千億“藥茅”要溢價收購一家0營收的公司，引來監管靈魂拷問，當真是財大氣粗？

8月14日，上交所向片仔癀（600436.SH）就公司關聯交易事項發出監管工作函，涉及對象包括上市公司、控股股東及實際控制人。

不久前，片仔癀公告顯示，公司擬以2.54億元收購漳州市明源香料有限公司（簡稱“明源香料”）100%股權。值得注意的是，此次交易不僅屬于溢價收購，而且明源香料2023年及2024年一季度營收均為0，一季度凈利更是出現虧損。

雖然飽受爭議，不過片仔癀的收購動作在二級市場波瀾不大，截至8月16日收盤，片仔癀股價為207元/股，跌幅1.18%，市值為1252億元。

8月16日，片仔癀發布半年報，2024年半年度實現營業收入56.51億元，同比增長12%；歸屬于上市公司股東的凈利潤為17.22億元，同比增長11.73%。從半年度增速來看，交出了近7年來最差成績單。

“侄子”變“兒子”

豪擲2.45億買0營收公司

這一場收購，簡單來說，片仔癀是從漳州市國有資產投資經營有限公司（簡稱“國投公司”）收購的100%明源香料股權。國投公司跟片仔癀同屬于一個控股股東——漳州市九龍江集團有限公司，算是兄弟公司。是一場“侄子”變“兒子”的交易，這是監管部門的關注點。

令人疑惑的是，根據公告，明源香料2023年和2024年一季度的營業收入均為0，凈利潤分別為1394.26萬元和-0.07萬元，如果不是為了業務上的合并，片仔癀的醉翁之意又在哪里？

公開資料顯示，明源香料持有漳州水仙藥業股份有限公司(簡稱“水仙藥業”)30%的股權。水仙藥業作為我國第一家生產風油精的廠商，旗下擁有水仙牌風油精等多款產品。

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2022年、2023年，水仙藥業的營業收入分別為2.83億元和3.06億元，凈利潤分別為3502.73萬元和4700.82萬元。與此同時，水仙藥業2022年和2023年現金分紅分別為1000萬元、2000萬元。假設收購完成后分紅水平保持在這個水平，則每年將為片仔癀帶來300萬元-600萬元的分紅現金流入。

但值得注意的是，片仔癀擬以2.54億元收購，但每年僅能獲得百萬元的現金分紅，回收本錢也需要至少40多年。

而從業務層面上來看，風油精技術門檻較低，國內市場競爭激烈，同類型的產品也越來越多，水仙牌風油精也丟掉了市場頭名的位置。如今，全國銷量第一風油精是白云山旗下的何濟公。而近年來，水仙藥業的凈利率已從2017年的25.51%降至2023年的15.36%。

片仔癀的解釋是，此次交易旨在進一步聚焦主業發展，發揮產業協同效應，探索和培育新增長點。此次收購完成后，片仔癀預期可與水仙藥業在品牌宣傳、產品營銷、渠道拓展等方面深入合作，實現協同效應，提高雙方的銷售收入，市場占有率與可持續發展能力，進一步增強雙方的市場競爭力。未來，片仔癀能否成功實現此次收購的戰略目標，并為公司帶來實質性的收益，還有待時間的檢驗。

艾媒咨詢CEO兼首席分析師張毅認為，這筆對明源香料的收購其實是對水仙藥業的間接收購，對片仔癀的收益情況還是有貢獻的。從明源香料的收益來看，它主要還是來自于對水仙藥業的分紅和股權回報。另一方面，在業務共振上，因為水仙藥業本身是我國首家風油精生產廠商，經營數據應該說還是比較不錯。對片仔癀來講，這筆收購盡管短期的直接回報可能還需要時間，但是片仔癀不差錢，關鍵是如何布局長遠產業規劃和企業的可持續發展路線。

也就是說，這場收購能有多少利好還未可知，片仔癀為啥著急了？

知名經濟學家宋清輝認為，此次收購，一方面或是圍繞水仙牌風油精繼續挖掘新的增長潛力，借此擴大片仔癀的品牌影響力。另外一方面雙方可能會在品牌宣傳、產品營銷、渠道拓展等領域開展合作，實現協同效應，繼續開拓第二增長曲線。這也是“中藥茅”迫切尋找新的“搖錢樹”的一次生動體現，凸顯出在轉型“岔路口”的片仔癀已經急不可耐，其收購的長期價值尚有待進一步觀察。

“三劍客”中市值第一營收墊底

增長瓶頸如何破？

從業績構成來看，涉及“片仔癀錠劑”的制造與銷售的醫藥制造業及醫藥流通業，為片仔癀的主要業務，占據總營收的九成以上，可謂大單品。

從2004年至今，片仔癀錠劑產品一共提價20次。零售價從325元/粒漲至如今的760元/粒。但8月16日，隨著2024年上半年業績報告的發布，片仔癀卻交出了一份令投資者不太滿意的半年報答卷，漲價法寶似乎疲態盡顯。

來源：阿里健康旗艦店

從半年度增速來看，片仔癀交出了近7年來最差成績單。

2024年上半年，片仔癀實現營業收入56.51億元，歸屬于上市公司股東的凈利潤為17.22億元。半年度營收增幅已從2018年的37.14%降至2024年的12%。此外，半年度凈利潤增幅下滑更為明顯，已從2018年的42.55%降至2024年的11.73%。2024年二季度，片仔癀實現營收24.8億元，增幅首次降至個位數，為2.58%。

早在業績預告披露次日（7月25日），片仔癀股價大跌7.59%至207元/股，總市值一日內縮水282億元。

拉動業績增長不奏效，片仔癀表示，公司核心片仔癀系列產品及化妝品的銷售收入實現較大增長，但重要原材料成本的上漲對利潤空間造成了壓縮。

片仔癀是國家保密配方，但有4味成分是公開的，即麝香、牛黃、蛇膽、三七。根據2022年報顯示，除麝香、蛇膽需獲得國家林業部門行政許可、嚴格按國家有關規定組織采購外，其余中藥材通過市場渠道進行采購，采購價格隨行就市。由于天然牛黃形成的概率較小，無法量產，國內產量遠滿足不了臨床需求。因此在過去20年里，由于資源稀缺，天然牛黃的價格一直呈平穩上漲趨勢，直到2023年后價格呈現失控上漲狀況。

康美中藥網的數據顯示，2023年初每公斤天然牛黃的價格僅有65萬元，而目前已經上漲到165萬元，漲幅超過150%，片仔癀在2020年1月和2023年5月分別發布了關于片仔癀錠劑國內市場零售價格調整的公告，明確指出了產品主要原料及人工成本的上漲。

對此片仔癀在2023年半年報中曾預警，“資源緊缺、價格上漲對片仔癀原材料的供給造成了極大的挑戰，未來，將對片仔癀及系列產品的成本產生上升壓力。”

然而，片仔癀上游原材料的成本在快速上升，下游消費者的需求卻在持續走弱。

曾經“茅片組合”（喝茅臺酒之前吃片仔癀護肝）風靡一時。而如今居民的消費能力走弱，茅臺酒的價格都在走低。茅臺酒喝不動了，貴如黃金的片仔癀也受到了一定影響。

片仔癀確有其核心“護城河”，品牌價值穩固，有網友評論“片仔癀能提高免疫力、抗衰老、保肝護肝”，更有甚者傳出片仔癀對肝癌晚期亦有療效；對于片仔癀的療效，坊間傳言已逐漸“神化”。

但比起高調的品牌形象，片仔癀的市值起伏不定。截至8月16日，片仔癀報207.5元/股，較歷史最高點下跌超50%，市值較2021年底的最高點蒸發超1600億元。

從行業來看，在中藥快消領域“三劍客”中，片仔癀市值最高，但營收墊底。

截至8月16日，片仔癀市值1252億元，云南白藥（000538.SZ）市值952億元，白云山（600332.SH）市值在420億元。而今年第一季度，白云山營收規模就達到了接近230億元，云南白藥的營收規模也有100億元出頭，而市值最高的片仔癀僅有31.71億元。

2023年，“三劍客”市值最高的片仔癀營收100.35億元，同比增長15.42%；歸屬上市公司股東的凈利潤27.84億元，同比增長12.59%。同期，市值最低的白云山的營收755.15億元，同比增長6.68%；歸屬凈利潤40.56億元，同比增長2.25%。白云山的營收是片仔癀的7.5倍，歸屬凈利潤是片仔癀的1.5倍。

不過，IPG首席經濟學家柏文喜表示，“資本市場對于一個公司和股價的估值是由其盈利能力、成長性，和未來的成長空間，這三項因素來決定的。而不是對于公司的營收，賬面的會計利潤的估值。這三家公司營收和估值是反向的，但從凈資產收益率來看，排隊情況又不一樣。另外，這三家的成長性、未來市場空間、成長空間，以及管理、議價能力等因素，都導致了他們的綜合估值是倒著排隊的。”

漲價不靈了？

熱衷做創投

“中藥中的茅臺”片仔癀，一直試圖尋找自己的第二曲線。

早在上個世紀80年代，片仔癀開始嘗試將片產品用于化妝品生產中，研發推出了皇后牌片仔癀珍珠膏、珍珠霜等產品，涵蓋護膚、洗護類產品；日化產品方面，片仔癀于2016年5月推出了牙火清牙膏，產品以“清火”為核心定位，涵蓋牙膏及漱口水類別。2018年-2020年期間，片仔癀化妝品營業收入分別為4.98億元、6.35億元和9.05億元，增幅分別為56.6%、27.5%和42.5%。

來源：PEXELS

不過，自2020年開始，片仔癀化妝品業務營收開始遭遇到增長瓶頸，營收連續2年大幅下滑，業務營收從2020年的9.05億元降至2023年 7.07 億，占比從13.9%降至 7.03%。

雖然2024年第一季度營收回暖，但并沒有重回2018年后增速的高光時刻。從同行對比來看，國貨美妝品牌珀萊雅、上海家化、貝泰妮等早已突破十億級，且成功上市。

片仔癀化妝品條線下的牙膏產品，更是出現了品質問題。去年10月，旗下子公司漳州片仔癀上海家化口腔護理有限公司因虛假宣稱產品功效被湖北省赤壁市市場監督管理局處以罰款。主要由于其相關產品實際功效與宣傳不符，此前更因菌落超標被罰。

多元化突圍的困境，讓片仔癀在近幾年不斷選擇以投資方式進行外延擴張。

近幾年來，片仔癀通過投資設立合資企業、收購相關企業股權等多種途徑，逐步涉足保健品、功能性飲料、日化用品等多個領域。在今年7月31日，片仔癀公告表示，全資子公司與專業投資機構共同投資設立產業基金，主要投資方向為中醫藥、生物醫藥、醫療器械、醫療服務、康養大健康、日化美妝等相關產業。此次產業基金目標募集規模為人民幣10億元，片仔癀投資擬作為有限合伙人以自有或自籌資金認繳出資人民幣2億元。

此外，片仔癀加快新藥研發也初露曙光，7月25日，片仔癀與上海璃道醫藥科技有限公司合作開發的治療纖維肌痛的化學藥品完成一期臨床試驗，并取得《臨床研究報告》。目前來看，片仔癀能否穩定轉型，還有待觀察。

宋清輝表示，片仔癀要想破壁成長危機，一方面或需要持續加大對產品多元化的投入，并持續深入實施“多核驅動，雙向發展”戰略。另外一方面或則需要繼續鞏固和深化片仔癀核心產品的市場地位，并在此領域深耕細作，持續創新，在挑戰中尋找新機遇。

此次對水仙藥業的收購也被認為是片仔癀多元化布局的延續。張毅表示，片仔癀過去想擺脫單一依賴，其實也做了很多動作，總體來說效果不佳，很大程度還是在于對收購或者孵化對象的把控力度、產品以及企業的成熟度不夠。