去年推動(dòng)化學(xué)制藥公司科源制藥（301281.SZ）上市后，“濟(jì)南前首富”、“力諾系”掌門人又有新的資本動(dòng)作。

10月8日，科源制藥公告稱，正籌劃以發(fā)行股份等方式購(gòu)買山東宏濟(jì)堂制藥集團(tuán)股份有限公司（下稱“宏濟(jì)堂”）控制權(quán)，并募集配套資金。

作為中醫(yī)藥老字號(hào)，宏濟(jì)堂是是國(guó)內(nèi)知名的阿膠產(chǎn)品生產(chǎn)企業(yè)。宏濟(jì)堂與科源制藥均為“力諾系”旗下公司，二者實(shí)控人均為高元坤。力諾投資既是科源制藥的大股東，又控制著宏濟(jì)堂。換個(gè)說法，宏濟(jì)堂相當(dāng)于是將自己“賣”給了兄弟公司科源制藥，這樣IPO失敗后得以借殼上市。

科源制藥2023年4月登陸創(chuàng)業(yè)板上市，主要從事化學(xué)原料藥及其制劑產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品覆蓋降糖類、麻醉類、心血管類及精神類等重點(diǎn)疾病領(lǐng)域。

截至停牌前的9月30日，科源制藥報(bào)收24.34元/股，市值26億元，較去年上市之后的高點(diǎn)63.25元/股已經(jīng)腰斬。此次收購(gòu)宏濟(jì)堂，是科源制藥一場(chǎng)中藥與化藥資產(chǎn)的整合。在業(yè)績(jī)和股價(jià)承壓之下，濟(jì)南前首富能否順利完成資本布局？

籌劃定增收購(gòu)老字號(hào)

標(biāo)的公司毛利率逐年下滑

10月8日早間，科源制藥臨時(shí)停牌，公告稱“擬披露重大事項(xiàng)”。當(dāng)日午間，公司透露了具體計(jì)劃，稱正在籌劃以發(fā)行股份等方式購(gòu)買資產(chǎn)事項(xiàng)，交易標(biāo)的為宏濟(jì)堂，擬以發(fā)行A股股份等方式購(gòu)買標(biāo)的公司控制權(quán)，并募集配套資金。并表示因收購(gòu)事項(xiàng)尚存不確定性，將繼續(xù)停牌。

科源制藥預(yù)計(jì)在不超過10個(gè)交易日的時(shí)間內(nèi)披露本次交易方案。若未能披露，公司最晚將于2024年10月22日開市起復(fù)牌并終止籌劃相關(guān)事項(xiàng)，并承諾自披露相關(guān)公告之日起至少1個(gè)月內(nèi)不再籌劃重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)。

宏濟(jì)堂是高元坤2008年就收入“力諾系”的一家醫(yī)藥公司，主要從事麝香酮、中成藥、蒙脫石原料藥和阿膠等中藥、保健品的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售，其營(yíng)收主要靠阿膠產(chǎn)品。力諾投資、力諾集團(tuán)合計(jì)持有宏濟(jì)堂39.68%的股份，為控股股東。

力諾投資同為科源制藥的控股股東，持有科源制藥3724萬股股份，占公司總股本的34.39%。實(shí)控人高元坤持股比例為22.73%，其曾于2008年登頂《胡潤(rùn)百富榜》濟(jì)南市首富。

來源：罐頭圖庫(kù)

知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，在業(yè)績(jī)和股價(jià)承壓之下，科源制藥這場(chǎng)收購(gòu)的市場(chǎng)公平性受到質(zhì)疑，這也是其最大的潛在風(fēng)險(xiǎn)因素之一，此舉可能會(huì)使交易存在不確定性風(fēng)險(xiǎn)。科源制藥收購(gòu)宏濟(jì)堂之后，面臨著融合挑戰(zhàn)，在這個(gè)過程中也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，如或會(huì)面臨業(yè)務(wù)整合、團(tuán)隊(duì)磨合等多項(xiàng)挑戰(zhàn)。若公司不能順利整合資源，也可能會(huì)拖累其業(yè)績(jī)。

事實(shí)上，宏濟(jì)堂一直在籌謀上市。2016年10月26日，宏濟(jì)堂就已舉行掛牌儀式。2017年7月7日，又宣布終止掛牌，公司并未透露具體原因。2020年宏濟(jì)堂開始謀劃借殼上市。

2020年1月13日，ST亞星（600319.SH，亞星化學(xué)）披露了一份重大資產(chǎn)重組預(yù)案，公司擬通過發(fā)行股份的方式購(gòu)買宏濟(jì)堂和科源制藥100%股份。交易完成后，宏濟(jì)堂和科源制藥將成為ST亞星的全資子公司，公司控股股東將變更為力諾投資，實(shí)際控制人變更為高元坤。

不過，此次重組事項(xiàng)不到半年便宣告失敗。公告原因是“交易各方對(duì)本次重組的交易價(jià)格、業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償?shù)群诵氖马?xiàng)未能達(dá)成一致”。另外，上交所還對(duì)這次交易下發(fā)問詢函提出28個(gè)問題，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)財(cái)務(wù)真實(shí)性和合理性提出質(zhì)疑。

而2021年9月、2024年1月宏濟(jì)堂曾兩次接受IPO輔導(dǎo)，不過沒有下文。

按照此前披露，宏濟(jì)堂的業(yè)績(jī)表現(xiàn)比較平穩(wěn)。2017年至2019年，營(yíng)業(yè)收入分別為4.89億元、5.15億元、4.67億元，凈利潤(rùn)分別為2010.54萬元、4635.43萬元、8386.15萬元。不過，其對(duì)應(yīng)毛利率分別為74.5%、63.56%、57.29%，呈逐年下滑趨勢(shì)，同期經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流為-7725.74萬元、1.29億元和1.14億元。對(duì)此，公司稱主要是因?yàn)閳?bào)告期內(nèi)銷售費(fèi)用變動(dòng)所致。2017年至2019年，宏濟(jì)堂銷售費(fèi)用分別為1.09億元、7186.54萬元和4571.71萬元，呈現(xiàn)逐年下降的態(tài)勢(shì)。

科源制藥在公告中稱，本次交易中，力諾投資、力諾集團(tuán)同意對(duì)宏濟(jì)堂此次重組實(shí)施完畢后的三年的業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)情況作出相關(guān)承諾，并承諾在不能完成承諾之業(yè)績(jī)時(shí)對(duì)公司進(jìn)行補(bǔ)償。

宋清輝表示，上市公司同一實(shí)際控制人下的并購(gòu)重組現(xiàn)象較為常見，此舉有助于幫助企業(yè)快速擴(kuò)大規(guī)模、增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，并優(yōu)化資源配置，但與此同時(shí)，其市場(chǎng)公平性也是一個(gè)重要的潛在風(fēng)險(xiǎn)問題，市場(chǎng)投資者很可能會(huì)認(rèn)為其在“左手倒右手”，涉嫌損害中小投資者的利益，有違市場(chǎng)公平原則。要想規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)并非易事，一方面需要制定科學(xué)的并購(gòu)策略，另外一方面則需要加強(qiáng)并購(gòu)后的融合，避免因融合不當(dāng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

最近A股市場(chǎng)火熱，因收購(gòu)而停牌的動(dòng)作確實(shí)引發(fā)了部分投資者的不滿。

來源：雪球

有投資者表示，科源制藥停牌，錯(cuò)過了市場(chǎng)上漲的機(jī)會(huì)。

來源：股吧

也有部分投資者表示，看好科源收購(gòu)老字號(hào)的發(fā)展戰(zhàn)略，表示“恢復(fù)就加倉(cāng)，肯定補(bǔ)漲。”

“力諾系”資產(chǎn)質(zhì)量幾何？

目前“力諾系”已有力諾特玻（301188.SZ）、科源制藥兩家上市公司，如今又計(jì)劃將宏濟(jì)堂裝入科源制藥，實(shí)現(xiàn)宏濟(jì)堂的曲線上市。

力諾特玻于2021年11月11日上市，發(fā)行價(jià)格為13元/股，公司主要產(chǎn)品包括中硼硅藥用玻璃和高硼硅耐熱玻璃系列產(chǎn)品，主要應(yīng)用于醫(yī)藥包裝和日常消費(fèi)。

作為國(guó)內(nèi)中硼硅藥玻領(lǐng)域的頭部企業(yè)，近年來力諾特玻緊抓中硼硅藥玻市場(chǎng)持續(xù)快速增長(zhǎng)的發(fā)展機(jī)遇，加速拓展中硼硅模制瓶領(lǐng)域。

上半年，力諾特玻營(yíng)業(yè)總收入5.61億元，同比上升21.41%，凈利潤(rùn)0.5億元，同比上升27.7%。不過結(jié)合近三期半年報(bào)，其凈利潤(rùn)分別為0.6億元、0.4億元、0.5億元，同比變動(dòng)分別為0.33%、-34.95%、27.7%，凈利潤(rùn)較為波動(dòng)。

多家券商研究提示，力諾特玻要注意產(chǎn)能效益不及預(yù)期，原材料成本上漲超預(yù)期，海外需求復(fù)蘇不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

8月23日，力諾特玻曾跌至最低10.93元/股，創(chuàng)上市以來股價(jià)新低。截至10月10日，報(bào)收15.21元/股，市值35.36億元。

來源：罐頭圖庫(kù)

而去年上市的科源制藥，當(dāng)前業(yè)績(jī)表現(xiàn)乏善可陳。其營(yíng)收、凈利潤(rùn)處于增速放緩狀態(tài)。上市首年，科源制藥的業(yè)績(jī)就出現(xiàn)了下滑。2023年，營(yíng)業(yè)收入為4.48億元，同比增長(zhǎng)1.07%；凈利潤(rùn)為0.77億元，同比下滑15.6%。

來源：Choice

今年上半年，科源制藥業(yè)績(jī)持續(xù)增收降利的現(xiàn)象。上半年，營(yíng)業(yè)收入約為2.37億元，同比增長(zhǎng)5.64%；歸屬凈利潤(rùn)約為3609萬元，同比下降29.52%；而扣非后凈利潤(rùn)約為2590萬元，同比下降47.09%。主要原因是公司主要產(chǎn)品受國(guó)家政策及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇影響，銷售單價(jià)下滑，毛利率下降。

事實(shí)上，整個(gè)原料藥行業(yè)確實(shí)面臨多重挑戰(zhàn)。國(guó)家集采政策的推進(jìn)、市場(chǎng)供求關(guān)系的變動(dòng)以及上游原材料價(jià)格的上漲，都給原料藥企業(yè)帶來了巨大壓力。

而從自身來看，2024年上半年，科源制藥貨幣資金同比下降40.2%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流持續(xù)創(chuàng)新低，僅為0.18億元，同比下降15.2%。

股價(jià)方面，去年8月，A股曾掀起一波減肥藥概念股熱潮，科源制藥因生產(chǎn)原料藥鹽酸二甲雙胍，累計(jì)漲幅達(dá)107.34%，實(shí)現(xiàn)4天翻倍。鹽酸二甲雙胍是一種有機(jī)化合物，主要用作降血糖藥，還可能有減輕體重和高胰島素血癥的效果。

不過這波行情迅速降溫，在8月14日觸及高點(diǎn)后，科源制藥一周股價(jià)下跌近30%。截至此次停牌前的9月30日，報(bào)收24.34元/股，市值26億元，較發(fā)行價(jià)44.18元/股幾近腰斬。

“濟(jì)南前首富”的資本之路

力諾集團(tuán)是濟(jì)南的知名民企，成立于1994年，以生產(chǎn)藥用玻管起家，目前以大健康、新能源和新材料為核心產(chǎn)業(yè)方向，是中國(guó)制造業(yè)500強(qiáng)企業(yè)和山東省民營(yíng)100強(qiáng)企業(yè)。

1958年，高元坤生于山東省臨沂市沂南縣。18歲他就開始工作，曾任職于沂南縣軸承廠、沂南縣銀行印刷廠的業(yè)務(wù)員，并且擔(dān)任過山東省醫(yī)療器械研究所的副所長(zhǎng)等多個(gè)職務(wù)。1991年到濟(jì)南學(xué)習(xí)后，就此留在濟(jì)南。

1994年9月，高元坤在濟(jì)南保溫瓶廠租賃一座窯爐，兩條生產(chǎn)線，生產(chǎn)藥用玻管，濟(jì)南三威有限責(zé)任公司正式注冊(cè)，也就是力諾集團(tuán)的前身；2001年3月，山東三力工業(yè)集團(tuán)有限公司名稱變更為山東力諾集團(tuán)有限責(zé)任公司。

此后，力諾集團(tuán)先后進(jìn)軍醫(yī)藥、太陽能、精細(xì)化工等領(lǐng)域，實(shí)現(xiàn)從傳統(tǒng)制造型、勞動(dòng)密集型企業(yè)到技術(shù)先導(dǎo)型、科技創(chuàng)新型企業(yè)的改變。

與此同時(shí)，作為集團(tuán)掌舵人，高元坤開始踏上進(jìn)軍資本市場(chǎng)之路。

2001年11月，力諾工業(yè)通過借殼雙虎涂料成功上市，標(biāo)志力諾集團(tuán)擁有了第一個(gè)上市公司。2008年高元坤迎來他的高光時(shí)刻，成為《胡潤(rùn)百富榜》的濟(jì)南首富。與此同時(shí)，他還將百年老字號(hào)宏濟(jì)堂收歸旗下，并整合濟(jì)南多家醫(yī)藥企業(yè)。

隨后，2010年，改名為力諾太陽的力諾工業(yè)置出所持雙虎涂料的涂料資產(chǎn)，資產(chǎn)變更至力諾集團(tuán)旗下。2011年，連續(xù)虧損后，上市公司的“殼”被賣給廈門一家公司，變成如今的宏發(fā)股份（600885.SH）。至此，力諾集團(tuán)旗下唯一一家上市公司易主。

近年來，力諾逐漸走上正軌，2018中國(guó)民企制造業(yè)500強(qiáng)上排第455位，營(yíng)收是84.5億元。2019年10月，力諾被評(píng)為“濟(jì)南市突出貢獻(xiàn)十佳民營(yíng)企業(yè)”。2018年，在山東創(chuàng)富榜上，高元坤以72.45億的身價(jià)再次登頂“濟(jì)南首富”。

2019年底，宏濟(jì)堂和科源制藥再次以借殼ST亞星方式謀求上市，重組以失敗告終。2021年11月，力諾旗下特種玻璃生產(chǎn)領(lǐng)軍企業(yè)——力諾特玻終于在深交所創(chuàng)業(yè)板成功掛牌上市。至此，高元坤終于圓了上市夢(mèng)。

而早在2016年3月，科源制藥就曾在新三板掛牌。借殼失敗后，“力諾系”推動(dòng)科源制藥獨(dú)立IPO，并成功上市。2020年8月，科源制藥從新三板摘牌，2021年6月遞交IPO申請(qǐng)文件，最終，2023年4月科源制藥正式上市。高元坤也有了自己的第二家上市公司。

根據(jù)天眼查的數(shù)據(jù)，高元坤名下共有30家公司，擔(dān)任法人代表的17家公司，注冊(cè)資本從百萬到千萬不等，業(yè)務(wù)涵蓋醫(yī)藥、光伏、投資和化工等多個(gè)領(lǐng)域。

來源：pexels

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速發(fā)展、居民人均可支配收入提升、國(guó)家醫(yī)保支出不斷加大以及居民健康意識(shí)持續(xù)提高，中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)高速增長(zhǎng)。根據(jù)弗若斯特沙利文的數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)2027年，中國(guó)醫(yī)藥市場(chǎng)將會(huì)以7.9%的年復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)至 2.2萬億人民幣。

另據(jù)中國(guó)醫(yī)藥保健品進(jìn)出口商會(huì)數(shù)據(jù)，中國(guó)原料藥產(chǎn)能全球占比已從2008年的約9.3%增長(zhǎng)到2022年的約30%。國(guó)內(nèi)原料藥上市企業(yè)主要分布于江浙一帶，大多專注于生產(chǎn)開發(fā)大宗和特色原料藥，產(chǎn)品以直銷為主。在原料藥下游，原料藥可以用于藥品制劑、飼料、保健品和化妝品等領(lǐng)域，最主要的應(yīng)用場(chǎng)景還是在藥品制劑領(lǐng)域。

近年來，“力諾系”一直在積極推進(jìn)旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市。從事化學(xué)原料藥及其制劑產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)及銷售的科源制藥當(dāng)下陷入“增收不增利”的困境，正面臨多重挑戰(zhàn)。如今，宏濟(jì)堂暫時(shí)放棄獨(dú)立IPO的計(jì)劃，借并購(gòu)想要實(shí)現(xiàn)曲線上市。如何互補(bǔ)優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)雙贏的戰(zhàn)略合并，進(jìn)一步提升公司的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力和盈利能力，是科源制藥面臨的課題。