當市場從貪婪變成恐懼，德福資本卻在加注醫療投資。

“越是低迷，投資機會越多。從市場和投資角度，開個玩笑，完全出于我們能夠投到好項目的考慮，我們希望今天的低迷狀態繼續持續。”在德福2024年AGM上，創始合伙人李振福顯得氣定神閑。

2010年，諾華醫藥的中國區前總裁李振福創立了德福資本，關注醫療領域的并購及成長型股權投資機會。截至2023年12月，德福資本總管理資產規模近240億人民幣，基金總體IRR超過20%，已退出項目總體MOIC達到3.2倍，基金投資人包括國內外知名保險公司、母基金等專業機構投資人。

雖處于醫療投資的冰河期，但德福AGM上仍是高朋滿座。從被投企業創始人的演講和對談中，不難一窺這家機構的風格和理念。

百利天恒創始人朱義在對話環節回憶往昔，表達了對德福的感激。“我們過去是仿制藥企業，規模也不大，又在成都的郊縣溫江區，一直默默無聞。在我們最需要錢的時候，有兩家機構拋出了橄欖枝，中國是德福，美國是奧博。當時的估值是26億，現在公司市值已經達到700億。”

百利天恒，起步于1996年，前身百利藥業是第一批民營醫藥企業，起家于仿制藥和中成藥。2011年開始，百利天恒布局創新生物藥，在中美兩地建立研發中心，逐步轉型為一家創新藥企業。這一轉型是基于朱義對趨勢的判斷——未來仿制藥會極其卷，再做仿制藥，就是貼身肉搏，利潤極少。百利天恒把仿制藥賺的錢，幾乎全部投入到創新藥研發，逐漸有了自己成熟的商業化產品。去年，百利天恒與全球頂尖制藥公司BMS達成合作，成為中國創新藥出海的一面旗幟。

在德福的portfolio中，百利天恒是一個很有代表性的案例。一方面，公司下限高，虧損風險不大，與此同時，創始人對創新非常執著，由非重復性創新帶來的潛在回報也很可觀。追求“較低風險下可持續的優異回報”，正是德福定義的對投資人的使命。

2023年1月，百利天恒掛牌科創板。今年7月，百利天恒再度提交港交所上市申請書，擬赴港上市。

同在這個月，也傳來了德福資本控股的賽生藥業的好消息。

7月5日，賽生藥業宣布完成私有化進程，從香港聯交所退市，交易估值約為118億港元(約合15億美元)。這是香港聯交所過去十年完成的最大一筆醫療行業私有化交易，也是過去三年大中華地區由私募股權基金牽頭的最大一筆醫療行業并購交易。

行業呼喚并購市場的興起，并購基金正是其中的一方重要力量。成立14年，鮮少對外發聲，德福資本堅持獨立思考，厚積薄發，行穩致遠，到目前為止已經操盤8個并購項目，每個項目都帶來了穩定的回報。最近在和投中網的交流中，浮出水面的德福資本揭開了面紗的一角。

“身在資本，心在產業”

喬布斯曾說過，一個人的經歷會連接起未來的道路。德福選擇醫療投資這個賽道，很大程度上正是跟創始人的職業經歷有關。

李振福曾在美國做過11年投資，后來又在中國管理跨國藥企諾華醫藥6年時間，具備豐富的投資經驗和深厚的產業管理經驗。醫療和投資，這兩條人生線索交匯成了醫療投資這個并不令人意外的職業方向。而大公司的管理經驗，使其能深刻理解企業在快速發展階段所需要的幫助，又將他最終導向更偏好價值創造的并購及成長期投資。

在李振福帶領下，德福資本建立起一個由資本和產業兩方面人才構成的多元化團隊。創業維艱，當初李振福出來創業，甚至連一個助理都沒有。從無到有，經過14年的發展沉淀，德福資本已經培養出了自己的管理團隊。

經過嚴格的遴選程序，在所有同事的深入參與下，德福團隊完成了合伙人憲章，最終選出了三位合伙人。李振福認為，只有根深蒂固才能基業長青，培養和選拔德才兼備、具有共同價值觀和使命感的合伙人是德福資本最重要的工作。

2022年2月，德福資本宣布晉升董事總經理林怡賢、董事總經理易琳、董事總經理王逸斐為合伙人。這是德福資本自2010年創立以來最重要的里程碑。這當中，林怡賢和易琳在德福工作都已超過十年，與德福共同成長。王逸斐四年前加入德福，之前在英國高盛、Threadneedle工作。三位合伙人各自都具有獨特的個性和能力，極大加強了德福的領導團隊和管理能力。

除了投資人才，PE投資十分看重產業資源的運營。德福資本是業內少有的從成立第一天起就搭建強大專家顧問團隊的專業機構。這些專家顧問都在各自的細分領域擔任著行業KOL的角色，不僅有學術的專家、產業的專家，也有監管層面的顧問。

成為德福的專家，不僅幫助德福指點行業、介紹企業，也要幫助德福的被投企業梳理戰略、對接資源，甚至推介人才。伴隨著投資團隊的積累和成長，專家顧問團隊不斷擴大，交流頻次以及質量逐漸提升，逐漸成為德福特有的強大核心圈。

“身在資本，心在產業”是德福資本信奉的理念。為了更好管理和服務控股企業，德福還組建了強大的運營合伙人團隊。團隊成員來自于各自領域跨國企業的前CEO，平均從業超過20年，具備豐富的企業運營管理經驗和國際化視野，能為德福的控股企業帶去最實在的增值服務，包括人才引進、戰略拓展、運營績效、政府事務等不同領域。

關于高管團隊，有個數據值得一提——在職平均年限為10年。

穩定的團隊，背后是文化與價值上的共識。在大公司歷練多年后，李振福將德福資本視為自己打造的作品。他抵觸山頭林立的企業文化，從剛開始創業，便希望能創立一個有著獨特文化的公司。

關于如何吸引和留住人才，他列出以下三條：

第一，行業領先的薪酬待遇；

第二，充分的發展機會，比如，林怡賢和易琳都是從投資經理做到合伙人，一路跟著公司成長；

第三，建立一種快樂的工作氛圍。

令我稍感意外的是，這位PE掌舵人花了不少篇幅講述自己對“快樂”的重視。“人生最重要的兩樣東西，就是健康和快樂，其他的都是附著在上面的。我有時候開玩笑說，我都這么大歲數了，要是做的不開心，干脆把公司關了算了。所以，我需要花很多精力讓大家珍惜在一起工作的緣分，能夠支持別人，信任別人，關心別人。有了這種文化，每個人都會快樂工作，每個人都從中受益。”

落到實處，從組織設置上來講，德福確有獨特之處。比如，機構內人員雖然有title的不同，但并非層級分明，而是相對平等，投資經理也可以直接找到老板溝通項目。“在公司，他們只能叫我Jeffrey，叫我李總，是要罰錢的。”李振福笑道。

全周期能力體系

現在投資機構都愛提生態圈的概念，熱衷于和產業龍頭交朋友，但要真正通過投資建立起產業生態，只在項目里占少數股權，顯然是不夠的。德福的長期目標，是要成為中國優秀醫療投資項目市場份額的領導者。

投資策略上，德福在選擇標的時，會要求成為企業當輪較為重要的股東。具體來說，如果是非控股項目，會希望成為較大持股比例的戰略重要股東。如果是控股機會，則會要求與協作跟投方一并持股超過75%，并且在董事會上擁有絕對多數的表決權。

如果說，百利天恒體現的更多是德福選擇成長型項目的眼光，那么，賽生藥業這個案例則揭示了德福資本是如何通過12年的耕耘，從頭到尾主導一個控股型收購，幫企業創造更大的價值。

早在2012年，當賽生藥業在納斯達克公開上市時，德福資本便發掘到這個被低估的公司。在二級市場上對其進行了首次投資后，德福領導一個財團收購該公司，并于2017年以6.05億美元的總估值將其私有化。

作為控股股東，德福資本幫助公司重新調整戰略，擴大產品組合，并簡化運營。在德福的支持下，賽生獲得超過5種創新藥物，豐富了產品線。德福與首席執行官趙宏密切合作，招募高管，進一步加強團隊。一系列改進取得了明顯的成果:一般和行政費用比率從2017年的27%降至2023年的約8%。從2017年到2023年底，公司收入復合年增長率為19.7%，EBITDA增長率為34.5%。

2021年初，賽生藥業在香港聯合交易所重新上市。盡管公司持續增長且基本面強勁，但受市場負面情緒影響，股價自IPO以來一直被低估。因此，德福做出了再度私有化的決定。此次私有化交易后，德福將繼續通過授權和并購來幫助公司優化其創新藥物管道，計劃推出兩款主要新產品，并加強專利藥物Zadaxin的生命周期管理。

賽生藥業是一個典型的控股型收購案例——找到被低估的優質公司，投資獲得控股權，之后做大量的賦能工作，幫助企業實現價值增長，從企業現金流和價值創造中獲得收益。

“從2017到2023年，賽生藥業的利潤增加了5倍。德福幫助團隊進行戰略梳理，產品和團隊加強，還制定了股權激勵計劃，讓公司煥發出更大的活力。”李振福告訴投中網。

如果抽象概括一下，要完成這樣的控股型收購，需要機構擁有多樣化的工具箱，具備貫穿投資全周期的能力體系。

具體來說，在投前環節，獨家標的溯源能力最為重要。目前，德福超過90%的項目為獨家項目，來自內部投研、專家網絡推薦、被投企業推薦等渠道。通過自上而下的分析能力和自下而上的網絡，德福力圖不漏過行業任何一個優秀投資項目，成為最佳項目市場份額的的領導者。

德福對項目的篩選標準如下：

第一，看增長。優先選擇增長可期的賽道，賽道具備可預見的需求增長，同時技術與政策顛覆性較低。

第二，看財務。德福只投財務表現健康，現金流、凈利潤為正的企業，這當中不少是賽道隱形冠軍和種子選手。過去，行業慣于追求貝塔，德福則一直賺的是阿爾法的錢。這種獨立思考能力也使其避開了前些年的創新藥投資泡沫。

第三，還要匹配。對控股類項目而言，投進去只是第一步，還得能為企業創造價值，所以項目必須要與德福的能力范圍高度適配。

在投資過程中，和少數股權投資不同的是，控股型投資往往更需要復雜交易執行能力。這既包括跨境、控股等復雜流程的處理能力，也包括財團組局共投經驗，技術性的問題之外，還包括如何在交易中找到讓各方共贏的模式。

最后，德福的投后價值創造能力，在賽生藥業的案例中已經得到了充分彰顯。對于并購基金而言，投后管理是創造價值的核心手段。

并購市場的春天要來了嗎？

在李振福看來，當前優質的并購項目正越來越多地出現。這一方面源于，IPO退出難，二代密集接班，跨國企業分拆越來越多，共同導致企業方考慮出售，賣方市場逐漸繁榮。與此同時，買方一側，越來越多的投資機構正轉向并購，LP開始更偏愛并購類GP，作為行業配套，并購貸款等也比從前成熟了很多。在這些因素的共同作用下，他相信，國內的并購市場發展到了一個轉折點。