港交所十年內(nèi)最大醫(yī)療并購落地，這家機(jī)構(gòu)浮出水面

當(dāng)市場從貪婪變成恐懼，德福資本卻在加注醫(yī)療投資。

“越是低迷，投資機(jī)會越多。從市場和投資角度，開個玩笑，完全出于我們能夠投到好項目的考慮，我們希望今天的低迷狀態(tài)繼續(xù)持續(xù)。”在德福2024年AGM上，創(chuàng)始合伙人李振福顯得氣定神閑。

2010年，諾華醫(yī)藥的中國區(qū)前總裁李振福創(chuàng)立了德福資本，關(guān)注醫(yī)療領(lǐng)域的并購及成長型股權(quán)投資機(jī)會。截至2023年12月，德福資本總管理資產(chǎn)規(guī)模近240億人民幣，基金總體IRR超過20%，已退出項目總體MOIC達(dá)到3.2倍，基金投資人包括國內(nèi)外知名保險公司、母基金等專業(yè)機(jī)構(gòu)投資人。

雖處于醫(yī)療投資的冰河期，但德福AGM上仍是高朋滿座。從被投企業(yè)創(chuàng)始人的演講和對談中，不難一窺這家機(jī)構(gòu)的風(fēng)格和理念。

百利天恒創(chuàng)始人朱義在對話環(huán)節(jié)回憶往昔，表達(dá)了對德福的感激。“我們過去是仿制藥企業(yè)，規(guī)模也不大，又在成都的郊縣溫江區(qū)，一直默默無聞。在我們最需要錢的時候，有兩家機(jī)構(gòu)拋出了橄欖枝，中國是德福，美國是奧博。當(dāng)時的估值是26億，現(xiàn)在公司市值已經(jīng)達(dá)到700億。”

百利天恒，起步于1996年，前身百利藥業(yè)是第一批民營醫(yī)藥企業(yè)，起家于仿制藥和中成藥。2011年開始，百利天恒布局創(chuàng)新生物藥，在中美兩地建立研發(fā)中心，逐步轉(zhuǎn)型為一家創(chuàng)新藥企業(yè)。這一轉(zhuǎn)型是基于朱義對趨勢的判斷——未來仿制藥會極其卷，再做仿制藥，就是貼身肉搏，利潤極少。百利天恒把仿制藥賺的錢，幾乎全部投入到創(chuàng)新藥研發(fā)，逐漸有了自己成熟的商業(yè)化產(chǎn)品。去年，百利天恒與全球頂尖制藥公司BMS達(dá)成合作，成為中國創(chuàng)新藥出海的一面旗幟。

在德福的portfolio中，百利天恒是一個很有代表性的案例。一方面，公司下限高，虧損風(fēng)險不大，與此同時，創(chuàng)始人對創(chuàng)新非常執(zhí)著，由非重復(fù)性創(chuàng)新帶來的潛在回報也很可觀。追求“較低風(fēng)險下可持續(xù)的優(yōu)異回報”，正是德福定義的對投資人的使命。

2023年1月，百利天恒掛牌科創(chuàng)板。今年7月，百利天恒再度提交港交所上市申請書，擬赴港上市。

同在這個月，也傳來了德福資本控股的賽生藥業(yè)的好消息。

7月5日，賽生藥業(yè)宣布完成私有化進(jìn)程，從香港聯(lián)交所退市，交易估值約為118億港元(約合15億美元)。這是香港聯(lián)交所過去十年完成的最大一筆醫(yī)療行業(yè)私有化交易，也是過去三年大中華地區(qū)由私募股權(quán)基金牽頭的最大一筆醫(yī)療行業(yè)并購交易。

行業(yè)呼喚并購市場的興起，并購基金正是其中的一方重要力量。成立14年，鮮少對外發(fā)聲，德福資本堅持獨(dú)立思考，厚積薄發(fā)，行穩(wěn)致遠(yuǎn)，到目前為止已經(jīng)操盤8個并購項目，每個項目都帶來了穩(wěn)定的回報。最近在和投中網(wǎng)的交流中，浮出水面的德福資本揭開了面紗的一角。

“身在資本，心在產(chǎn)業(yè)”

喬布斯曾說過，一個人的經(jīng)歷會連接起未來的道路。德福選擇醫(yī)療投資這個賽道，很大程度上正是跟創(chuàng)始人的職業(yè)經(jīng)歷有關(guān)。

李振福曾在美國做過11年投資，后來又在中國管理跨國藥企諾華醫(yī)藥6年時間，具備豐富的投資經(jīng)驗和深厚的產(chǎn)業(yè)管理經(jīng)驗。醫(yī)療和投資，這兩條人生線索交匯成了醫(yī)療投資這個并不令人意外的職業(yè)方向。而大公司的管理經(jīng)驗，使其能深刻理解企業(yè)在快速發(fā)展階段所需要的幫助，又將他最終導(dǎo)向更偏好價值創(chuàng)造的并購及成長期投資。

在李振福帶領(lǐng)下，德福資本建立起一個由資本和產(chǎn)業(yè)兩方面人才構(gòu)成的多元化團(tuán)隊。創(chuàng)業(yè)維艱，當(dāng)初李振福出來創(chuàng)業(yè)，甚至連一個助理都沒有。從無到有，經(jīng)過14年的發(fā)展沉淀，德福資本已經(jīng)培養(yǎng)出了自己的管理團(tuán)隊。

經(jīng)過嚴(yán)格的遴選程序，在所有同事的深入?yún)⑴c下，德福團(tuán)隊完成了合伙人憲章，最終選出了三位合伙人。李振福認(rèn)為，只有根深蒂固才能基業(yè)長青，培養(yǎng)和選拔德才兼?zhèn)洹⒕哂泄餐瑑r值觀和使命感的合伙人是德福資本最重要的工作。

2022年2月，德福資本宣布晉升董事總經(jīng)理林怡賢、董事總經(jīng)理易琳、董事總經(jīng)理王逸斐為合伙人。這是德福資本自2010年創(chuàng)立以來最重要的里程碑。這當(dāng)中，林怡賢和易琳在德福工作都已超過十年，與德福共同成長。王逸斐四年前加入德福，之前在英國高盛、Threadneedle工作。三位合伙人各自都具有獨(dú)特的個性和能力，極大加強(qiáng)了德福的領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊和管理能力。

除了投資人才，PE投資十分看重產(chǎn)業(yè)資源的運(yùn)營。德福資本是業(yè)內(nèi)少有的從成立第一天起就搭建強(qiáng)大專家顧問團(tuán)隊的專業(yè)機(jī)構(gòu)。這些專家顧問都在各自的細(xì)分領(lǐng)域擔(dān)任著行業(yè)KOL的角色，不僅有學(xué)術(shù)的專家、產(chǎn)業(yè)的專家，也有監(jiān)管層面的顧問。

成為德福的專家，不僅幫助德福指點(diǎn)行業(yè)、介紹企業(yè)，也要幫助德福的被投企業(yè)梳理戰(zhàn)略、對接資源，甚至推介人才。伴隨著投資團(tuán)隊的積累和成長，專家顧問團(tuán)隊不斷擴(kuò)大，交流頻次以及質(zhì)量逐漸提升，逐漸成為德福特有的強(qiáng)大核心圈。

“身在資本，心在產(chǎn)業(yè)”是德福資本信奉的理念。為了更好管理和服務(wù)控股企業(yè)，德福還組建了強(qiáng)大的運(yùn)營合伙人團(tuán)隊。團(tuán)隊成員來自于各自領(lǐng)域跨國企業(yè)的前CEO，平均從業(yè)超過20年，具備豐富的企業(yè)運(yùn)營管理經(jīng)驗和國際化視野，能為德福的控股企業(yè)帶去最實在的增值服務(wù)，包括人才引進(jìn)、戰(zhàn)略拓展、運(yùn)營績效、政府事務(wù)等不同領(lǐng)域。

關(guān)于高管團(tuán)隊，有個數(shù)據(jù)值得一提——在職平均年限為10年。

穩(wěn)定的團(tuán)隊，背后是文化與價值上的共識。在大公司歷練多年后，李振福將德福資本視為自己打造的作品。他抵觸山頭林立的企業(yè)文化，從剛開始創(chuàng)業(yè)，便希望能創(chuàng)立一個有著獨(dú)特文化的公司。

關(guān)于如何吸引和留住人才，他列出以下三條：

第一，行業(yè)領(lǐng)先的薪酬待遇；

第二，充分的發(fā)展機(jī)會，比如，林怡賢和易琳都是從投資經(jīng)理做到合伙人，一路跟著公司成長；

第三，建立一種快樂的工作氛圍。

令我稍感意外的是，這位PE掌舵人花了不少篇幅講述自己對“快樂”的重視。“人生最重要的兩樣?xùn)|西，就是健康和快樂，其他的都是附著在上面的。我有時候開玩笑說，我都這么大歲數(shù)了，要是做的不開心，干脆把公司關(guān)了算了。所以，我需要花很多精力讓大家珍惜在一起工作的緣分，能夠支持別人，信任別人，關(guān)心別人。有了這種文化，每個人都會快樂工作，每個人都從中受益。”

落到實處，從組織設(shè)置上來講，德福確有獨(dú)特之處。比如，機(jī)構(gòu)內(nèi)人員雖然有title的不同，但并非層級分明，而是相對平等，投資經(jīng)理也可以直接找到老板溝通項目。“在公司，他們只能叫我Jeffrey，叫我李總，是要罰錢的。”李振福笑道。

全周期能力體系

現(xiàn)在投資機(jī)構(gòu)都愛提生態(tài)圈的概念，熱衷于和產(chǎn)業(yè)龍頭交朋友，但要真正通過投資建立起產(chǎn)業(yè)生態(tài)，只在項目里占少數(shù)股權(quán)，顯然是不夠的。德福的長期目標(biāo)，是要成為中國優(yōu)秀醫(yī)療投資項目市場份額的領(lǐng)導(dǎo)者。

投資策略上，德福在選擇標(biāo)的時，會要求成為企業(yè)當(dāng)輪較為重要的股東。具體來說，如果是非控股項目，會希望成為較大持股比例的戰(zhàn)略重要股東。如果是控股機(jī)會，則會要求與協(xié)作跟投方一并持股超過75%，并且在董事會上擁有絕對多數(shù)的表決權(quán)。

如果說，百利天恒體現(xiàn)的更多是德福選擇成長型項目的眼光，那么，賽生藥業(yè)這個案例則揭示了德福資本是如何通過12年的耕耘，從頭到尾主導(dǎo)一個控股型收購，幫企業(yè)創(chuàng)造更大的價值。

早在2012年，當(dāng)賽生藥業(yè)在納斯達(dá)克公開上市時，德福資本便發(fā)掘到這個被低估的公司。在二級市場上對其進(jìn)行了首次投資后，德福領(lǐng)導(dǎo)一個財團(tuán)收購該公司，并于2017年以6.05億美元的總估值將其私有化。

作為控股股東，德福資本幫助公司重新調(diào)整戰(zhàn)略，擴(kuò)大產(chǎn)品組合，并簡化運(yùn)營。在德福的支持下，賽生獲得超過5種創(chuàng)新藥物，豐富了產(chǎn)品線。德福與首席執(zhí)行官趙宏密切合作，招募高管，進(jìn)一步加強(qiáng)團(tuán)隊。一系列改進(jìn)取得了明顯的成果:一般和行政費(fèi)用比率從2017年的27%降至2023年的約8%。從2017年到2023年底，公司收入復(fù)合年增長率為19.7%，EBITDA增長率為34.5%。

2021年初，賽生藥業(yè)在香港聯(lián)合交易所重新上市。盡管公司持續(xù)增長且基本面強(qiáng)勁，但受市場負(fù)面情緒影響，股價自IPO以來一直被低估。因此，德福做出了再度私有化的決定。此次私有化交易后，德福將繼續(xù)通過授權(quán)和并購來幫助公司優(yōu)化其創(chuàng)新藥物管道，計劃推出兩款主要新產(chǎn)品，并加強(qiáng)專利藥物Zadaxin的生命周期管理。

賽生藥業(yè)是一個典型的控股型收購案例——找到被低估的優(yōu)質(zhì)公司，投資獲得控股權(quán)，之后做大量的賦能工作，幫助企業(yè)實現(xiàn)價值增長，從企業(yè)現(xiàn)金流和價值創(chuàng)造中獲得收益。

“從2017到2023年，賽生藥業(yè)的利潤增加了5倍。德福幫助團(tuán)隊進(jìn)行戰(zhàn)略梳理，產(chǎn)品和團(tuán)隊加強(qiáng)，還制定了股權(quán)激勵計劃，讓公司煥發(fā)出更大的活力。”李振福告訴投中網(wǎng)。

如果抽象概括一下，要完成這樣的控股型收購，需要機(jī)構(gòu)擁有多樣化的工具箱，具備貫穿投資全周期的能力體系。

具體來說，在投前環(huán)節(jié)，獨(dú)家標(biāo)的溯源能力最為重要。目前，德福超過90%的項目為獨(dú)家項目，來自內(nèi)部投研、專家網(wǎng)絡(luò)推薦、被投企業(yè)推薦等渠道。通過自上而下的分析能力和自下而上的網(wǎng)絡(luò)，德福力圖不漏過行業(yè)任何一個優(yōu)秀投資項目，成為最佳項目市場份額的的領(lǐng)導(dǎo)者。

德福對項目的篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：

第一，看增長。優(yōu)先選擇增長可期的賽道，賽道具備可預(yù)見的需求增長，同時技術(shù)與政策顛覆性較低。

第二，看財務(wù)。德福只投財務(wù)表現(xiàn)健康，現(xiàn)金流、凈利潤為正的企業(yè)，這當(dāng)中不少是賽道隱形冠軍和種子選手。過去，行業(yè)慣于追求貝塔，德福則一直賺的是阿爾法的錢。這種獨(dú)立思考能力也使其避開了前些年的創(chuàng)新藥投資泡沫。

第三，還要匹配。對控股類項目而言，投進(jìn)去只是第一步，還得能為企業(yè)創(chuàng)造價值，所以項目必須要與德福的能力范圍高度適配。

在投資過程中，和少數(shù)股權(quán)投資不同的是，控股型投資往往更需要復(fù)雜交易執(zhí)行能力。這既包括跨境、控股等復(fù)雜流程的處理能力，也包括財團(tuán)組局共投經(jīng)驗，技術(shù)性的問題之外，還包括如何在交易中找到讓各方共贏的模式。

最后，德福的投后價值創(chuàng)造能力，在賽生藥業(yè)的案例中已經(jīng)得到了充分彰顯。對于并購基金而言，投后管理是創(chuàng)造價值的核心手段。

并購市場的春天要來了嗎？

在李振福看來，當(dāng)前優(yōu)質(zhì)的并購項目正越來越多地出現(xiàn)。這一方面源于，IPO退出難，二代密集接班，跨國企業(yè)分拆越來越多，共同導(dǎo)致企業(yè)方考慮出售，賣方市場逐漸繁榮。與此同時，買方一側(cè)，越來越多的投資機(jī)構(gòu)正轉(zhuǎn)向并購，LP開始更偏愛并購類GP，作為行業(yè)配套，并購貸款等也比從前成熟了很多。在這些因素的共同作用下，他相信，國內(nèi)的并購市場發(fā)展到了一個轉(zhuǎn)折點(diǎn)。