資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)96%。賬上46.74億元的負(fù)債中，41.73億元是流動(dòng)負(fù)債，而流動(dòng)資產(chǎn)僅11.13億元，流動(dòng)比率只有0.27。

更直接的危機(jī)是，恒康醫(yī)療還要為三年前設(shè)立的兩只并購(gòu)基金的失敗買單。LP們向法院提出的索賠金額已經(jīng)接近10億元。而目前恒康醫(yī)療的總市值也不過(guò)30億元。急于止損的LP們，已經(jīng)凍結(jié)了恒康醫(yī)療旗下多家重要子公司的股權(quán)，包括7家醫(yī)院以及賴以起家的獨(dú)一味中藥制劑公司。

并購(gòu)基金，與魔鬼的交易

在恒康醫(yī)療的擴(kuò)張過(guò)程中，“上市公司+PE”模式的并購(gòu)基金很自然地被用作放大財(cái)務(wù)杠桿的工具。

2016年底、2017年初，正處在擴(kuò)張高峰期的恒康醫(yī)療與京福資產(chǎn)合作，接連設(shè)立了兩只并購(gòu)基金。京福資產(chǎn)是一家2007年成立于北京的PE機(jī)構(gòu)，投資范圍橫跨一二級(jí)市場(chǎng)，管理規(guī)?？傆?jì)超過(guò)百億元。與上市公司合作并購(gòu)基金，是京福資產(chǎn)的主要業(yè)務(wù)模式之一。除了恒康醫(yī)療之外，京福資產(chǎn)還與潯興股份等上市公司有合作。

2016年12月，恒康醫(yī)療公告設(shè)立并購(gòu)基金京福華越。該基金總規(guī)模5.92億元，其中：

·京福資產(chǎn)為GP，出資10萬(wàn)元；

·恒康醫(yī)療為劣后級(jí)LP，出資5920萬(wàn)元；

·民生信托為中間級(jí)LP，出資1.38億元；

·華寶信托為優(yōu)先級(jí)LP，出資3.95億元。

2017年1月，恒康醫(yī)療公告設(shè)立并購(gòu)基金京福華采。該基金總規(guī)模6.38億元，其中：

·京福資產(chǎn)為GP，出資10萬(wàn)元；

·恒康醫(yī)療為劣后級(jí)LP，出資6380萬(wàn)元；

·民生信托為中間級(jí)LP，出資1.49億元；

·華寶信托為優(yōu)先級(jí)LP，出資4.25億元。

兩只基金的出資方、結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)完全相同，投資范圍都是綜合醫(yī)院、專科醫(yī)院、醫(yī)療檢測(cè)等國(guó)內(nèi)外醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)股權(quán)，退出期限都是36個(gè)月。唯一不同的是保底收益率，京福華越的中間級(jí)和優(yōu)先級(jí)LP目標(biāo)收益率分別為6.7%和11.2%，京福華采則是6.2%和9.2%。

雖然在京福華越與京福華采的5人投決會(huì)中，恒康醫(yī)療只擁有一個(gè)席位，但不難看出，這兩只實(shí)際上都是為恒康醫(yī)療的并購(gòu)擴(kuò)張量身定制的。之所以期限設(shè)計(jì)成3年這么短，是因?yàn)榛鸬耐顿Y標(biāo)的將適時(shí)由恒康醫(yī)療優(yōu)先進(jìn)行收購(gòu)。

為了鎖定民生信托和華寶信托的風(fēng)險(xiǎn)，恒康醫(yī)療、闕文彬簽下了嚴(yán)格的兜底協(xié)議。基金清算時(shí)，如果民生信托和華寶信托沒(méi)有實(shí)現(xiàn)目標(biāo)收益率，闕文彬有補(bǔ)足差額的義務(wù)，恒康醫(yī)療則有收購(gòu)民生信托和華寶信托所持基金份額的義務(wù)。

由此可見(jiàn)，這兩只基金雖名義上是產(chǎn)業(yè)投資基金，但因?yàn)橛薪酢皠傂詢陡丁钡亩档讞l款，實(shí)際上是一種“明股實(shí)債”。類似的設(shè)計(jì)在國(guó)內(nèi)“上市公司+PE”模式的并購(gòu)基金中并不鮮見(jiàn)，在公司發(fā)展遇挫時(shí)，常常演變?yōu)榫薮蟮呢?cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。恒康醫(yī)療即不幸上演了這一幕。

LP輪番索賠，瓜分剩余價(jià)值

京福華越與京福華采成立后，很快對(duì)醫(yī)院發(fā)起了密集的并購(gòu)。

·2017年1月，京福華越一口氣并購(gòu)了河南蘭考的三家醫(yī)院，即蘭考第一醫(yī)院、蘭考堌陽(yáng)醫(yī)院和蘭考東方醫(yī)院，交易金額分別為為3.8億元、4743萬(wàn)元和6112萬(wàn)元。

·2017年3月，京福華采并購(gòu)江蘇泗陽(yáng)縣人民醫(yī)院，花費(fèi)2.3億元。

轉(zhuǎn)眼到了2020年，三年的基金期限已到。京福華越和京福華采并購(gòu)的這些醫(yī)院改制整合并不成功，反而變成了燒錢的黑洞。財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，2019年京福華越凈虧損4600萬(wàn)元，京福華采虧損4100萬(wàn)元。其中，京福華越并購(gòu)蘭考三家醫(yī)院時(shí)的目標(biāo)凈利潤(rùn)是，2017年-2019年三年合計(jì)不低于1.344億元，而實(shí)際凈利潤(rùn)卻是-2543萬(wàn)元。

與此同時(shí)，已經(jīng)陷入債務(wù)困境的恒康醫(yī)療也根本無(wú)力完成對(duì)這些醫(yī)院資產(chǎn)的收購(gòu)。眼看恒康醫(yī)療大廈將傾，迫切需要止損的民生信托和華寶信托除了援引兜底條款訴諸司法，幾乎沒(méi)有其他選擇。

目前兩家LP已向法院提出的索賠要求如下：

針對(duì)京福華越基金

·民生信托索要本金、收益合計(jì)1912.69萬(wàn)元以及相關(guān)的違約金，該案于2020年5月15日被北京東城區(qū)法院受理。

·華寶信托索要投資本金及收益3.88億元以及相關(guān)的違約金，該案于2020年6月16日被北京二中院受理。

針對(duì)京福華采基金

·民生信托索要本金、收益合計(jì)1.16億元以及相關(guān)的違約金，該案于2020年6月4日被北京二中院受理。

·華寶信托索要投資本金及收益4.37億元以及相關(guān)的違約金，該案于2020年6月16日被北京二中院受理。

另外，2020年6月29日，華寶信托向臺(tái)州市椒江區(qū)法院申請(qǐng)對(duì)京福華越的強(qiáng)制清算。7月29日椒江區(qū)法院已做出民事裁定，支持華寶信托的請(qǐng)求。

2020年7月22日，恒康醫(yī)療的子公司康縣獨(dú)一味生物制藥有限公司股權(quán)被華寶信托申請(qǐng)司法凍結(jié)，該公司是恒康醫(yī)療旗下中藥品牌“獨(dú)一味”的核心運(yùn)營(yíng)主體。
 

2020年8月3日，恒康醫(yī)療旗下瓦房店第三醫(yī)院、蘭考第一醫(yī)院、蘭考堌陽(yáng)醫(yī)院、蘭考東方醫(yī)院、崇州二醫(yī)院、萍鄉(xiāng)市贛西腫瘤醫(yī)院、盱眙恒山中醫(yī)醫(yī)院，合計(jì)七家醫(yī)院股權(quán)資產(chǎn)也被華寶信托申請(qǐng)凍結(jié)。

以上被凍結(jié)股權(quán)的獨(dú)一味以及醫(yī)院，都是恒康醫(yī)療的核心資產(chǎn)。目前已經(jīng)“披星戴帽”的恒康醫(yī)療，必須要在2020年完成翻身，否則將面臨退市。而2020年一季報(bào)顯示，恒康醫(yī)療凈利潤(rùn)為-3379萬(wàn)元。

恒康醫(yī)療2020年3月30日公告，闕文彬與中企匯聯(lián)和五礦金通兩家公司簽署協(xié)議，分別將所持的恒康醫(yī)療29.9%和12.59%股份對(duì)應(yīng)的表決權(quán)，委托給兩家公司行使。其中五礦金通是五礦證券100%持股的子公司。協(xié)議還約定中企匯聯(lián)和五礦金通將“充分調(diào)動(dòng)相關(guān)資源，對(duì)闕文彬先生所負(fù)債務(wù)及資產(chǎn)實(shí)施重整并致力于推動(dòng)恒康醫(yī)療的債務(wù)處置及后續(xù)經(jīng)營(yíng)?！鳖愃苿?dòng)作一般是戰(zhàn)略投資的前奏，但恒康醫(yī)療到目前為止沒(méi)有公布更多進(jìn)展。

而對(duì)恒康醫(yī)療來(lái)說(shuō)，當(dāng)務(wù)之急正如其證券事務(wù)相關(guān)負(fù)責(zé)人向投資者說(shuō)明的：“今年主要還是把下屬醫(yī)院經(jīng)營(yíng)起來(lái)，爭(zhēng)取實(shí)現(xiàn)盈利?！?