“始祖鳥平替”伯希和赴港IPO：毛利率近60%，高度依賴線上渠道，研發費率逐年下降

近日，伯希和戶外運動集團股份有限公司（簡稱“伯希和”）正式向港交所遞交招股說明書，擬在主板掛牌上市，中金公司、中信證券為其聯席保薦人。

資料顯示，伯希和曾在2023年8月尋求于深交所IPO上市未果。2024年公司獲啟明創投領投的B輪數億元融資。此次在IPO前，公司估值達到了28億元，其中騰訊作為最大機構股東，持股比例為10.7%，創始人劉振夫婦則通過一致行動協議，掌控了公司63.17%的表決權。

招股書顯示，伯希和以沖鋒衣為核心產品，在2022年至2024年間售出了380萬件。伯希和是一家怎樣的公司？此次赴港IPO能成功上市嗎？

毛利率近60%

伯希和成立于2012年。自公司成立以來，伯希和專注于戶外運動裝備的研發與創新，在市場中迅速站穩腳跟。

當前，中國戶外服飾市場正處于結構性增長階段。根據弗若斯特沙利文數據顯示，2024年高性能戶外服飾市場規模達1027億元，年復合增長率為13.8%，預計到2029年將突破2158億元。

伯希和抓住了戶外運動崛起的市場紅利，實現了業績的飛躍。數據顯示，公司凈銷售額從2022年的3.51億元大幅增長至2024年的17.33億元，復合年增長率為122.2%。按2024年零售額計算，希和躋身中國內地三大本土高性能戶外服飾品牌，占當年市場份額的5.2%。

招股書顯示，2022年-2024年，伯希和實現收入分別為3.78億元、9.08億元、17.66億元；經調整凈利潤分別為2760萬元、1.56億元、3.04億元，呈逐年上升。

來源：招股書

在盈利能力上，伯希和同樣表現出色。報告期內，公司毛利率分別為54.3%、58.2%和59.6%。在業內，伯希和的毛利率也處于較高水平。數據顯示，2024年始祖鳥母公司亞瑪芬毛利率為55.4%；探路者毛利率為47.35%；三夫戶外毛利率為56.67%。

來源：招股書

同樣處于增長的還有伯希和的銷售費用。報告期內，銷售及分銷開支方面，2022年至2024年分別為1.2億元、2.77億元、5.87億元，合計9.87億元，分別占總收入的31.8%、30.5%、33.2%。

報告期內，伯希和的存貨分別為1.54億元、2.38億元、5.95億元。其中，2024年同比增長了150%。公司再招股書中解釋為，主要是由于業務增長導致存貨增加。其實，不難發現，其存貨中制成品的增長遠超過原材料。

伯希和的周轉周期在2024年也在拉長。報告期內，其平均周轉天數分別為279天、189天、213天。

這或許反映出伯希和存在庫存積壓風險，未來需謹慎應對需求波動或生產規劃失衡等問題。

高度依賴線上渠道

伯希和的發展高度依賴線上渠道。

招股書顯示，報告期內，伯希和線上DTC銷售渠道的收入收入分別為3.31億元、7.52億元、13.51億元，占當年年度收入比例分別為的87.5%、82.8%、76.5%；相比之下，線下渠道的收入貢獻極為有限，分別為730萬元、4730萬元、1.69億元。

來源：招股書

此種情況也導致伯希和廣告費用居高不下。報告期內，公司的廣告及推廣費用分別為6871萬元、1.7億元、3.59億元，合計為5.98億元，分別占當年總營收的18.21%、18.72%、20.33%。相比之下，公司這三年的凈利潤總和僅為4.59億元，營銷投入竟是凈利潤的162.31%，公司在營銷方面的投入力度可見一斑。

從發展歷程來看，明星代言堪稱伯希和“破圈”的關鍵密碼，其自然也難免被印上了“網紅品牌”的印記。

資料顯示，2014年伯希和曾簽約知名音樂人楊坤作為代言人，并順勢推出了聯名沖鋒衣，這一舉措成效顯著。尤其是在2024年10月，公司正式官宣成毅為新品牌代言人，并同步推出“與成毅一起奔赴自然”活動。隨后僅在14小時內，線上平臺就實現了10億瀏覽量與2億互動量，線上GMV更是直接突破6000萬元，這一成績被詳細寫進了招股書中。

來源：招股書

這種高度依賴線上的模式，意味著公司的抗風險能力相對較弱。伯希和顯然也意識到了這一問題。2016年開始，公司便開啟了線下布局。當年4月，北京首家線下實體店開業。2022年，國內首家品牌體驗館PELLIOTSPACE也在北京落成。

2020年，伯希和董事兼總經理馬雨彪在接受采訪時曾表示，線下發展將成為伯希和發展的關鍵點，未來兩到三年，有望完成線下的進一步突破，規劃開設門店500家以上。

然而，伯希和線下門店的拓展速度相對緩慢，主要依賴聯營門店，且門店集中在一二線城市。報告期內，公司線下門店數量分別為39家、77家、146家，到2024年，聯營門店數量達到132家，占總門店的90%，直營門店依舊只有14家。

盡管線下渠道已經布局了9年，2024年公司線下收入僅為1.69億元，在總收入中的占比僅為9.6%，與線上銷售的火爆形成了鮮明反差。

研發費率逐年下降

一直以來，伯希和因產品設計與功能同始祖鳥高度相近，不少關鍵意見領袖（KOL）將其稱作始祖鳥的“平替”。并且，伯希和沖鋒衣的價格僅為始祖鳥的十分之一，憑借這種高性價比優勢，該品牌迅速嶄露頭角，吸引了大量消費者的關注。

以沖鋒衣為代表的服裝業務是伯希和最大的收入來源，報告期內，伯希和累計售出380萬件沖鋒衣，服裝占營收比從2022年的80.7%一路攀升至2024年的91.1%。

來源：招股書

然而，過度依賴單一品類亦存在隱憂。盡管公司在2020年引入韓國品牌Excelsior，試水鞋類市場，但該業務在營收中的占比僅為1.9%，未能成功開辟出新的業務增長曲線。未來，伯希和能否復制沖鋒衣的成功，關鍵在于其技術遷移能力以及品類創新的速度。

此外，從行業整體環境來看，戶外用品市場同質化現象嚴重，眾多品牌陷入激烈的市場競爭中。與此同時，傳統運動品牌也在加速布局戶外賽道，伯希和面臨的挑戰也不小。

伯希和在招股書中表示，創新是公司業務的主要驅動力，公司吸引和留存消費者的能力取決于對戶外服飾及裝備的研究、開發及設計的持續投入。

實際情況卻與這一表述存在偏差，伯希和的研發費用率呈現逐年遞減的趨勢。報告期內，公司的研發費用分別為1355.7萬元、1975.1萬元、3146.3萬元，占營收比重分別為3.58%、2.17%和1.78%，合計為6477.1萬元，僅為同期銷售費用的十五分之一。

來源：招股書

在人力分配方面，營銷與研發失衡的問題更為突出。截至2024年底，伯希和銷售及營銷團隊共有475名員工，而設計與研發部門僅有40人，僅占總人數893人的4.5%，遠低于銷售及市場營銷的475人。在全體員工中，銷售及營銷人員超過了一半。

來源：招股書

時尚潮流總是不斷更迭，在沖鋒衣市場嘗到甜頭的伯希和，還需制定更為長遠的發展規劃。

此外，伯希和在服務方面的能力仍待加強，在黑貓投訴平臺上，多名消費者反饋稱，伯希和服飾存在實物與宣傳不符、耐磨度差、尺碼偏差等問題。還有消費者遭遇了商家簽收退貨商品后，長達半個月仍未處理退款的情況。

來源：黑貓投訴平臺

伯希和沖刺港股IPO，是其從“網紅品牌”向“公眾公司”跨越的關鍵，其能否闖關成功，借資本實現飛躍，我們將持續關注。