美元降息，政策刺激，A股上證指數(shù)最高沖破3600點，創(chuàng)業(yè)板漲停開盤……不過短短幾日，美元VC從業(yè)者的信心仿佛又回來了。前幾日，上海市委書記陳吉寧會見了高瓴創(chuàng)始人兼首席執(zhí)行官張磊和跨國企業(yè)家、海外投資人代表。毫無疑問，配置中國資產(chǎn)，又成了全球資金的重要命題。

前些日子還沉浸在“金融羞恥感”里的朋友，現(xiàn)在思索著“國之重器”四個字的意義。都說“三根大陽線改變信仰”，倒也沒什么可不好意思的，這世上，堅定者總是極少數(shù)，多數(shù)人跟隨時代的風(fēng)向和體感的變化，總是隨時調(diào)整策略和校準位置。是留在牌桌，還是轉(zhuǎn)身離開，現(xiàn)在大環(huán)境的劇烈變化又給這道選擇題增添了不確定的意味。

更何況，其實早從今年早些時候開始，就有年輕的投資人陸續(xù)跟我提到，身處周期才明白信心最重要。而信心，就是在底部一次次細小的轉(zhuǎn)折中逐漸建立的。我最近跟美元VC投資人Andy聊天，他拋出了自己的感受——美元基金體感上在變好。聽?wèi)T了行業(yè)里的各種負面消息，激動之余心里還是打了個問號，畢竟從一級市場的數(shù)據(jù)上看，美元基金無論如何都跟“好”字不沾邊。

但畢竟人家說的是“體感”，個體的感受。更確切地說，是經(jīng)歷一番洗牌后，還在牌桌上的美元投資人的感受。

Andy入行四年，見證過某些行業(yè)瘋狂的估值泡沫，也經(jīng)歷了疫情后投資行業(yè)的一路下滑。好在機構(gòu)前兩年募到了一筆錢，賬上有錢，老板還有心氣接著干，又有LP的壓力在，經(jīng)歷兩年的梳理和沉淀，今年機構(gòu)在策略上做出調(diào)整。

作為一線投資人，Andy的直觀感受是，機構(gòu)的投資活躍度相較于前兩年明顯提升。結(jié)合外部環(huán)境的變化，開始出現(xiàn)一些交易機會。不過這個積極的轉(zhuǎn)變，是相較于幾乎沒有出手的前兩年而言。如果要討論地更具體一點，他給出的大概數(shù)據(jù)是，至多恢復(fù)到2021年的50%。

在他看來，今年與前兩年最大的區(qū)別在于，至少在這波政策刺激之前，大家的預(yù)期和目標已經(jīng)“瘋狂下調(diào)”。回看2022和2023年Q1，那時投資人普遍情緒樂觀，都認為新一年會有一點不同。但到年終，無論是宏觀還是微觀，數(shù)據(jù)都不及預(yù)期。這樣的落差感使得到了2024年，無論是募、投還是退，市場已經(jīng)對各個環(huán)節(jié)都不再持有積極的預(yù)期。

與此同時，投資的內(nèi)外環(huán)境也發(fā)生了變化。

先看外部環(huán)境，資金層面，由于預(yù)期低迷，一些外資干脆退出了中國市場。也不是沒有做出過努力，比如，我聽說某家傳聞裁員的美元基金一度想要在國內(nèi)募資，找過國內(nèi)的LP交流，但礙于放不下身段，進展并不順利，最終只能以大規(guī)模裁員收場。一些機構(gòu)名存實亡，保留基本的中后臺人員，眼下的首要任務(wù)是搞退出。傳統(tǒng)的“美元三傻”放緩了在國內(nèi)的出手頻率，過去在后期接盤的互聯(lián)網(wǎng)大廠也更多轉(zhuǎn)向看二級市場。

這些因素共同導(dǎo)致的結(jié)果就是，市場上的資金顯著減少。當(dāng)然，這個結(jié)論并不新鮮，只是過去這個結(jié)論往往用來佐證行業(yè)的蕭條。但如果以積極的角度看，對于還在牌桌上的玩家而言，這確實意味著競爭少了，資產(chǎn)價格隨之下降。

資產(chǎn)層面，也遵循類似的邏輯。只要上市之門不打開，將會有越來越多公司考慮賣身，特別是前兩年給投資人開了優(yōu)厚的對賭條件，未來兩年又沒有上市希望的公司。熱錢催生出的那些商業(yè)模式不可持續(xù)的公司，再難維持下去。這導(dǎo)致競爭環(huán)境在逐步優(yōu)化，雖然還有很多行業(yè)產(chǎn)能過剩，但一些賽道的劣質(zhì)資產(chǎn)已經(jīng)出清得差不多，頭部公司生存狀況在變好。

對投資人來說，好處在于，資金泛濫的年景，資產(chǎn)的優(yōu)劣很難分辨，每個公司背后都有一堆股東。經(jīng)過兩三年時間，分歧逐漸顯現(xiàn)，有些團隊不干了，那些熬到現(xiàn)在的自然成為了行業(yè)top，更容易分辨。不過，估值體系也變了，上一輪的投資人都是以極高的估值進入，當(dāng)下是否還要投還有其他的考量因素。

以上是外部環(huán)境，再看機構(gòu)內(nèi)部的變化。在Andy看來，想繼續(xù)玩的美元基金必然要調(diào)整策略：當(dāng)下的積極因素在于，老板們已經(jīng)琢磨了兩年，未來是投國內(nèi)還是投出海，出海又具體投什么，這些問題想必都有了答案。類似的話，我也從其他幾個人那里聽到過。他們認為，對于美元基金來說，路線的選擇必須清晰，要么重心完全轉(zhuǎn)到海外，要投在中國，就要完成一場本土化的變革。

Andy眼見著，大家都在拓展邊界，尋找出路。他所在的機構(gòu)也從主投成長期轉(zhuǎn)向投早期，投資方向從原有的賽道轉(zhuǎn)向AI和機器人等最近的熱門行業(yè)。

“今年AI的主題繼續(xù)發(fā)酵，催生了更多的創(chuàng)業(yè)公司，比如多模態(tài)，比如具身智能。去年大部分創(chuàng)業(yè)者聚焦在文生圖和文生文，這類公司在我們看來太單薄，幾乎沒有投資價值。投天使輪可以，但很難讓一個A輪投資人相信它的收入能翻個10倍。多模態(tài)和具身智能讓能講的故事變多了，政府也在大力支持這些賽道，政策和資金支持還是產(chǎn)生了一些合力。”

上述這些是他體感變好的論據(jù)。當(dāng)然，這些可以僅僅被看作是一個年輕投資人的感受和對現(xiàn)狀的主觀解釋。畢竟，無論是募資還是投資，2024年的數(shù)據(jù)并不比2023年更好看，但我相信，看似客觀的數(shù)據(jù)無法說明一切，Andy的講述至少能讓我們更全面地看待當(dāng)下美元基金的生存狀況——一切沒有想象得那么糟糕。

循著這個線索，我在資深獵頭Linda那里了解到，像Andy所在機構(gòu)這樣積極調(diào)整策略的美元基金不少。與此同時，即使在市場如此不景氣的時刻，還是有一些基金募到了美元，并且體量并不小。還有不少雙幣基金仍然在招美元IR崗，并未徹底放棄募美元。只不過，比起背景光鮮、履歷豐富的候選人，他們現(xiàn)在更希望找到真正能幫助他們解決實際問題的IR。

“最近一年實際關(guān)賬的美元還是有一定數(shù)量，但是他們基本沒有對外透露自己從哪里拿到的錢，以及真正出資的LP是否有變化。”Linda的觀察是，無論是一級還是二級市場，肯定有一部分人長期觀察美元，尋找配置機會。

當(dāng)下的關(guān)鍵問題是，新的美元在哪里？大部分機構(gòu)招聘的核心原因是，老LP的投資概率變低，無法從他們那里募集到與之前相同的基金規(guī)模，所以必須尋找新的資金。而尋找新資金是一個很困難的過程。新的美元可能在中東，也可能在日本、韓國和歐洲。

中東和新加坡已經(jīng)是顯學(xué)，但歐洲還有很多地方尚未開發(fā)到位。Linda發(fā)現(xiàn)，比起經(jīng)驗豐富的IR，現(xiàn)在的老板通常最終要的是年輕、有沖勁并且愿意到處開拓市場的IR。此外，在實際海外募資的過程中，大部分機構(gòu)都會用到當(dāng)?shù)氐腜A。

“很多地區(qū)都有自己商業(yè)和習(xí)俗的特殊性，比如去韓國募資的時候，一個成熟男性的面孔會更有說服力。”

不過，相較于IR和投后，投資方向開放的崗位還是很有限。“AI這個主題火了一年多，航空航天也火過一小段時間，隨后便歸于沉寂。”

單從交易速度和項目數(shù)量的維度上，任職于一家FA的James體感類似，“不算太好”，尤其是下半年。他自己琢磨著，原因在于，大模型和人形機器人的短暫熱潮后，多數(shù)沒募到錢的美元機構(gòu)處于一個可投可不投的階段。

此前，我在另一篇文章中分析過，對于美元基金來說，前些年，AI是諸多牌桌中的一張，錯過了還有得選。但在機會不斷收斂的當(dāng)前，AI幾乎是唯一，甚至是救命稻草。但賽道的容量畢竟有限，大模型、人形機器人的明星公司對資金體量的需求又很高，投資窗口期一晃而過。

以“大模型五虎”為例，頭部企業(yè)基本誕生在2023年，并在這一年完成了首輪或二輪融資。2024年，這些企業(yè)至少迎來一到兩輪更兇猛、更大量級的后續(xù)融資。這些公司不僅受美元青睞，后續(xù)輪次更多出現(xiàn)的面孔是產(chǎn)投和國資。除了少數(shù)美元在后期尋求補槍，小機構(gòu)至此已經(jīng)很難入局。

如果跳出具體的賽道，我認為，美元更大的挑戰(zhàn)還是在于和人民幣基金的博弈。隨著美元和人民幣的賽道越發(fā)融合，過去被認為是標準美元的賽道上，早就滿是人民幣基金的身影。在最近跟創(chuàng)業(yè)者的交流中，我發(fā)現(xiàn)，原本認為自己應(yīng)該拿美元的創(chuàng)業(yè)者，也開始擁抱人民幣基金了。

比如，一位創(chuàng)業(yè)者的說法是：“經(jīng)歷了美元和人民幣基金正在發(fā)生的變化，我們發(fā)現(xiàn)美元變得更加保守，而人民幣出手更加積極。我們也隨之調(diào)整融資策略，不僅關(guān)注美元，還關(guān)注人民幣，不僅關(guān)注海外，也關(guān)注國內(nèi)。事實上，我們接觸到的人民幣基金比傳說中的好很多，不會天天逼著我們還錢。”

這也讓我聯(lián)想到，在最近投中舉辦的一場智能機器人投資閉門會上，基本看不到傳統(tǒng)意義上的美元基金，活躍的是來自各大高校和產(chǎn)業(yè)背景的基金。如果說，過去美元基金的競爭力在于敢冒風(fēng)險，敢于重倉，那么在更講究產(chǎn)業(yè)和生態(tài)打法的時代，美元基金的競爭力又在哪里？

回到開頭那個話題，美元基金體感在變好嗎？

當(dāng)我在微信上問Linda這個問題時，她飛快回復(fù)了我兩個字“會好”。后來她解釋道，所謂的“好”其實還沒看見，只不過是她自己心里面預(yù)感到一切要好起來了。“這兩天我看新聞非常振奮，覺得明年上半年能好，資本市場可能又稍微活躍起來了，不會像之前那么死氣沉沉。”

“得看看這次A股是不是真起飛了，起飛的話可能明年就正常了。”James判斷。

而這可能與政策持續(xù)性相關(guān)，畢竟前兩年也不是沒有過預(yù)期落差。正是過去幾年的波折，讓Andy第一次意識從來沒有單邊向上的增長。“你看到過去十年全部是向上發(fā)展的，就以為未來會一直這樣下去，但其實不是。經(jīng)過過去4年，大家都意識到，沒有什么是永恒的。”

對美元基金來說，無論是美聯(lián)儲降息，還是國慶前后密集的市場刺激政策、措施出臺，都是利好，能提升LP對中國經(jīng)濟穩(wěn)定增長的信心，這可能會吸引一部分觀望中的外資重新流入中國。畢竟，錢只會流向不缺錢的地方，能賺錢是最樸素的投資邏輯。

（文中人物皆為化名）