蜜雪冰城再沖港交所，增長步伐放緩，“新故事”能否打動投資者？

2025年，新茶飲界的上市“大戰”真是火熱非凡，各路英雄豪杰紛紛登場。

滬上阿姨、古茗這些行業里的大腕兒，一個接一個地排起了長隊，都想著在資本市場上大展宏圖，一展身手。

蜜雪冰城也不甘寂寞，給大家來了個“開門紅”的大動作，它更新了招股書，再次向港交所遞交了上市申請書。

這場景，不禁讓人回想起2024年初，那時候的蜜雪冰城也是蓄勢待發，充滿了對資本市場的憧憬。

從更新的招股書看，“雪王”的實力還是強的。

2024年前三季度，它就拿下了187億元的營收，這賺錢能力，在新茶飲領域里絕對是數一數二的。更厲害的是，它的經營活動現金流量高達51億元，新晉門店數量更是坐上了“全球第一”的寶座。

這些數據一擺出來，確實是耀眼奪目。

不過，現在的新茶飲市場異常激烈，一個個都鉚足了勁，爭著要當“新茶飲第三股”，蜜雪冰城的“性價比”故事，還能說服資本市場嗎？

拿住低線城市，蜜雪冰城門店超過星巴克

1997年，河南大學生張紅超在鄭州大學周邊開起了一家小店，賣的是再普通不過的刨冰。誰也沒想到，兩年后，這家小店會搖身一變，成為“蜜雪冰城”。

時間來到2010年，蜜雪冰城做出了一個關鍵決策——啟動加盟模式。這一決定，就像春風吹過的野草，讓蜜雪冰城的門店數量開始了迅猛生長。

加盟商模式，這個在商業擴張版圖中最為成熟且迅速的方式，到2023年12月31日，加盟店在中國現制茶飲連鎖店總數中的占比已經高達91.9%，這普及程度，可見一斑。

蜜雪冰城，作為國內較早開放加盟的新茶飲品牌，可以說是“第一批吃螃蟹”的。看看它的成績單，真是亮眼得很。截至去年9月底，蜜雪冰城的門店數量已經飆到了4.5萬家，一舉超越了星巴克，坐上了全球門店數第一的茶飲品牌寶座。

這個數量，可是古茗、滬上阿姨、茶百道等五家頭部品牌門店總數的總和，規模之龐大，令人咋舌。

門店數量快速擴張的同時，蜜雪冰城的飲品出杯量也是一路高歌。2023年，它的門店網絡實現了約74億杯的飲品出杯量；而到了2024年前九個月，這個數字就已經達到了71億杯。按照香飄飄的算法，這些飲品出杯量能繞地球好幾圈呢，分別是27.9圈和26.6圈。

蜜雪冰城，一個典型的從下沉市場起步的品牌。它的門店中，有57.2%都位于三線及以下城市，是下沉市場中的“王者”，而低價策略更是蜜雪冰城的成功的最強助力。

冰鮮檸檬水、冰激凌、珍珠奶茶，這三樣產品可是蜜雪冰城的“金字招牌”。雖然制作門檻不高，但在當年奶茶價格高企的時候，蜜雪冰城卻把單價做到了只有6元，這一舉措吸引了一大批對價格敏感的學生、低收入人群，也讓蜜雪冰城在下沉市場上站穩了腳跟。

上市申請書上的數據，更是讓人眼前一亮。2022年—2024年前三季度，蜜雪冰城分別實現了104億、136億元、203億元及187億元人民幣的收入，同比增長31.2%、49.6%、21.2%。

這增長速度，簡直像坐上了火箭。短短三年多的時間，蜜雪冰城先后突破了100億元和200億元的大關，且連續三年都實現了兩位數增長。

賺錢能力上，蜜雪冰城也是當仁不讓。2022年—2024年前三季度，蜜雪冰城分別實現凈利潤20億元、32億元、35億元人民幣，同比增長5.3%、58.3%、34.3%。

特別是2024年前三季度，蜜雪冰城的凈利潤為35億元，比2023年全年還要多，這吸金能力，簡直太強了。

相比之下，其他上市的茶飲品牌今年的凈利率卻大幅下滑。比如茶百道，2024年上半年的凈利潤率只有10%左右，而2023年可是21.36%。奈雪的情況更是糟糕，今年上半年收入同比下降1.9%，經調整凈利潤由盈轉虧，虧損了4.38億元。

毛利率方面，蜜雪冰城也是一年比一年強。2022年至2024年前9月，蜜雪冰城的毛利率分別為28.3%、29.5%和32.4%，這毛利率的提升，也反映了蜜雪冰城在成本控制和盈利能力上的不斷提升。

和其他流血上市的公司不一樣，蜜雪冰城并不差錢。2023年，蜜雪冰城就實現了38億元的經營活動現金流量凈流入；截至去年9月底，這個數字已經增長到了51億元。現金流的充裕，讓蜜雪冰城在發展過程中更加游刃有余。

贏在供應鏈的“雪王”，上市之路卻一波三折

蜜雪冰城的商業模式有著其獨特之處，它的主要收入來源并非直接來自消費者的消費金額，而是來自向加盟商出售物料和設備。

可以說，蜜雪冰城賺的是“賣服務”的錢，而非僅僅是“賣奶茶”。

從收入結構來看，去年前9個月，蜜雪冰城的總收入中，有97%來自“商品和設備銷售”，剩余的部分才是加盟和相關服務費。這意味著，向數萬家加盟門店提供茶飲原料和設備，才是蜜雪冰城的盈利大頭。

為了支撐起這個龐大的供應鏈體系，蜜雪冰城可是下足了功夫。它自建了生產基地和物流配送體系。

說到生產基地規模，蜜雪冰城那可是當之無愧的全國第一。截至2024年9月30日，它已經在河南、海南、廣西、重慶和安徽建立了五大生產基地，總占地面積接近79萬平方米。

這些基地覆蓋了制作現制茶飲所必需的糖、奶、茶、咖、果、糧、料等七大類食材，年綜合產能高達165萬噸。在中國現制飲品供應鏈領域，蜜雪冰城的生產品類最全、規模最大，這可不是吹出來的。

除了生產品類，蜜雪冰城的采購網絡和配送網絡也是全國雙第一。它的采購網絡覆蓋了全球六大洲、38個國家，堪稱業界之最。同時，蜜雪冰城主運營的倉儲體系總面積達35萬多平方米，由27個倉庫組成，這也是行業內的佼佼者。專屬的配送網絡覆蓋全國，無論廣度還是深度，都是無人能及的。

自建生產基地和物流體系的好處，蜜雪冰城可是深有體會。它不僅降低了采購成本，還提高了生產效率和品控水平。

在蜜雪冰城的旗下，99%的門店都是加盟店。近年來，加盟商的數量也是一路飆升。2022年、2023年及2024年前九個月，蜜雪冰城的加盟商數量分別為1.36萬名、1.68萬名和1.98萬名。其中，經營多家門店的加盟商數量也在不斷增加，分別從5382名、7041名增長到了8292名。

在這個過程中，加盟商和供應鏈就像蜜雪冰城的“兩大引擎”，相互推動、相互促進。它們形成了一種正向的循環動力，讓蜜雪冰城的整個生態系統都能夠保持良性且快速的增長態勢。

然而，蜜雪冰城的上市之路卻并不像它的業務發展那么順利。

早在2021年，蜜雪冰城就首次嘗試赴港上市，但未能成功。2022年9月，它又在A股遞交了上市申請，希望能在深交所主板上市，但結果仍舊是無疾而終。

2023年，行業內還多次傳出蜜雪冰城要轉戰港股上市的消息，但直到2024年1月，它才正式向港交所提交了招股書。然而，之后又因為種種原因，上市之路再次受阻。

幾度折戟，每次都在關鍵時刻未能如愿，到底什么原因，讓資本“瞧不上”這個多項第一的雪王呢？

發展性欠佳，蜜雪冰城能否講出新故事？

蜜雪冰城雖然強大，但始終面臨著一個發展性的難題：門店密度已經相當高，未來的發展空間還有多大？又能否確保大多數加盟商都能盈利？

這個問題早在2022年就引起了關注。當時，東北證券以開店密度最大的鄭州地區為例，估算出每十萬人門店保有量已達到6家。如果這一標準推廣到全國，蜜雪冰城的門店上限可能在6萬到8萬家之間。

當然，這只是一個理論上的數字，實際市場能承載多少家蜜雪冰城，還是未知數。

從數據來看，蜜雪冰城的門店擴張速度確實在放緩。2021年到2022年，門店數量增加了8982家；2023年比上一年又增加了8582家；而到了2024年前9個月，新增門店數量僅為7737家。

與此同時，蜜雪冰城的營收規模和凈利潤增速也在近兩年有所放緩。2022年、2023年營收分別增長了31.2%、49.6%，而2024年前9個月的增速則降至21.2%。凈利潤方面，2022年、2023年同比增速分別為5.3%、58.3%，2024年前9個月則為42.3%，雖然仍保持增長，但增速已明顯放緩。

對于加盟商來說，新加入的店鋪回本盈利的速度大不如前，抱怨聲此起彼伏。2023年，蜜雪冰城的平均單店終端零售額為144萬元，但到了2024年前9個月，這一數字已經下降至108萬元。

有報道稱，現在加盟蜜雪冰城，只有30%的店鋪還有賺錢可能，50%僅能維持收支平衡，剩下的則可能面臨關門轉讓的風險。

而且，隨著門店數量的增長和密度的增大，蜜雪冰城不可避免地出現了“左右手互搏”的問題。屆時，蜜雪冰城和加盟商之間的矛盾也將日益凸顯，難以調和。

而同行們卻在不顧一切地打價格戰，試圖蠶食蜜雪冰城的低價市場。作為“低價王者”，蜜雪冰城在一年半內已經悄然漲價了3次，其一直強調的“性價比”故事也在悄然發生變化。

然而，每次漲價都被冠上“背刺”打工人的帽子，可見低價標簽已經深深烙印在蜜雪冰城的身上。

在市場競爭日益激烈的背景下，整個新茶飲行業也逐漸接近了增長的天花板。弗若斯特沙利文報告顯示，我國現制茶飲店行業規模在2018年至2023年的復合增長率為25.2%，而2024年至2028年的復合增長率則預計下降為15.4%。

面對這些挑戰，蜜雪冰城開始講述新的故事，將目光投向了海外市場。截至2024年12月，蜜雪冰城在海外已開設約4800家門店，配送網絡覆蓋了東南亞4個國家的超560個城市，成為國內出海最迅速的現制茶飲品牌之一。

除了海外市場，AI和IP也成了蜜雪冰城重要的戰略方向。2024年11月，蜜雪冰城成立了AI公司雪王愛智慧，致力于人工智能技術的研發和應用。

在蜜雪冰城的AI藍圖里，希望通過AI技術提升公司的運營效率和管理水平，優化產品組合和營銷策略，提高顧客滿意度和忠誠度。同時，AI技術還可以應用于供應鏈管理，降低庫存成本和物流成本，提高供應鏈的響應速度和靈活性。

另外，蜜雪冰城還在積極打造IP形象。其吉祥物“雪王”已經深入人心。公司通過推出動畫片、周邊產品等方式，進一步豐富了雪王的內涵和形象，增強了品牌的辨識度和影響力。

邁入2025年，現制新茶飲品牌仍需迎戰市場的消費低谷。要挺過這個難關，增強抗風險能力是關鍵。而上市無疑是提升這一能力的最直接途徑。

盡管蜜雪冰城資金充裕，但在激烈的市場競爭中，上市能為其開辟更多融資渠道，為將來的市場競爭儲備充足的“彈藥”。

不過，盡管蜜雪冰城的初心堅定如磐石，但新茶飲行業的道路依舊漫長且充滿挑戰，在新茶飲已經高度內卷的現在，“雪王”想要爭霸市場，還有一場硬仗要打。