近日，云知聲智能科技股份有限公司（以下簡稱“云知聲”）再度向港交所更新招股書，中金公司和海通國際為其聯(lián)席保薦人。

資料顯示，云知聲曾于2020年謀求創(chuàng)業(yè)板上市，因數(shù)據(jù)真實性問題折戟。此后轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，分別于2023年6月和2024年3月兩次遞表未能如愿。本次為其港交所的第三次遞表，IPO前，公司估值約90億元。

對于云知聲而言，本次IPO依然不輕松。公司營收規(guī)模增長的同時卻未能減少虧損，在高企的研發(fā)支出拖累下，近三年來累計虧損超12億元。并且，公司押注的大模型面臨被邊緣化的風險，用戶留存增長近乎停滯，留存率持續(xù)下滑。

01

營收增長難掩虧損之困

資料顯示，云知聲成立于2012年，是一家智能語音技術(shù)和綜合解決方案的服務商，主要應用場景為生活（住宅、商場、酒店等）及醫(yī)療方面。

根據(jù)弗若斯特沙利文的資料，按2024年收入計算，云知聲是中國第四大AI解決方案提供商，市場份額為0.6%且在年收入超過5億元的企業(yè)中增長第二快。同年，按收入計算，云知聲在中國生活AI解決方案排名第三，在醫(yī)療AI服務及解決方案排名第四。

招股書顯示，2022-2024年，云知聲營收分別為6.01億元、7.27億元和9.39億元，年復合增長率達23%。

來源：招股書

但云知聲盈利能力始終未能實質(zhì)性突破。同期凈虧損分別為3.75億元、3.76億元和4.54億元。三年累計凈虧損超過12億元。

來源：招股書

云知聲的毛利率水平維持在40%左右。招股書顯示，2022年到2024年，云知聲毛利率分別為39.9%、40.5%、38.8%。

來源：招股書

云知聲多年來的高額研發(fā)投入是導致虧損的重要原因。2022年至2024年，公司研發(fā)支出分別為2.87億元、2.86億元和3.7億元，占營收比重保持在30%至40%。

成本方面，銷售及營銷開支逐年增加，2022年至2024年分別為4608萬元、5881萬元和7070萬元。

云知聲的現(xiàn)金流狀況也不樂觀。2022年至2024年，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出分別為1.66億元、2.84億元和3.19億元，主要因應收賬款持續(xù)攀升。2024年應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)達283天，意味著公司對下游議價能力存在著不足。

截至2024年12月31日，云知聲持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為1.56億元，而2023年底該數(shù)據(jù)為3.8億元，公司現(xiàn)金流進一步收緊。

02

山海大模型突圍艱難

云知聲的業(yè)務發(fā)展路徑歷經(jīng)多次調(diào)整，從智能語音方案到物聯(lián)網(wǎng)芯片，再到人工智能綜合服務商，最終將戰(zhàn)略重心聚焦于AGI（通用人工智能）領域。多次轉(zhuǎn)型使得公司沒有形成核心競爭力和自身的護城河，也引發(fā)了業(yè)內(nèi)對其戰(zhàn)略執(zhí)行力的質(zhì)疑。

2023年，云知聲發(fā)布了其自主研發(fā)的擁有600億參數(shù)規(guī)模的大語言模型——山海大模型。標志著云知聲在AI技術(shù)領域的深入布局，也進鞏固了其在該領域的市場地位。

從營收結(jié)構(gòu)來看，云知聲的收入主要來源于生活及醫(yī)療領域的AI產(chǎn)品和解決方案。招股書數(shù)據(jù)顯示，2024年，生活AI解決方案貢獻了7.4億元營收，占總營收的78.8%；醫(yī)療AI解決方案則貢獻了1.99億元，占比21.2%。

來源：招股書

盡管云知聲在AI領域取得了一定的成績，但與行業(yè)巨頭相比，其資源投入方面仍顯不足。百度、騰訊、阿里等科技巨頭憑借強大的業(yè)務生態(tài)以及資源整合能力，正加速構(gòu)建自身的生態(tài)大模型。以阿里為例，其2025年的資本開支計劃高達317億元，AI相關收入已連續(xù)六個季度實現(xiàn)三位數(shù)增長。科大訊飛在醫(yī)療AI領域布局廣泛，其病歷質(zhì)控系統(tǒng)已在北京協(xié)和等166家醫(yī)院落地應用。這些企業(yè)背后均有雄厚的人力、物力和財力支持，遠非云知聲所能比擬。

目前，云知聲的山海大模型算力僅為184PFLOPS，遠低于阿里云的300+ PFLOPS和百度的1840 PFLOPS。云知聲的大模型應用客戶數(shù)量不足10家，僅貢獻了千萬級的收入，缺乏豐富的用戶場景來訓練和精進大模型。從模型質(zhì)量和資金實力來看，云知聲的大模型正面臨逐漸被邊緣化的風險。

AI產(chǎn)業(yè)雖然是風口，但能否打開應用場景、實現(xiàn)落地價值才是AI公司成功的關鍵。若僅憑算法和“故事”支撐，難以在資本市場立足。缺乏場景突破而依靠噱頭和風口支撐，或為云知聲創(chuàng)業(yè)路上的“硬傷”。

03

客戶增長近乎停滯

云知聲收入規(guī)模呈持續(xù)增長的態(tài)勢，但其客戶群體的擴張速度卻未能與之同步。

招股書顯示，2022年到2024年，云知聲生活業(yè)務板塊的客戶數(shù)量分別為373家、389家以及411家；主要客戶數(shù)量則分別為63家、78家和71家，2024年較上一年度減少了7家；客戶留存率依次為65.2%、68.4%和68.6%。

來源：招股書

同時，醫(yī)療AI業(yè)務的客戶數(shù)量分別為165家、167家和166家，三年間增長停滯。并且，客戶留存率還呈現(xiàn)出明顯的下滑趨勢，分別為70.4%、64.8%、53.3%，在行業(yè)競爭日益激烈的背景下，客戶流失對于公司的風險不容忽視。

來源：招股書

云知聲在拓客面臨的挑戰(zhàn)以及客戶留存率下滑的困境，在一定程度上意味著公司對少數(shù)大客戶存在一定程度的依賴。

招股書顯示，2022年到2024年，云知聲來自前三大客戶的收入占比分別為30.8%、27.4%、26.7%。同期公司的應收賬款分別達到3.69億元、4.11億元和5.59億元，占當期營業(yè)收入的比例分別為61.4%、56.5%和59.6%。

換言之，云知聲很大程度上銷售訂單來自于賒銷，其對于下游的議價及回款能力均不樂觀。2022年至2024年間，公司的貿(mào)易應收款項周轉(zhuǎn)天數(shù)分別高達254天、283天和277天。

來源：招股書

云知聲先后完成了10余輪融資，吸引了超過30家機構(gòu)的參與。自成立以來，云知聲獲得了啟明創(chuàng)投、摯信資本、磐谷創(chuàng)投、中網(wǎng)投、京東、中電健康基金、中金、360、高通等知名機構(gòu)的投資。

在最新的D3輪融資完成后，云知聲的投后估值約為90億元。這是什么水平？港股市場可比企業(yè)如商湯-W、聲通科技和訊飛醫(yī)療科技的市凈率平均水平在2至20倍之間。訊飛醫(yī)療科技依托訊飛科技這棵大樹，在IPO時的估值也僅為84億元，比云知聲低了7%。相比之下，處于資不抵債的云知聲90億元的一級市場估值顯得偏高。

來源：招股書

若此次云知聲順利完成港股IPO，短期內(nèi)能夠在一定程度上緩解其資金層面的緊張狀況。然而，長期來看，公司仍需證明自身在大模型場景應用落地方面的能力，以及盈利模式的可行性與可持續(xù)性。才能實現(xiàn)持續(xù)、穩(wěn)健的發(fā)展。

“歷經(jīng)坎坷”的云知聲本次能否如愿成功實現(xiàn)港股上市。我們將持續(xù)關注。