同程旅行（0780.HK）斥資9.56億元吞下大連圣亞（600593.SH）的資本操作，正在遭遇市場(chǎng)“用腳投票”。

距離大連圣亞“官宣”擬易主同程旅行剛滿5個(gè)工作日，這樁被視為“線上流量+線下文旅”聯(lián)姻的交易，已讓兩家公司股價(jià)連跌四日，截至8月4日收盤，同程旅行和大連圣亞累計(jì)跌幅分別達(dá)到2.85%、8.89%。

有投資者表示，“這種常年虧損的公司，認(rèn)購(gòu)不太明智吧？確定不是利益輸送嗎？”不過(guò)也有投資者認(rèn)為，“買個(gè)殼挺好，有更多操作空間。”

圖源：同程旅行股吧

01

9.56億元拿下爭(zhēng)議資產(chǎn)

7月28日，大連圣亞發(fā)布定增預(yù)案，同程旅行旗下子公司上海潼程擬以9.56億元認(rèn)購(gòu)大連圣亞23.08%的股權(quán)，并通過(guò)與大連圣亞股東楊子平夫婦簽署《表決權(quán)委托協(xié)議》，合計(jì)擁有大連圣亞30.88%的表決權(quán)，成為其控股股東。交易完成后，這家國(guó)內(nèi)唯一海洋公園概念的A股上市公司將正式納入同程旅行的版圖。“同程系”旗下將擁有同程旅行、大連圣亞兩家上市公司。

目前來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)這筆交易的評(píng)價(jià)呈兩極分化。

根據(jù)大連圣亞發(fā)布的相關(guān)公告，此次定增是上市公司引入產(chǎn)業(yè)資本的雙贏之舉。對(duì)同程旅行而言，大連圣亞是A股上市平臺(tái)，若整合順利，可實(shí)現(xiàn)“港股+ A股”雙資本平臺(tái)運(yùn)作，為后續(xù)文旅資產(chǎn)證券化鋪路。同時(shí)，大連圣亞手握“大連圣亞海洋世界”和“哈爾濱極地公園”兩大國(guó)家4A級(jí)景區(qū)，年接待游客超200萬(wàn)人次，在東北地區(qū)具有明顯客流優(yōu)勢(shì)，可與同程旅行的線上流量形成協(xié)同。

對(duì)大連圣亞來(lái)說(shuō)，除了借助同程旅行進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí)，也可紓解債務(wù)壓力。大連圣亞近年來(lái)資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)80%，同時(shí)面臨較高的短期償債風(fēng)險(xiǎn)。大連圣亞表示，此次募集資金到位后，將全部用于償還債務(wù)和補(bǔ)充流動(dòng)資金，同時(shí)公司將得到產(chǎn)業(yè)投資人提供的資金支持，有利于解決債務(wù)問(wèn)題并推動(dòng)在建景區(qū)項(xiàng)目的建設(shè)，助力公司恢復(fù)銀行授信，化解公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

然而，從二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，投資者對(duì)此似乎并不“買賬”。定增預(yù)案發(fā)布至今，大連圣亞、同程旅行連續(xù)4天下跌，兩家公司市值合計(jì)蒸發(fā)17.51億元。

大額負(fù)債和公司治理僵局是長(zhǎng)期懸在大連圣亞頭頂?shù)倪_(dá)摩克利斯之劍。大連圣亞此前推進(jìn)的多個(gè)異地項(xiàng)目均為重資產(chǎn)自建模式，成本高企但收效微弱，直接拖累了公司業(yè)績(jī)。2024年，公司歸母凈利潤(rùn)虧損7018.22萬(wàn)元，同比下滑304.16%。截至2025年3月末，公司負(fù)債總額為16.32億元，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)85.6%。此外，公司還面臨諸多訴訟風(fēng)險(xiǎn)。公開信息顯示，營(yíng)口金泰瓏悅海景大酒店訴大連圣亞股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛等多個(gè)案件仍在執(zhí)行階段。其中淳安大白鯨公司土地及在建工程已處于司法處置階段，而千島湖項(xiàng)目土地仍處于查封狀態(tài)。

財(cái)務(wù)危機(jī)之外，治理問(wèn)題不容小覷。此前，大連圣亞的股權(quán)結(jié)構(gòu)由星海灣投資、磐京系、楊子平形成鼎足之勢(shì)，公司治理一度陷入僵局。雖然公司控制權(quán)爭(zhēng)奪方之一楊子平及其配偶蔣雪忠將其持有的全部股份表決權(quán)委托給上海潼程行使，公司治理僵局緩解。然而，在本次大連圣亞召開董事會(huì)審議定增等相關(guān)事項(xiàng)時(shí)，作為大連國(guó)資星海灣投資的代表吳健，在董事會(huì)上對(duì)全部21個(gè)議案都投了棄權(quán)票。同程旅行的入局，是否會(huì)引發(fā)大連圣亞股東間更為復(fù)雜的角力，這一點(diǎn)尚不得而知。

不過(guò)同程旅行認(rèn)為，此次發(fā)布增資預(yù)案后，同程旅行將擁有大連圣亞的間接控制權(quán)。本次戰(zhàn)略合作將以聚焦主業(yè)、加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)鏈整合、提高大連圣亞盈利能力和發(fā)展質(zhì)量、提升東北旅游經(jīng)濟(jì)為合作原則。未來(lái)，大連圣亞將繼續(xù)保持管理獨(dú)立性，雙方在產(chǎn)業(yè)鏈資源上將形成有效互補(bǔ)。

值得一提的是，在定增預(yù)案中，大連圣亞進(jìn)一步為同程旅行取得公司實(shí)控權(quán)提供了承諾保障。公司承諾在發(fā)行完成后30日內(nèi)完成董事會(huì)改選，確保同程旅行提名的董事占多數(shù)席位。

圖源：大連圣亞2025年度向特定對(duì)象發(fā)行A股股票預(yù)案公告

02

同程旅行的“線上+線下”合圍術(shù)

作為國(guó)內(nèi)頭部OTA（Online Travel Agency，在線旅游平臺(tái)），收購(gòu)大連圣亞，只是同程旅行近年來(lái)資本擴(kuò)張的冰山一角。野馬財(cái)經(jīng)梳理了同程旅行近三年的資本運(yùn)作，一條清晰的戰(zhàn)略路徑浮出水面：以線上流量為支點(diǎn)，通過(guò)并購(gòu)快速構(gòu)建線下文旅全鏈條。

同程旅行的收購(gòu)標(biāo)的主要涉及交通、酒店、景區(qū)、旅行社等行業(yè)。從2022年開始，同程旅行累計(jì)斥資近10億元，將北京同程國(guó)青、廣東同程創(chuàng)游、南通輝煌國(guó)旅等地方龍頭旅行社悉數(shù)納入麾下。同年，同程還以3億元入股湖南航空，取得該公司5.67%股權(quán)。今年4月，同程又斥資24.79億元，收購(gòu)了萬(wàn)達(dá)酒店管理公司100%股權(quán)，取得了204家在營(yíng)、376家待開業(yè)高星酒店的管理權(quán)。

此次收購(gòu)大連圣亞前，同程旅行已對(duì)景區(qū)行業(yè)有所布局。2023年，公司收購(gòu)了海南呀諾達(dá)圓融旅業(yè)的控制權(quán)，該公司主營(yíng)景區(qū)開發(fā)與運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，曾于2020年遞表深交所，但未能成功上市。2024年，公司又收購(gòu)了蘭亭文旅，取得了紹興蘭亭森林動(dòng)物王國(guó)等景區(qū)的運(yùn)營(yíng)權(quán)。

圖源：罐頭圖庫(kù)

從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，同程旅行2024年、2025年一季度營(yíng)收、利潤(rùn)雙增長(zhǎng)。根據(jù)定期報(bào)告，同程旅行2024年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為173.41億元、19.74億元，對(duì)應(yīng)同比增幅為45.77%、27.04%；2025年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、凈利潤(rùn)為43.77億元、6.69億元，同比增幅分別為12.79%、68.65%。

資深旅游業(yè)分析人士、高級(jí)經(jīng)濟(jì)師趙煥焱認(rèn)為，對(duì)于在線旅游企業(yè)而言，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)從多年前的價(jià)格戰(zhàn)升級(jí)到了比拼資源和綜合實(shí)力，整合上下游資源是一大方式，因此如果在線旅游企業(yè)能掌握更多線下旅游資源，比如酒店、景區(qū)等，則會(huì)增強(qiáng)綜合實(shí)力，占據(jù)更多市場(chǎng)份額。

03

“旅游大佬”吳志祥的資本之路

從股東結(jié)構(gòu)來(lái)看，同程旅行背靠騰訊、攜程兩大股東，為其提供流量、供給兩大助力。然而，騰訊、攜程對(duì)同程旅行的持股比例相當(dāng)，因此同程旅行處于無(wú)實(shí)控人狀態(tài)。

進(jìn)一步去分析同程旅行的董事會(huì)架構(gòu)，不難發(fā)現(xiàn)，其真正掌舵者正是前同程網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合創(chuàng)始人吳志祥。同程旅行的董事會(huì)成員中，共有兩名聯(lián)席董事長(zhǎng)，其中攜程背景的梁建章為非執(zhí)行董事，創(chuàng)始人吳志祥則為執(zhí)行董事，把控集團(tuán)整體戰(zhàn)略規(guī)劃及業(yè)務(wù)方向。

吳志祥的故事，堪稱中國(guó)OTA行業(yè)的“草根逆襲范本”。1999年，他放棄蘇州某旅游公司副總職位，成為阿里巴巴第176號(hào)員工。但在向馬云提議旅游平臺(tái)被拒后，他毅然離職，帶著“線上旅游必是萬(wàn)億市場(chǎng)”的執(zhí)念回到蘇州，創(chuàng)辦同程網(wǎng)，并得到多家海內(nèi)外風(fēng)險(xiǎn)投資商的青睞，2015年7月，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)聯(lián)合騰訊、中信資本共計(jì)60億元人民幣戰(zhàn)略投資同程旅游，估值一舉達(dá)到130億元人民幣。

吳志祥的創(chuàng)業(yè)之路并沒(méi)有表面上的一帆風(fēng)順，同程發(fā)展過(guò)程中也經(jīng)歷了攜程、京東等諸多同行或者入局者的激烈競(jìng)爭(zhēng)。最終，吳志祥通過(guò)引入合作方為企業(yè)筑牢了發(fā)展基礎(chǔ)。其中，股東方騰訊為同程旅行提供了流量支持、技術(shù)服務(wù)以及廣告營(yíng)銷服務(wù)等，助力公司高效觸達(dá)下沉市場(chǎng)的廣泛用戶群體。另一重要股東攜程則從供給側(cè)與同程旅行共享酒旅庫(kù)存，且同程旅行專注下沉市場(chǎng)，雙方本身錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)，主攻不同市場(chǎng)，合作可以實(shí)現(xiàn)優(yōu)勢(shì)客群互補(bǔ)。

圖源：罐頭圖庫(kù)

也許是經(jīng)歷過(guò)行業(yè)內(nèi)卷時(shí)期，如今的同程旅行致力于通過(guò)多方并購(gòu)，圍繞文旅產(chǎn)業(yè)鏈拓展不同業(yè)務(wù)版圖。不過(guò)，并購(gòu)為企業(yè)帶來(lái)的不僅是規(guī)模擴(kuò)張，更是一場(chǎng)對(duì)資源整合能力的嚴(yán)峻考驗(yàn)。同程旅行在快速并購(gòu)中積累的線下資產(chǎn)，雖能與線上流量形成協(xié)同，但也面臨著管理復(fù)雜度陡增、商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)攀升等挑戰(zhàn)。

當(dāng)前在線旅游的競(jìng)爭(zhēng)已從流量爭(zhēng)奪升級(jí)為資源掌控力的較量，同程旅行能否在這場(chǎng)戰(zhàn)役中突圍，取決于其能否將并購(gòu)而來(lái)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可持續(xù)的盈利能力，而非單純的規(guī)模擴(kuò)張。