《中國(guó)不孕不育現(xiàn)狀調(diào)研報(bào)告》揭示了我國(guó)面臨的一個(gè)嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)：2023年我國(guó)不孕不育率攀升至約18.2%，相當(dāng)于每七對(duì)夫婦中就有一對(duì)遭遇生育難題。

這一現(xiàn)象的背后，是多重因素的交織——自然環(huán)境的惡化，如環(huán)境污染；社會(huì)變遷的影響，比如生育年齡延后；以及個(gè)人生活方式的轉(zhuǎn)變，包括吸煙、酗酒、熬夜、久坐等不良習(xí)慣等。

面對(duì)自然備孕與傳統(tǒng)中醫(yī)調(diào)理的無(wú)效嘗試，甚至求助于迷信手段后的絕望，許多家庭將希望寄托于試管嬰兒技術(shù)，這成為他們實(shí)現(xiàn)生育夢(mèng)想的最后一根稻草。

在此背景下，輔助生殖領(lǐng)域迎來(lái)了新的資本動(dòng)向。愛(ài)維艾夫，一家“輔助生殖技術(shù)（ART）及輔助服務(wù)提供商”，近期向港交所提交了《招股書(shū)》，邁出了沖刺資本市場(chǎng)的關(guān)鍵一步，中信證券為其獨(dú)家保薦人。

愛(ài)維艾夫的成長(zhǎng)軌跡令人矚目，它在“神州試管嬰兒之母”張麗珠教授的悉心指導(dǎo)下成長(zhǎng)，至今已成功治療超過(guò)10萬(wàn)名患者，助力3.6萬(wàn)名試管嬰兒的誕生（數(shù)據(jù)截至2024年6月30日），在中國(guó)民營(yíng)輔助生殖醫(yī)院市場(chǎng)中占據(jù)第四的位置。

在深創(chuàng)投、福田紅土等知名機(jī)構(gòu)的支持下，愛(ài)維艾夫在IPO前的估值已逼近30億元大關(guān)。

但光鮮背后亦有隱憂。高達(dá)6萬(wàn)元一次的平均治療費(fèi)用，讓不少渴望試管嬰兒的家庭望而卻步；同時(shí)，倫理層面的爭(zhēng)議也為公司帶來(lái)了不小的壓力。愛(ài)維艾夫的IPO之路，既承載著希望與夢(mèng)想，也暗含著挑戰(zhàn)與考量。

01

平均單價(jià)6萬(wàn)，試管嬰兒的生意有多好做？

愛(ài)維艾夫，自2006年成立以來(lái)，已經(jīng)深耕輔助生殖技術(shù)（ART）領(lǐng)域18載。作為ART及輔助服務(wù)的專業(yè)提供商，愛(ài)維艾夫憑借廣東湛江久和醫(yī)院、天津愛(ài)維醫(yī)院、廣東揭陽(yáng)愛(ài)維艾夫醫(yī)院及云南昆明愛(ài)維艾夫醫(yī)院這四家特許醫(yī)院，為不孕不育患者打造了一站式的全方位服務(wù)。

公司的核心技術(shù)是IVF，也就是人們常說(shuō)的“試管嬰兒”。這項(xiàng)技術(shù)通過(guò)藥物促進(jìn)卵巢排卵，再經(jīng)過(guò)精細(xì)的取卵手術(shù)，在實(shí)驗(yàn)室中讓卵子與精子相遇，培育出胚胎。經(jīng)過(guò)3至5天的精心培養(yǎng)，醫(yī)生會(huì)挑選出最優(yōu)質(zhì)的胚胎，移植到女性的子宮內(nèi)，隨后通過(guò)一系列檢測(cè)確認(rèn)懷孕，并陪伴患者直到分娩。

整個(gè)IVF周期，從促排卵到胚胎移植，通常需要7至14天，而胚胎在實(shí)驗(yàn)室的培育過(guò)程則可能在3至6天內(nèi)完成。愛(ài)維艾夫提供的每個(gè)IVF周期的平均費(fèi)用，大約在5萬(wàn)-7萬(wàn)元之間。

在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，愛(ài)維艾夫表現(xiàn)出色。據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，2023年公司在中國(guó)民營(yíng)輔助生殖技術(shù)市場(chǎng)中排名第四，全年完成了7848次IVF周期。

為了滿足患者的多樣化需求，愛(ài)維艾夫不斷創(chuàng)新服務(wù)項(xiàng)目。ART包干及輔助服務(wù)項(xiàng)目就是其中之一，它允許患者一次性支付費(fèi)用，并享受多次胚胎移植的服務(wù)。如果未達(dá)到妊娠目標(biāo)，患者還可以獲得全額或部分退款，這一項(xiàng)目的價(jià)格區(qū)間為4.8萬(wàn)元至6.8萬(wàn)元。

從2021年至2023年，選擇這項(xiàng)服務(wù)的患者數(shù)量持續(xù)增長(zhǎng)，分別為590份、956份和1129份，占總收入的比例從5.6%提高到11.1%。

此外，愛(ài)維艾夫還為高端客戶提供了定制化的“頭等艙”服務(wù)，包括專屬醫(yī)助、醫(yī)療預(yù)約綠色通道及與資深專家會(huì)診等增值服務(wù)，2021年到2023年該服務(wù)的收入分別為140萬(wàn)元、70萬(wàn)元和100萬(wàn)元。雖然這部分服務(wù)的收入相對(duì)較小，但也為公司增添了新的增長(zhǎng)點(diǎn)。同時(shí)，公司還推出了金卡、銀卡和至尊VIP套餐，為患者提供更加個(gè)性化的服務(wù)選擇。

在財(cái)務(wù)表現(xiàn)上，愛(ài)維艾夫展現(xiàn)出了穩(wěn)健的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。報(bào)告期內(nèi)，公司的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)均保持了穩(wěn)定的增長(zhǎng)，毛利率也維持在較高水平。2021年、2022年、2023年和2024年上半年，愛(ài)維艾夫的營(yíng)業(yè)收入分別約為4.2億元、4.07億元、4.94億元和2.51億元；相應(yīng)的凈利潤(rùn)分別為人民幣9456.2萬(wàn)元、6451.7萬(wàn)元、6474.9萬(wàn)元和3764.8萬(wàn)元。

同期毛利率分別為45.9%、43.3%、44.4%和44.3%。由此可見(jiàn)，輔助生殖確實(shí)是一門(mén)利潤(rùn)較高的行業(yè)。

其中，ART服務(wù)作為公司的主要收入來(lái)源，占公司營(yíng)收的比重始終保持在90%左右。而湛江久和醫(yī)院作為公司的核心醫(yī)院，其收入接近公司總收入的一半。

截至2024年6月30日，愛(ài)維艾夫已經(jīng)累計(jì)治療了超過(guò)10萬(wàn)名患者，完成了6.5萬(wàn)個(gè)IVF周期和7.8萬(wàn)次胚胎移植，幫助誕生了3.6萬(wàn)多名試管嬰兒。

02

內(nèi)在增長(zhǎng)性一般，倫理問(wèn)題突出

愛(ài)維艾夫在輔助生殖領(lǐng)域雖有一定的市場(chǎng)份額和品牌影響力，但面臨的挑戰(zhàn)也不容忽視。

從業(yè)績(jī)層面來(lái)看，愛(ài)維艾夫的表現(xiàn)并不穩(wěn)定，增長(zhǎng)性也略顯平庸。

過(guò)去幾年的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)波動(dòng)較大，尤其是2022年，受疫情、行政開(kāi)支以及所得稅遞延等因素影響，營(yíng)收和凈利潤(rùn)均有所下滑。盡管2023年和2024年上半年市場(chǎng)有所回暖，營(yíng)收和凈利潤(rùn)有所恢復(fù)，但內(nèi)生增長(zhǎng)性仍然一般。

除此之外，愛(ài)維艾夫已超過(guò)十年未擴(kuò)張，全靠以前建立的4家醫(yī)院，這也在一定程度上限制了公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

更值得注意的是，公司的毛利率和凈利率也在逐年下降。公司銷(xiāo)售毛利率由2021年的45.9%下降至2024年上半年的44.3%；凈利率更是由2021年的22.5%下降至2024年上半年的15%。

除了業(yè)績(jī)問(wèn)題，愛(ài)維艾夫還面臨著成功率的挑戰(zhàn)。數(shù)據(jù)顯示，常規(guī)的IVF成功率由2021年的58.4%下降至2024年上半年的51.4%;ICSI的成功率也由2021年的51.8%下降至2024年上半年的45.5%。

公司解釋稱，這主要是由于接收的患者平均年齡增加，且患有宮腔疾病等嚴(yán)重婦科疾病的患者增多，導(dǎo)致臨床妊娠失敗的情況增多。而愛(ài)維艾夫的一家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手旗下醫(yī)院報(bào)告的2023年成功率范圍介乎54.8%至57.5%之間。

在日常運(yùn)營(yíng)中，愛(ài)維艾夫也難免會(huì)遇到法律訴訟和索賠的風(fēng)險(xiǎn)。特別是與IVF治療失敗或胚胎移植相關(guān)的問(wèn)題，這些問(wèn)題一旦處理不當(dāng)，就可能對(duì)公司的聲譽(yù)和運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生負(fù)面影響。

事實(shí)上，公司在法律層面已經(jīng)面臨了不少麻煩，如天津愛(ài)維醫(yī)院因價(jià)格欺詐等問(wèn)題被罰款，深圳愛(ài)維艾夫醫(yī)院管理集團(tuán)有限公司涉及的司法案件多達(dá)89起。

此外，圍繞試管嬰兒技術(shù)的倫理爭(zhēng)議也是愛(ài)維艾夫需要面對(duì)的問(wèn)題。例如，安徽一對(duì)夫妻通過(guò)試管嬰兒技術(shù)生下的孩子，8年后被發(fā)現(xiàn)并非親生骨肉，這類(lèi)事件無(wú)疑給整個(gè)輔助生殖行業(yè)敲響了警鐘。愛(ài)維艾夫作為行業(yè)中的一員，必須更加重視倫理道德建設(shè)，確保患者的權(quán)益得到保障。

在股東架構(gòu)方面，愛(ài)維艾夫呈現(xiàn)出高度集中的特點(diǎn)。任吉忠通過(guò)多個(gè)實(shí)體控制了公司91.81%的股份，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然有利于決策的高效性，但也可能帶來(lái)一定的治理風(fēng)險(xiǎn)。如何平衡股東利益與公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，是愛(ài)維艾夫需要深思的問(wèn)題。

值得一提的是，愛(ài)維艾夫?qū)τ谫Y本市場(chǎng)也是謀劃已久。早在2021年，公司就與輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)簽訂協(xié)議，計(jì)劃登陸A股。然而，由于種種原因，公司最終撤回了A股上市輔導(dǎo)備案。隨后，愛(ài)維艾夫?qū)⒛抗廪D(zhuǎn)向港交所，并兩次遞交招股書(shū)沖刺港股IPO。

然而，隨著公司沖刺IPO，醫(yī)療糾紛、倫理爭(zhēng)議等隱憂也開(kāi)始浮現(xiàn)，考驗(yàn)著愛(ài)維艾夫未來(lái)的走向。未來(lái)，公司需要在業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)、成功率提升、法律風(fēng)險(xiǎn)防范以及倫理道德建設(shè)等方面付出更多努力，以確保持續(xù)穩(wěn)健地發(fā)展。

03

IPO是為了“稀缺”牌照？機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存

根據(jù)弗若斯特沙利文的報(bào)告，中國(guó)輔助生殖技術(shù)服務(wù)市場(chǎng)正經(jīng)歷著快速增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)將在2026年達(dá)到377億元，并在2030年進(jìn)一步增長(zhǎng)至552億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)7.8%和10.0%。

在這場(chǎng)市場(chǎng)擴(kuò)張的浪潮中，愛(ài)維艾夫正緊鑼密鼓地籌備赴港上市，其募資計(jì)劃主要聚焦于醫(yī)院設(shè)備的采購(gòu)與更新、設(shè)施翻新，以及為湛江久和醫(yī)院爭(zhēng)取三級(jí)?？漆t(yī)院資質(zhì)，以期獲得PGT（胚胎植入前遺傳學(xué)檢測(cè)）這一高端技術(shù)的許可證。

輔助生殖技術(shù)從一代到三代，不斷在進(jìn)步。一代試管嬰兒技術(shù)，即體外受精－胚胎移植（常規(guī)IVF），通過(guò)精子和卵子在培養(yǎng)基中的自然結(jié)合，解決了女性不孕的問(wèn)題，這也是愛(ài)維艾夫目前的常規(guī)手術(shù)收入來(lái)源。

二代技術(shù)（ICSI）則更進(jìn)一步，直接在體外將單個(gè)精子注入卵母細(xì)胞質(zhì)內(nèi)，主要治療男性不育。而三代技術(shù)（PGT）則能在胚胎植入前進(jìn)行遺傳學(xué)檢測(cè)，幫助生育困難的夫妻篩選健康胚胎，提高成功率，降低流產(chǎn)率。

然而，從一代到三代技術(shù)的升級(jí)，并非易事。醫(yī)療機(jī)構(gòu)需要持有相應(yīng)的許可證才能開(kāi)展這些手術(shù)。

目前，愛(ài)維艾夫已經(jīng)擁有一代、二代技術(shù)的許可證，但三代技術(shù)的許可證卻門(mén)檻頗高?！墩泄蓵?shū)》顯示，各省的標(biāo)準(zhǔn)略有不同，但基本要求都包括：至少5年的IVF或ICSI經(jīng)驗(yàn)、三級(jí)醫(yī)院資質(zhì)和產(chǎn)前診斷技術(shù)資質(zhì)。

國(guó)內(nèi)能獲得PGT許可證的寥寥無(wú)幾。截至2022年，國(guó)內(nèi)僅有93家醫(yī)療機(jī)構(gòu)獲得了這一許可證。這也使得PGT的市場(chǎng)價(jià)值尤為突出。據(jù)“貓財(cái)經(jīng)”報(bào)道，三代技術(shù)的客單價(jià)可高達(dá)10萬(wàn)元左右，一個(gè)患者經(jīng)歷2至3個(gè)周期，可為醫(yī)療機(jī)構(gòu)帶來(lái)約25萬(wàn)元的收入。因此，一旦愛(ài)維艾夫成功獲得PGT許可證，其收益將有望大幅提升。

面對(duì)如此巨大的市場(chǎng)潛力，愛(ài)維艾夫的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手們也在積極行動(dòng)。錦欣生殖的子公司四川錦欣西囡醫(yī)院（畢昇院區(qū)）已經(jīng)在2023年7月獲得了PGT試運(yùn)行資格。而貝康醫(yī)療、錦欣生殖等企業(yè)均獲得了相關(guān)產(chǎn)品的注冊(cè)證。

即便如此，愛(ài)維艾夫所擁有的一代（常規(guī)IVF）許可證仍然足具稀缺性。截至2022年末，國(guó)內(nèi)擁有一代（常規(guī)IVF）許可證的醫(yī)療機(jī)構(gòu)只有559家，相當(dāng)于平均每個(gè)省份只有16家醫(yī)療機(jī)構(gòu)可以為患者提供試管嬰兒手術(shù)。同時(shí)其中九成以上的牌照掌握在公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)手中。目前，輔助生殖技術(shù)服務(wù)行業(yè)仍以公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)為主。

盡管如此，愛(ài)維艾夫所擁有的一代許可證仍然具有稀缺性。截至2022年末，國(guó)內(nèi)擁有一代許可證的醫(yī)療機(jī)構(gòu)只有559家，且九成以上的牌照掌握在公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)手中。在這樣的背景下，愛(ài)維艾夫仍在積極爭(zhēng)取PGT許可證，預(yù)計(jì)將在未來(lái)8至10年內(nèi)有望獲得該許可證。
值得一提的是，隨著輔助生殖技術(shù)的不斷發(fā)展和政策層面的鼓勵(lì)，越來(lái)越多的地區(qū)將輔助生殖納入醫(yī)保。截至目前，已有10個(gè)省市將部分輔助生殖醫(yī)療服務(wù)項(xiàng)目納入醫(yī)保目錄。這一政策的實(shí)施，無(wú)疑將為輔助生殖市場(chǎng)帶來(lái)更多的機(jī)遇。

在行業(yè)風(fēng)口和政策的加持下，輔助生殖賽道吸引了眾多機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者的關(guān)注。麥迪科技、漢商集團(tuán)等企業(yè)紛紛通過(guò)收購(gòu)進(jìn)入輔助生殖醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域。

然而，機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存。在生育率下降的背景下，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)于輔助生殖服務(wù)醫(yī)院的熱情有所減退。作為港交所“輔助生殖第一股”的錦欣生殖，其市值和股價(jià)較上市之初和巔峰時(shí)期都出現(xiàn)了大幅縮水。這反映出市場(chǎng)對(duì)于輔助生殖行業(yè)的看法正在發(fā)生變化。

總體來(lái)看，愛(ài)維艾夫的IPO之路既充滿機(jī)遇也面臨挑戰(zhàn)。在行業(yè)風(fēng)口和政策的加持下，公司有望獲得更多的發(fā)展機(jī)會(huì)。但同時(shí)，也需要面對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、生育率下降等帶來(lái)的挑戰(zhàn)。未來(lái)，愛(ài)維艾夫?qū)⑷绾伟盐諜C(jī)遇、應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)，我們將會(huì)持續(xù)關(guān)注。