中東金主又虧錢了，背后的教訓(xùn)值得警醒。

半個(gè)多月前投中網(wǎng)寫過(guò)，高盛、橡樹資本等從私募股權(quán)基金Vista Equity Partners手里收購(gòu)了美國(guó)教育軟件公司Pluralsight。在完成債務(wù)重組之后，Vista及其聯(lián)合投資方，在其股權(quán)投資上損失約40億美元（約合280億元人民幣）。

如今最新的消息來(lái)了，據(jù)了解，沙特主權(quán)財(cái)富基金PIF是遭受損失的投資者之一，不過(guò)目前還無(wú)法確定PIF確切的損失規(guī)模。并且我查閱了一下信息，PIF并未公開這筆交易。不過(guò)去年，PIF風(fēng)險(xiǎn)投資部門在網(wǎng)站上公布了其VC和PE基金的投資組合，Vista Equity Partners赫然在列。

三年前，Vista收購(gòu)Pluralsight時(shí)一共不過(guò)花了35億美元，最后卻賠出來(lái)40億。這背后，Vista的幾位重要投資者，不僅作為L(zhǎng)P間接投資項(xiàng)目，還躬身入局做起了直投。

比如，澳媒披露，澳大利亞最大的養(yǎng)老金機(jī)構(gòu)AustralianSuper也是Vista Equity Partners的LP，目前AustralianSuper已對(duì)Pluralsight減記11億澳元（7.5億美元）。澳大利亞另一家大型養(yǎng)老金，澳大利亞退休信托基金，隨后也披露了在Pluralsight上損失的數(shù)目，7500萬(wàn)澳元（5111萬(wàn)美元）。

通常情況下，主權(quán)財(cái)富基金、養(yǎng)老金和其他大型基金管理公司扮演的是LP的角色，會(huì)通過(guò)投資私募股權(quán)基金來(lái)分散投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)。但有些時(shí)候，GP碰到成色不錯(cuò)的項(xiàng)目，也會(huì)介紹給LP，帶著LP一起投資。

一方面，這可以幫助項(xiàng)目方在較短的時(shí)間內(nèi)籌集到大筆資金，另一方面，這也是GP鞏固和LP關(guān)系的一種方式。畢竟，沒(méi)有什么比帶著LP賺錢更能討得他們歡心。

比如此前投中網(wǎng)在一篇關(guān)于CPPI（加拿大養(yǎng)老基金）的文章中介紹過(guò)，2009年A16z剛成立時(shí)，就拉著大金主CPPI一起投資Skype，18個(gè)月賺了近10億美金。此類案例著實(shí)不少，以至于2022年初全球科技股剛開始大跌，CPPI就立馬成立了成長(zhǎng)股權(quán)Growth Equity (GE)部門，就是為了撿科技初創(chuàng)公司的便宜。

扯遠(yuǎn)了，總之無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，LP做直投的意愿和規(guī)模都在不斷提高，已經(jīng)成為一個(gè)大趨勢(shì)，只是這種趨勢(shì)有個(gè)動(dòng)態(tài)的天花板，募資難GP身段就低，放水階段GP也會(huì)篩選LP。而一旦直投比例過(guò)高且不達(dá)預(yù)期，一定會(huì)被指責(zé)過(guò)于激進(jìn)等。

以PIF為代表的海灣主權(quán)基金，為了尋求更高的回報(bào)，提升其作為世界級(jí)資產(chǎn)管理者的聲譽(yù)。追求這種共同投資權(quán)也不難理解，直投也確實(shí)能更貼近產(chǎn)業(yè)，實(shí)現(xiàn)招引等目的。不過(guò)要我說(shuō)，去年瑞信今年榮盛，再加上Pluralsight這種算是吃了瓜落兒的，就算中東土豪的錢真是大風(fēng)刮來(lái)的，教訓(xùn)也算慘痛了。

溢價(jià)收購(gòu)

Pluralsight成立于2004年，瞄準(zhǔn)的市場(chǎng)痛點(diǎn)是，大公司的IT人員需要不斷進(jìn)行培訓(xùn)更新，以此應(yīng)對(duì)日益嚴(yán)重的網(wǎng)絡(luò)安全威脅。

這家公司最初做的是線下商業(yè)培訓(xùn)，派出講師親自為企業(yè)提供培訓(xùn)，2007年轉(zhuǎn)向在線業(yè)務(wù)模式，為軟件開發(fā)人員、IT管理員和創(chuàng)意專業(yè)人士提供技術(shù)學(xué)習(xí)平臺(tái)。教學(xué)內(nèi)容包括7000多門課程，課程和評(píng)估主題包括網(wǎng)絡(luò)安全、大數(shù)據(jù)平臺(tái)、建筑和施工、制造和設(shè)計(jì)以及項(xiàng)目管理等。一度，70%的財(cái)富500強(qiáng)公司使用該公司的產(chǎn)品進(jìn)行員工培訓(xùn)。

客觀來(lái)說(shuō)，幾位創(chuàng)始人算是白手起家的典范。直到成立8年后，2012年，Pluralsight才對(duì)外籌集了第一筆重要的機(jī)構(gòu)資金——2750 萬(wàn)美元的A輪融資，由紐約風(fēng)投Insight Venture Partners領(lǐng)投。

一年后，該公司籌集了1.35億美元B輪融資，估值接近10億美元，躋身獨(dú)角獸。2016年底，該公司又從Insight和ICONIQ籌集了3000萬(wàn)美元，用于償還過(guò)去的債務(wù)并完成與大公司的銷售。

是的，Pluralsight的手頭一直不寬裕。通過(guò)收購(gòu)小公司，Pluralsight不斷完善職業(yè)IT教育培訓(xùn)的生態(tài)鏈。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，僅2014到2016年間，Pluralsight便完成過(guò)8起對(duì)教育機(jī)構(gòu)的收購(gòu)。比如，在B輪1.36億美元的融資后，他們拿出7500萬(wàn)美元收購(gòu)在線教育機(jī)構(gòu)Smarterer。

2018年5月，Pluralsight在納斯達(dá)克上市，以每股15美元的價(jià)格籌集了3.1億美元，估值達(dá)到20億美元。但不幸的是，此后公司的表現(xiàn)沒(méi)有達(dá)到市場(chǎng)的預(yù)期，股價(jià)也因此下跌。

私有化前，Pluralsight仍然未能盈利。2020年的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，Pluralsight總收入呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，但同時(shí)也面臨營(yíng)業(yè)利潤(rùn)虧損。2020年第四季度，Pluralsight的賬單高達(dá)1.51億美元，而收入為1.05億美元，自由現(xiàn)金流為負(fù)400萬(wàn)美元。此外，公司的總資產(chǎn)和總負(fù)債在2020年均有所增長(zhǎng)，但股東權(quán)益有所下降，這可能表明公司在擴(kuò)展業(yè)務(wù)的同時(shí)也增加了財(cái)務(wù)杠桿。

2021年，Pluralsight完成私有化退市。Vista正是當(dāng)時(shí)的收購(gòu)方，以每股20.26美元的價(jià)格收購(gòu)Pluralsight所有流通在外的普通股，這個(gè)價(jià)格比公司前30個(gè)交易日的成交量加權(quán)平均收盤價(jià)高出約25%。

Vista成立于2000年，管理資產(chǎn)達(dá)1000億美元，投資于軟件、數(shù)據(jù)和技術(shù)類企業(yè)，并操盤過(guò)多起并購(gòu)案。最為人所知的案例，可能是2018年以47.5億美元的價(jià)格將營(yíng)銷自動(dòng)化公司Marketo出售給Adobe。通過(guò)這筆交易，Vista在兩年內(nèi)獲利30億美元——這是其歷史上從單個(gè)項(xiàng)目獲得的最高利潤(rùn)。

除了Pluralsight，Vista還收購(gòu)過(guò)其他教育類SaaS公司，包括美國(guó)K12學(xué)生信息系統(tǒng)PowerSchool和高等教育招生服務(wù)提供商EAB，并不算這個(gè)領(lǐng)域的新手。

看得出，Vista也并不是有意要坑自己的LP。

當(dāng)時(shí)溢價(jià)收購(gòu)Pluralsight的原因在于，新冠疫情推動(dòng)了在線教育的發(fā)展，Vista認(rèn)為軟件培訓(xùn)業(yè)務(wù)被低估，將會(huì)迎來(lái)一波反彈。

其高級(jí)董事總經(jīng)理蒙蒂·薩羅亞提到，“市場(chǎng)對(duì)技術(shù)嫻熟的軟件工程師的需求大于供應(yīng)。各行各業(yè)和各種交互都進(jìn)入線上線下混合的狀態(tài)，企業(yè)高管也逐漸認(rèn)識(shí)到技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)成功的重要作用，我們認(rèn)為，這一趨勢(shì)將持續(xù)下去。”

潛在風(fēng)險(xiǎn)

但形勢(shì)并不如Vista的預(yù)期。

到2023年底，由于利率上升、競(jìng)爭(zhēng)加劇以及需求減弱等原因，Pluralsight開始陷入困境，經(jīng)歷了多輪裁員，還換了CEO。AustralianSuper國(guó)際股票和私募股權(quán)主管在一封電子郵件中表示：“這項(xiàng)資產(chǎn)得到了一系列全球主要投資者的大力支持。”

然后他話鋒一轉(zhuǎn)，“然而，新冠疫情的影響、動(dòng)蕩的宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、不斷上升的利率和日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)，共同為該公司創(chuàng)造了一個(gè)極具挑戰(zhàn)性的環(huán)境。”今年5月，外媒披露，Vista已經(jīng)減記了對(duì)Pluralsight投資的全部股權(quán)價(jià)值。

關(guān)于Pluralsight陷入困境的具體原因，我的同事陶輝東此前做過(guò)詳細(xì)分析，參見《杠桿玩脫了，250億元投資清零》，這里我不再贅述。SaaS賽道這兩年是什么情況，各位想必也都了解。

難以承受的債務(wù)最后徹底壓垮了Pluralsight。Vista及其聯(lián)合投資者向Pluralsight投資了約40億美元，而貸方則為其提供了約17億美元的債務(wù)融資。隨著利率走高，在低息時(shí)代借的錢給Pluralsight制造了巨大的償付壓力。

此后，Pluralsight又一次被推到聚光燈下，是因?yàn)樗鼘⒅R(shí)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移到一家新子公司，然后以該子公司為抵押借款償還貸款。這一舉動(dòng)激起了債權(quán)人的憤怒。

這一輪控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后，新動(dòng)作來(lái)得很快。8月28日，Pluralsight宣布進(jìn)行資本重組。除了牽頭方Blue Owl Capital，參與此次交易的其他信貸機(jī)構(gòu)包括橡樹資本、貝萊德、古根海姆投資公司和高盛的資產(chǎn)管理部門等。

根據(jù)協(xié)議條款，上述投資者集團(tuán)將擁有該公司100% 的股份。此次資本重組將增強(qiáng)Pluralsight的資產(chǎn)負(fù)債表，大幅減少未償債務(wù)，并提供超過(guò)2億美元的資金，幫助它加速增長(zhǎng)計(jì)劃，支持其長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)。

彭博社援引知情人士披露了更具體的消息：截至本周Pluralsight已獲得約1.25億美元的資金。此次重組將消減約12億美元的債務(wù)，這些債務(wù)將轉(zhuǎn)換為股權(quán)。

Pluralsight的特殊性在于，這是首個(gè)從“影子銀行”借款的重大債務(wù)重組案。“影子銀行”，此處指的是那些不受傳統(tǒng)銀行監(jiān)管限制的投資公司，也就是私募信貸。

后疫情時(shí)代，私募信貸成為Vista等公司的首選貸款機(jī)構(gòu)。傳統(tǒng)銀行在提供Vista想要的貸款方面有著重重限制，于是黑石等擁有數(shù)千億美元資金的基金們紛紛填補(bǔ)銀行貸款留下的空白，為私募股權(quán)發(fā)起人提供更優(yōu)惠的條款，更靈活的契約。

但隨著信貸基金越來(lái)越多地接手Pluralsight這類公司，類似Pluralsight那樣資產(chǎn)轉(zhuǎn)移策略也可能會(huì)變得更加普遍。與那些利用杠桿貸款或公開發(fā)行債券的企業(yè)相比，利用私募信貸市場(chǎng)的企業(yè)往往規(guī)模較小，負(fù)債更多。這使得它們更容易受到利率上升和經(jīng)濟(jì)衰退的影響。由于不透明且受到的監(jiān)管有限，其快速增長(zhǎng)可能會(huì)加劇金融市場(chǎng)的脆弱性。

克里斯蒂娜·帕吉特等分析師在上個(gè)月的一份報(bào)告中寫道，最近的一項(xiàng)法院裁決撤銷了美國(guó)證券交易委員會(huì)的私募基金顧問(wèn)規(guī)則，這表明加強(qiáng)對(duì)這個(gè)領(lǐng)域加強(qiáng)監(jiān)管可能還很遙遠(yuǎn)。“在市場(chǎng)向新方向快速擴(kuò)張之際，私募信貸參與者將繼續(xù)自我監(jiān)控風(fēng)險(xiǎn)。”