繼2019年從港股私有化退市后，2025年又?jǐn)y“風(fēng)電玻纖織物全球市場份額超35%”的光環(huán)叩響A股大門，這就是振石股份的IPO征程，儼然一部傳統(tǒng)制造企業(yè)穿越產(chǎn)業(yè)周期的資本突圍史。

近日，上交所正式受理振石股份滬主板上市申請，39.81億元的募資規(guī)模彰顯雄心，擬投資于玻璃纖維制品生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、復(fù)合材料生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目、西班牙生產(chǎn)建設(shè)項(xiàng)目和研發(fā)中心及信息化建設(shè)項(xiàng)目。

然而光環(huán)之下暗影浮動，連續(xù)兩年?duì)I收雙降、高度依賴關(guān)聯(lián)方、IPO前夕突擊大額分紅。當(dāng)這家由浙商二代張健侃掌舵的“隱形冠軍”揭開面紗，市場不得不審視其華麗數(shù)據(jù)背后的真實(shí)成色。

風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈的凜冬中，振石股份能否借資本之力破局？

01

業(yè)績滑坡與高負(fù)債：風(fēng)光賽道里的逆風(fēng)局

天眼查數(shù)據(jù)顯示，振石股份是一家從事清潔能源領(lǐng)域纖維增強(qiáng)材料研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的國家級高新技術(shù)企業(yè)，自成立以來圍繞清潔能源領(lǐng)域的前沿應(yīng)用，從材料端為下游應(yīng)用持續(xù)提供高品質(zhì)、創(chuàng)新性的解決方案，覆蓋風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電、新能源汽車、建筑建材、交通運(yùn)輸、電子電氣及化工環(huán)保等行業(yè)。當(dāng)風(fēng)電行業(yè)從高速增長轉(zhuǎn)入存量博弈，振石股份的業(yè)績下滑表象之下，潛伏著更致命的現(xiàn)金流與負(fù)債結(jié)構(gòu)性矛盾。

招股書勾勒出一條清晰的下滑曲線：振石股份2022年、2023年、2024年?duì)I收分別為52.67億元、51.24億元、44.39億元；歸母凈利潤分別為7.74億元、7.9億元、6.08億元。

盡管振石股份歸咎于“風(fēng)電拉擠型材價格戰(zhàn)”和“原材料降價傳導(dǎo)滯后”，但核心癥結(jié)在于其業(yè)務(wù)高度捆綁清潔能源賽道——超80%收入來自風(fēng)電、光伏材料，而2024年全球風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)能過剩與價格內(nèi)卷，迫使其主動放棄低利潤訂單，折射出行業(yè)紅利消退期的被動。

更值得警惕的是現(xiàn)金流異常：2023年振石股份歸母凈利潤7.9億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額卻為-4.09億元，2024年歸母凈利潤下滑后現(xiàn)金流才勉強(qiáng)轉(zhuǎn)正至1.03億元。其根源在于近五成的營收“打白條”——2024年末應(yīng)收賬款余額達(dá)21.08億元，幾乎覆蓋半數(shù)銷售收入。下游風(fēng)電葉片制造商的長信用周期，將振石股份拖入“紙面利潤”的流動性困局。

高負(fù)債成為另一重枷鎖。2022年至2024年振石股份資產(chǎn)負(fù)債率維持在67%-72%，顯著高于行業(yè)均值。對此，振石股份解釋稱，“系融資渠道較為單一，主要通過銀行借款滿足因生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大而產(chǎn)生的營運(yùn)資金需求”，并坦言，“隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的持續(xù)快速擴(kuò)張，資產(chǎn)負(fù)債率未來可能進(jìn)一步提升，將致使生產(chǎn)運(yùn)營面臨一定的財(cái)務(wù)壓力與風(fēng)險，將對生產(chǎn)經(jīng)營穩(wěn)定性造成不利影響”。

截至2024年末，振石股份短期借款、長期借款合計(jì)超40億元，利息負(fù)擔(dān)沉重。矛盾的是，振石股份在IPO申報前的2022-2023年突擊分紅11.4億元，占兩年歸母凈利潤總和超七成。一邊高息舉債，一邊大額分紅，財(cái)務(wù)策略的邏輯矛盾令市場側(cè)目。

表面是業(yè)績周期性波動，實(shí)質(zhì)是過度捆綁單一賽道疊加回款能力缺失，導(dǎo)致內(nèi)生造血能力衰竭，被迫以融資手段掩蓋經(jīng)營短板。

02

關(guān)聯(lián)交易與治理隱憂：獨(dú)立性的生死局

振石股份引以為傲的供應(yīng)鏈協(xié)同，在招股書披露后暴露出對關(guān)聯(lián)方中國巨石的依賴，獨(dú)立性缺陷或成上市最大攔路虎。

振石股份最受詬病的，是其對中國巨石的深度依賴。2022年至2024年，振石股份向中國巨石采購玻璃纖維金額占營業(yè)成本比例從52.98%升至62.43%，關(guān)聯(lián)交易總額占比很大。盡管振石股份聲稱采購定價“符合行業(yè)慣例”，但實(shí)控人張健侃自2019年5月起擔(dān)任中國巨石董事，采購獨(dú)立性與成本可控性難免遭受拷問。

歷史治理瑕疵埋雷，內(nèi)控整改待檢驗(yàn)。招股書披露，振石股份曾存在轉(zhuǎn)貸、開具無真實(shí)交易背景的商業(yè)票據(jù)及信用證獲取銀行融資、資金拆借（含關(guān)聯(lián)方資金占用）、無真實(shí)交易背景的應(yīng)收票據(jù)背書轉(zhuǎn)讓、票據(jù)找零等財(cái)務(wù)內(nèi)控不規(guī)范情形。此類操作雖已糾正，但暴露出“振石系”資本網(wǎng)絡(luò)內(nèi)復(fù)雜的資金往來。在A股嚴(yán)監(jiān)管語境下，歷史污點(diǎn)可能放大監(jiān)管對關(guān)聯(lián)交易資金流動的審查強(qiáng)度。

股權(quán)高度集中，實(shí)控人父子掌控96.51%表決權(quán)，股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步加劇治理風(fēng)險。張毓強(qiáng)、張健侃父子通過桐鄉(xiāng)華嘉、振石集團(tuán)等主體絕對控股96.51%，公眾股東制衡機(jī)制幾近于無。

縱向產(chǎn)業(yè)鏈整合的協(xié)同效應(yīng)，已異化為對關(guān)聯(lián)方的生存依賴。若關(guān)聯(lián)交易定價公允性遭質(zhì)疑，將直接動搖持續(xù)盈利能力根基。

03

募資擴(kuò)張的悖論：產(chǎn)能消化與轉(zhuǎn)型困局

39.81億募資投向的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，與行業(yè)下行周期及技術(shù)路線變革形成錯配，“重硬件輕創(chuàng)新”的路徑依賴凸顯轉(zhuǎn)型焦慮。

產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)庥鲂袠I(yè)凜冬。逾84%募資（33.48億元）投向兩大生產(chǎn)基地，旨在擴(kuò)大風(fēng)電玻纖織物及復(fù)材產(chǎn)能。然而2024年振石股份已因“惡性價格競爭”主動減產(chǎn)，全球風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能過剩警報未除。逆周期擴(kuò)產(chǎn)恐將加劇產(chǎn)能閑置風(fēng)險，拉低投資回報率。

研發(fā)投入短板的長期隱憂。僅2.75億元用于研發(fā)中心（占募資額6.9%），與3.62%的研發(fā)費(fèi)用率（2024年）共同昭示創(chuàng)新投入不足。在碳纖維替代玻纖的技術(shù)變革窗口期，研發(fā)資源配置的失衡可能削弱技術(shù)護(hù)城河。

海外布局遭遇地緣政治拷問。西班牙基地3.59億元投資直面三重挑戰(zhàn)：歐盟碳關(guān)稅抬升成本、反傾銷調(diào)查威脅貿(mào)易通道、《凈零工業(yè)法案》推動的本土化政策擠壓中資空間。

當(dāng)風(fēng)電行業(yè)從粗放擴(kuò)張轉(zhuǎn)向技術(shù)驅(qū)動，振石股份仍以產(chǎn)能杠桿替代創(chuàng)新突破，募投項(xiàng)目與產(chǎn)業(yè)趨勢的錯位恐將衍生新庫存風(fēng)險。

振石股份的IPO敘事，本質(zhì)是傳統(tǒng)制造企業(yè)在產(chǎn)業(yè)周期更迭中的生存樣本：它依托中國巨石供應(yīng)鏈紅利成為風(fēng)電材料龍頭，卻因關(guān)聯(lián)交易埋下獨(dú)立性隱患；它抓住清潔能源風(fēng)口快速擴(kuò)張，卻在行業(yè)產(chǎn)能過剩時陷入業(yè)績滑坡；它試圖以資本杠桿破局，但募資結(jié)構(gòu)的失衡暴露戰(zhàn)略短板。

真正的破局點(diǎn)，或許在于三個“重構(gòu)”：重構(gòu)供應(yīng)鏈（降低對中國巨石依賴）、重構(gòu)技術(shù)壁壘（提升研發(fā)轉(zhuǎn)化效率）、重構(gòu)市場邏輯（從產(chǎn)能驅(qū)動轉(zhuǎn)向需求定制）。當(dāng)風(fēng)電產(chǎn)業(yè)從“跑馬圈地”進(jìn)入“精耕細(xì)作”，振石股份需要證明自己不僅是規(guī)模冠軍，更是技術(shù)突圍的破局者。博望財(cái)經(jīng)將持續(xù)關(guān)注。