近日，伯希和戶外運(yùn)動(dòng)集團(tuán)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“伯希和”）正式向港交所遞交招股說明書，擬在主板掛牌上市，中金公司、中信證券為其聯(lián)席保薦人。

資料顯示，伯希和曾在2023年8月尋求于深交所IPO上市未果。2024年公司獲啟明創(chuàng)投領(lǐng)投的B輪數(shù)億元融資。此次在IPO前，公司估值達(dá)到了28億元，其中騰訊作為最大機(jī)構(gòu)股東，持股比例為10.7%，創(chuàng)始人劉振夫婦則通過一致行動(dòng)協(xié)議，掌控了公司63.17%的表決權(quán)。

招股書顯示，伯希和以沖鋒衣為核心產(chǎn)品，在2022年至2024年間售出了380萬件。伯希和是一家怎樣的公司？此次赴港IPO能成功上市嗎？

毛利率近60%

伯希和成立于2012年。自公司成立以來，伯希和專注于戶外運(yùn)動(dòng)裝備的研發(fā)與創(chuàng)新，在市場(chǎng)中迅速站穩(wěn)腳跟。

當(dāng)前，中國戶外服飾市場(chǎng)正處于結(jié)構(gòu)性增長階段。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2024年高性能戶外服飾市場(chǎng)規(guī)模達(dá)1027億元，年復(fù)合增長率為13.8%，預(yù)計(jì)到2029年將突破2158億元。

伯希和抓住了戶外運(yùn)動(dòng)崛起的市場(chǎng)紅利，實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的飛躍。數(shù)據(jù)顯示，公司凈銷售額從2022年的3.51億元大幅增長至2024年的17.33億元，復(fù)合年增長率為122.2%。按2024年零售額計(jì)算，希和躋身中國內(nèi)地三大本土高性能戶外服飾品牌，占當(dāng)年市場(chǎng)份額的5.2%。

招股書顯示，2022年-2024年，伯希和實(shí)現(xiàn)收入分別為3.78億元、9.08億元、17.66億元；經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為2760萬元、1.56億元、3.04億元，呈逐年上升。

來源：招股書

在盈利能力上，伯希和同樣表現(xiàn)出色。報(bào)告期內(nèi)，公司毛利率分別為54.3%、58.2%和59.6%。在業(yè)內(nèi)，伯希和的毛利率也處于較高水平。數(shù)據(jù)顯示，2024年始祖鳥母公司亞瑪芬毛利率為55.4%；探路者毛利率為47.35%；三夫戶外毛利率為56.67%。

來源：招股書

同樣處于增長的還有伯希和的銷售費(fèi)用。報(bào)告期內(nèi)，銷售及分銷開支方面，2022年至2024年分別為1.2億元、2.77億元、5.87億元，合計(jì)9.87億元，分別占總收入的31.8%、30.5%、33.2%。

報(bào)告期內(nèi)，伯希和的存貨分別為1.54億元、2.38億元、5.95億元。其中，2024年同比增長了150%。公司再招股書中解釋為，主要是由于業(yè)務(wù)增長導(dǎo)致存貨增加。其實(shí)，不難發(fā)現(xiàn)，其存貨中制成品的增長遠(yuǎn)超過原材料。

伯希和的周轉(zhuǎn)周期在2024年也在拉長。報(bào)告期內(nèi)，其平均周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為279天、189天、213天。

這或許反映出伯希和存在庫存積壓風(fēng)險(xiǎn)，未來需謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)需求波動(dòng)或生產(chǎn)規(guī)劃失衡等問題。

高度依賴線上渠道

伯希和的發(fā)展高度依賴線上渠道。

招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)，伯希和線上DTC銷售渠道的收入收入分別為3.31億元、7.52億元、13.51億元，占當(dāng)年年度收入比例分別為的87.5%、82.8%、76.5%；相比之下，線下渠道的收入貢獻(xiàn)極為有限，分別為730萬元、4730萬元、1.69億元。

來源：招股書

此種情況也導(dǎo)致伯希和廣告費(fèi)用居高不下。報(bào)告期內(nèi)，公司的廣告及推廣費(fèi)用分別為6871萬元、1.7億元、3.59億元，合計(jì)為5.98億元，分別占當(dāng)年總營收的18.21%、18.72%、20.33%。相比之下，公司這三年的凈利潤總和僅為4.59億元，營銷投入竟是凈利潤的162.31%，公司在營銷方面的投入力度可見一斑。

從發(fā)展歷程來看，明星代言堪稱伯希和“破圈”的關(guān)鍵密碼，其自然也難免被印上了“網(wǎng)紅品牌”的印記。

資料顯示，2014年伯希和曾簽約知名音樂人楊坤作為代言人，并順勢(shì)推出了聯(lián)名沖鋒衣，這一舉措成效顯著。尤其是在2024年10月，公司正式官宣成毅為新品牌代言人，并同步推出“與成毅一起奔赴自然”活動(dòng)。隨后僅在14小時(shí)內(nèi)，線上平臺(tái)就實(shí)現(xiàn)了10億瀏覽量與2億互動(dòng)量，線上GMV更是直接突破6000萬元，這一成績(jī)被詳細(xì)寫進(jìn)了招股書中。

來源：招股書

這種高度依賴線上的模式，意味著公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力相對(duì)較弱。伯希和顯然也意識(shí)到了這一問題。2016年開始，公司便開啟了線下布局。當(dāng)年4月，北京首家線下實(shí)體店開業(yè)。2022年，國內(nèi)首家品牌體驗(yàn)館PELLIOTSPACE也在北京落成。

2020年，伯希和董事兼總經(jīng)理馬雨彪在接受采訪時(shí)曾表示，線下發(fā)展將成為伯希和發(fā)展的關(guān)鍵點(diǎn)，未來兩到三年，有望完成線下的進(jìn)一步突破，規(guī)劃開設(shè)門店500家以上。

然而，伯希和線下門店的拓展速度相對(duì)緩慢，主要依賴聯(lián)營門店，且門店集中在一二線城市。報(bào)告期內(nèi)，公司線下門店數(shù)量分別為39家、77家、146家，到2024年，聯(lián)營門店數(shù)量達(dá)到132家，占總門店的90%，直營門店依舊只有14家。

盡管線下渠道已經(jīng)布局了9年，2024年公司線下收入僅為1.69億元，在總收入中的占比僅為9.6%，與線上銷售的火爆形成了鮮明反差。

研發(fā)費(fèi)率逐年下降

一直以來，伯希和因產(chǎn)品設(shè)計(jì)與功能同始祖鳥高度相近，不少關(guān)鍵意見領(lǐng)袖（KOL）將其稱作始祖鳥的“平替”。并且，伯希和沖鋒衣的價(jià)格僅為始祖鳥的十分之一，憑借這種高性價(jià)比優(yōu)勢(shì)，該品牌迅速嶄露頭角，吸引了大量消費(fèi)者的關(guān)注。

以沖鋒衣為代表的服裝業(yè)務(wù)是伯希和最大的收入來源，報(bào)告期內(nèi)，伯希和累計(jì)售出380萬件沖鋒衣，服裝占營收比從2022年的80.7%一路攀升至2024年的91.1%。

來源：招股書

然而，過度依賴單一品類亦存在隱憂。盡管公司在2020年引入韓國品牌Excelsior，試水鞋類市場(chǎng)，但該業(yè)務(wù)在營收中的占比僅為1.9%，未能成功開辟出新的業(yè)務(wù)增長曲線。未來，伯希和能否復(fù)制沖鋒衣的成功，關(guān)鍵在于其技術(shù)遷移能力以及品類創(chuàng)新的速度。

此外，從行業(yè)整體環(huán)境來看，戶外用品市場(chǎng)同質(zhì)化現(xiàn)象嚴(yán)重，眾多品牌陷入激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中。與此同時(shí)，傳統(tǒng)運(yùn)動(dòng)品牌也在加速布局戶外賽道，伯希和面臨的挑戰(zhàn)也不小。

伯希和在招股書中表示，創(chuàng)新是公司業(yè)務(wù)的主要驅(qū)動(dòng)力，公司吸引和留存消費(fèi)者的能力取決于對(duì)戶外服飾及裝備的研究、開發(fā)及設(shè)計(jì)的持續(xù)投入。

實(shí)際情況卻與這一表述存在偏差，伯希和的研發(fā)費(fèi)用率呈現(xiàn)逐年遞減的趨勢(shì)。報(bào)告期內(nèi)，公司的研發(fā)費(fèi)用分別為1355.7萬元、1975.1萬元、3146.3萬元，占營收比重分別為3.58%、2.17%和1.78%，合計(jì)為6477.1萬元，僅為同期銷售費(fèi)用的十五分之一。

來源：招股書

在人力分配方面，營銷與研發(fā)失衡的問題更為突出。截至2024年底，伯希和銷售及營銷團(tuán)隊(duì)共有475名員工，而設(shè)計(jì)與研發(fā)部門僅有40人，僅占總?cè)藬?shù)893人的4.5%，遠(yuǎn)低于銷售及市場(chǎng)營銷的475人。在全體員工中，銷售及營銷人員超過了一半。

來源：招股書

時(shí)尚潮流總是不斷更迭，在沖鋒衣市場(chǎng)嘗到甜頭的伯希和，還需制定更為長遠(yuǎn)的發(fā)展規(guī)劃。

此外，伯希和在服務(wù)方面的能力仍待加強(qiáng)，在黑貓投訴平臺(tái)上，多名消費(fèi)者反饋稱，伯希和服飾存在實(shí)物與宣傳不符、耐磨度差、尺碼偏差等問題。還有消費(fèi)者遭遇了商家簽收退貨商品后，長達(dá)半個(gè)月仍未處理退款的情況。

來源：黑貓投訴平臺(tái)

伯希和沖刺港股IPO，是其從“網(wǎng)紅品牌”向“公眾公司”跨越的關(guān)鍵，其能否闖關(guān)成功，借資本實(shí)現(xiàn)飛躍，我們將持續(xù)關(guān)注。