為何我國(guó)軍工產(chǎn)業(yè)的市場(chǎng)估值相對(duì)較低？以能夠生產(chǎn)殲20和六代機(jī)的中航成飛為例，其市值甚至不及法國(guó)達(dá)索公司的一半，更不及美國(guó)洛克希德馬丁公司的三分之一。

問(wèn)題根源在于國(guó)際軍貿(mào)市場(chǎng)，長(zhǎng)期以來(lái)，西方軍事強(qiáng)國(guó)主導(dǎo)了全球高端軍貿(mào)市場(chǎng)，利用技術(shù)優(yōu)勢(shì)和品牌影響力，將其他國(guó)家的航空工業(yè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在后面。

然而，一次印巴空戰(zhàn)徹底揭露了西方軍用航空工業(yè)的弱點(diǎn)，中國(guó)裝備在空戰(zhàn)中取得X：0的戰(zhàn)績(jī)，不僅展示了中國(guó)航空工業(yè)的技術(shù)實(shí)力，也在重塑我國(guó)軍工產(chǎn)業(yè)的內(nèi)在估值，可以說(shuō)，當(dāng)前及未來(lái)的軍火市場(chǎng)格局已經(jīng)發(fā)生了根本性的變化。

更重要的是，這場(chǎng)空戰(zhàn)也讓我們預(yù)見(jiàn)了未來(lái)戰(zhàn)爭(zhēng)的形態(tài)。網(wǎng)絡(luò)化作戰(zhàn)、體系化作戰(zhàn)、超視距作戰(zhàn)，這些曾經(jīng)僅停留在理論層面的作戰(zhàn)模式，正逐漸成為現(xiàn)實(shí)。殲-10與霹靂-15的組合，不僅僅是中國(guó)航空工業(yè)國(guó)際崛起的開(kāi)端，更是價(jià)值重塑的開(kāi)始，而讓人萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)想到的是，這次的引領(lǐng)整個(gè)航空軍工板塊的卻是一個(gè)毫不起眼的企業(yè)。

01

軍工產(chǎn)業(yè)估值重塑

首先，殲-10C和霹靂-15導(dǎo)彈在印巴空戰(zhàn)中以碾壓態(tài)勢(shì)擊落印度陣風(fēng)戰(zhàn)機(jī)，實(shí)際上是首次大規(guī)模驗(yàn)證了中國(guó)航空裝備在復(fù)雜電磁環(huán)境和高強(qiáng)度對(duì)抗中的可靠性。

此前西方常以“中國(guó)武器未經(jīng)實(shí)戰(zhàn)”為由質(zhì)疑其性能，此戰(zhàn)直接顛覆了這一邏輯，尤其是霹靂-15導(dǎo)彈的200公里超視距打擊能力、KLJ-7A雷達(dá)的260公里探測(cè)距離，以及ZDK-03預(yù)警機(jī)與戰(zhàn)機(jī)的數(shù)據(jù)鏈協(xié)同，已經(jīng)展現(xiàn)出中國(guó)空戰(zhàn)體系的代際優(yōu)勢(shì)。

而這也為我國(guó)軍工產(chǎn)業(yè)的國(guó)際軍貿(mào)訂單爆發(fā)式增長(zhǎng)提供了市場(chǎng)信心，近兩年埃及、沙特、阿聯(lián)酋等國(guó)的軍貿(mào)訂單開(kāi)始轉(zhuǎn)向中國(guó)，埃及以單價(jià)8800萬(wàn)美元簽下40架殲-10CE，阿根廷緊急采購(gòu)梟龍Block3，2025年國(guó)產(chǎn)軍事裝備在中東市場(chǎng)訂單規(guī)模預(yù)計(jì)突破300億美元。

同時(shí)不同于以往的賣單一武器，中國(guó)軍貿(mào)模式從“賣武器”向“賣體系”轉(zhuǎn)變，例如巴基斯坦追加訂單時(shí)要求配套預(yù)警機(jī)、數(shù)據(jù)鏈和無(wú)人機(jī)協(xié)同系統(tǒng)。沙特在采購(gòu)紅旗-9B防空系統(tǒng)的同時(shí)引入北斗導(dǎo)航和量子通信技術(shù)，形成全域作戰(zhàn)能力。這種“硬件+軟件+服務(wù)”的模式顯著提升單筆訂單附加值。

而這些因素共同導(dǎo)致我國(guó)軍工產(chǎn)業(yè)短期股價(jià)飆升與長(zhǎng)期價(jià)值的重塑。空戰(zhàn)次日，中航成飛、中無(wú)人機(jī)等軍工股漲停，軍工ETF單日漲幅超4%，中航成飛、中無(wú)人機(jī)連續(xù)大漲。

機(jī)構(gòu)認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)的軍工企業(yè)未來(lái)將享受“安全溢價(jià)”，頭部軍工企業(yè)的市盈率從20倍升至30倍以上。同時(shí)具備技術(shù)壁壘的雷達(dá)、導(dǎo)彈和電子戰(zhàn)系統(tǒng)供應(yīng)商估值中樞將上移30%-50%。

與此同時(shí)，中無(wú)人機(jī)、航天彩虹等企業(yè)因察打一體無(wú)人機(jī)需求激增，營(yíng)收增速預(yù)計(jì)達(dá)40%以上。上游配套企業(yè)如中航光電、光啟技術(shù)的訂單排期已至2026年。

而在這一眾的軍工企業(yè)當(dāng)中，最火的公司不是中航系幾大龍頭，而是市值只有幾十億的中航系“汽車+航空”小黑馬——成飛集成。

5月7日至14日，成飛集成連續(xù)六個(gè)交易日強(qiáng)勢(shì)漲停，股價(jià)創(chuàng)兩年來(lái)新高，這一暴漲讓5萬(wàn)持股投資者的堅(jiān)守終得回報(bào)。

那么，究竟是什么原因促成成飛集成股價(jià)飆升？其業(yè)績(jī)能否支撐大反轉(zhuǎn)？

02

業(yè)績(jī)不佳，連續(xù)五板的悖論

成飛集成2024年?duì)I業(yè)收入23.67億元，同比增長(zhǎng)13.76%，創(chuàng)歷史新高，主要得益于汽車零部件訂單增長(zhǎng)，這其中汽車零部件業(yè)務(wù)收入占比96.91%，同比增長(zhǎng)16.81%，如果說(shuō)成飛集成是一家汽車零部件公司也一點(diǎn)都不過(guò)分。

但受制于2024年汽車價(jià)格戰(zhàn)的影響，成飛集成出現(xiàn)了增收不增利的情況，2024年歸母凈利為-7508.96萬(wàn)元，同比下滑655.05%。這背后主要受航空業(yè)務(wù)拖累，航空零部件業(yè)務(wù)毛利率-57.41%，同比暴跌75.22個(gè)百分點(diǎn)，虧損擴(kuò)大4092.72萬(wàn)元。

同時(shí)研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)24.83%，達(dá)1.02億元，占營(yíng)收比重為4.2%，同時(shí)財(cái)務(wù)費(fèi)用因匯兌損益增加1093.53萬(wàn)元，疊加補(bǔ)繳2019年稅款及滯納金1156.53萬(wàn)元，導(dǎo)致2024年由盈轉(zhuǎn)虧。

而今年一季報(bào)雖有改善，但仍藏有隱憂，首先是表面扭虧，但盈利質(zhì)量存疑。一季度營(yíng)收5.06億元，同比增長(zhǎng)3.72%，歸母凈利潤(rùn)48.43萬(wàn)元，但扣非凈利潤(rùn)僅11.26萬(wàn)元，主要依賴中創(chuàng)新航股價(jià)上漲帶來(lái)的公允價(jià)值變動(dòng)收益，主業(yè)盈利未實(shí)質(zhì)性改善。

同時(shí)現(xiàn)金流惡化，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額-7.52萬(wàn)元，同比驟降100.12%，因支付職工薪酬及稅費(fèi)增加，融資活動(dòng)現(xiàn)金流占比提升。

而這些財(cái)務(wù)問(wèn)題的背后，是成飛集成業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上的深層矛盾和轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)。首先是汽車零部件業(yè)務(wù)雖然保持增長(zhǎng)，但利潤(rùn)率承壓毛利率持續(xù)下滑。工裝及汽車零部件業(yè)務(wù)毛利率從2021年的15.25%降至2024年的9.98%，同時(shí)受客戶降價(jià)壓力和成本上升影響。

而議價(jià)能力相對(duì)較弱的原因是對(duì)主要客戶的市場(chǎng)依賴度高，例如前五大客戶貢獻(xiàn)81.08%營(yíng)收，光奇瑞汽車這個(gè)單一客戶占比33.96%，客戶集中風(fēng)險(xiǎn)突出。

而航空零部件業(yè)務(wù)也處于戰(zhàn)略性收縮與轉(zhuǎn)型嘗試之中，2024年航空業(yè)務(wù)營(yíng)收占比僅1.74%，因客戶需求釋放延遲導(dǎo)致產(chǎn)能利用率低，固定成本攤薄困難。

但成飛集成也并沒(méi)有因此就坐以待斃，從投資者交流內(nèi)容來(lái)看還是做出了一定掙扎的。首先是針對(duì)航空零部件制造深化技術(shù)升級(jí)，重點(diǎn)突破增材制造、精密數(shù)控加工技術(shù)，提升航空復(fù)材構(gòu)件的良率和效率。并從軍品向民品延伸，參與國(guó)產(chǎn)大飛機(jī)C919量產(chǎn)配套，并開(kāi)拓航空發(fā)動(dòng)機(jī)、航天領(lǐng)域訂單。

汽車方面依托子公司集成吉文的HFQ技術(shù)，為路特斯、零跑等車企提供電池盒殼體，預(yù)計(jì)2025年中月供貨量達(dá)上萬(wàn)輛，此外還針對(duì)儲(chǔ)能賽道研發(fā)了輕量化復(fù)合材料電池箱體，替代傳統(tǒng)金屬方案，目標(biāo)2025年市場(chǎng)份額達(dá)15%。

而在以上領(lǐng)域中成飛集成也有一定的核心技術(shù)積累，其高精度加工中鈦合金薄壁件加工、復(fù)材構(gòu)件精密成型技術(shù)達(dá)國(guó)際一流水平，能支撐殲-20、C919等關(guān)鍵部件制造擁有“高速?zèng)_壓模具自適應(yīng)平衡系統(tǒng)”等核心專利，模具壽命延長(zhǎng)30%。

從成飛集成的業(yè)務(wù)來(lái)看，優(yōu)缺點(diǎn)都很明顯，但這些僅靠這些還解決不了為什么它成為近期航空工業(yè)板塊引領(lǐng)市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)，而這背后，就要從其控股股東航空工業(yè)集團(tuán)上面找原因。

03

錯(cuò)過(guò)千億市值，但好飯不怕晚

而早在十多年前，航空工業(yè)集團(tuán)旗下的核心資產(chǎn)成飛集團(tuán)就曾籌備借殼上市，不同于最終敲定的中航電測(cè)，當(dāng)時(shí)熱炒的標(biāo)的是成飛集成。

天眼查APP數(shù)據(jù)顯示，2014年，成飛集成宣布計(jì)劃合并沈飛集團(tuán)、成飛集團(tuán)以及洪都科技的全部股權(quán)，其評(píng)估價(jià)值達(dá)到158.47億元人民幣。

然而，這一計(jì)劃未能如愿以償，因國(guó)防科工委的反對(duì)而擱淺，其給出的理由是此舉可能導(dǎo)致特定領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)消失，進(jìn)而形成行業(yè)壟斷。

直至2023年，成飛集團(tuán)通過(guò)借殼中航電測(cè)的方式實(shí)現(xiàn)上市。成飛集成對(duì)此公開(kāi)回應(yīng)稱，成飛集團(tuán)的重組是由航空工業(yè)集團(tuán)主導(dǎo)的，盡管成飛集成確實(shí)與成飛集團(tuán)就借殼事宜有過(guò)接觸，但最終的決定并非企業(yè)所能左右。

據(jù)官網(wǎng)顯示，中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)下屬超過(guò)100家成員單位、26家上市公司，業(yè)務(wù)覆蓋航空武器裝備、軍用運(yùn)輸類飛機(jī)、直升機(jī)、機(jī)載系統(tǒng)、通用航空、航空研究等13個(gè)產(chǎn)業(yè)類別。

而這些下屬公司上市整合通常體量巨大，在近幾年的國(guó)企軍工改革加速推進(jìn)，中車、中船等核心資產(chǎn)接連上市，都主要采用“同業(yè)整合吸并”形式。而單體資產(chǎn)更龐大的航空工業(yè)集團(tuán)卻開(kāi)始“拆分”，將優(yōu)質(zhì)標(biāo)的逐個(gè)送上A股。

2017年，中航沈飛成功借殼中航黑豹實(shí)現(xiàn)曲線上市；洪都科技則通過(guò)資產(chǎn)置換的方式，注入洪都航空，還有成飛集團(tuán)借殼中航電測(cè)上市。

而除了戰(zhàn)斗機(jī)龍頭將整體上市，航空工業(yè)集團(tuán)旗下其他上市公司也加速整合。2023 年，中直股份整合直升機(jī)業(yè)務(wù)，并購(gòu)買航空工業(yè)集團(tuán)旗下昌飛集團(tuán) 92.43% 的股權(quán)。

而資產(chǎn)證券化的腳步實(shí)際上一直沒(méi)有停下，根據(jù)航空工業(yè)集團(tuán)規(guī)劃，2025年資產(chǎn)證券化率目標(biāo)突破70%，截至目前，航空工業(yè)仍有部分核心資產(chǎn)未上市，例如無(wú)人機(jī)、航空發(fā)動(dòng)機(jī)、機(jī)載系統(tǒng)等核心航空產(chǎn)業(yè)公司。而成飛集成作為集團(tuán)旗下上市公司，是當(dāng)下最有可能的潛在資產(chǎn)注入平臺(tái)。

中航沈飛、中航西飛、成飛集團(tuán)等核心資產(chǎn)亦通過(guò)類似路徑完成證券化。集團(tuán)內(nèi)部存在“先借殼后整合”的慣例，成飛集成或延續(xù)這一邏輯。

且成飛集成目前為成飛集團(tuán)提供航空零部件配套，例如殲-10系列機(jī)身結(jié)構(gòu)件，具備軍工協(xié)同基礎(chǔ)，且市值較小作為“殼資源”操作靈活。

而從潛在的注入資產(chǎn)分析來(lái)看，優(yōu)先級(jí)最高的當(dāng)屬航空發(fā)動(dòng)機(jī)配套企業(yè)、以及其他部分面向國(guó)際市場(chǎng)的無(wú)人機(jī)企業(yè)，同時(shí)部分機(jī)載系統(tǒng)、商業(yè)航天等民用領(lǐng)域資產(chǎn)，也有肯能成為潛在標(biāo)的。

從長(zhǎng)期來(lái)看，作為未來(lái)航空工業(yè)集團(tuán)資產(chǎn)證券化的手段之一，關(guān)鍵還得看成飛集成它在干好自身業(yè)務(wù)的同時(shí)，能否迎來(lái)十年前擦肩而過(guò)的東西。