海瀾之家股價(jià)連續(xù)下跌，是價(jià)值回歸還是轉(zhuǎn)型無(wú)望？

一旦給一個(gè)人或者一家企業(yè)打上了“固定標(biāo)簽”，再想取下來(lái)就難了。

對(duì)海瀾之家來(lái)說(shuō)，尤其如此，在伴隨著“男人的衣柜，一年逛兩次海瀾之家”的廣告詞的洗腦之下，海瀾之家的“土味”審美也給消費(fèi)者打上了固定標(biāo)簽。但雖然有點(diǎn)土，但是在當(dāng)下男性越來(lái)越為自己花錢的背景下，面向男性群體的海瀾之家活得還相對(duì)滋潤(rùn)。

2023年海瀾之家業(yè)績(jī)重回增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)15.98%，達(dá)到215.28億元；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)29.52億元，同比增長(zhǎng)36.96%。今年一季度，海瀾之家營(yíng)業(yè)收入和歸母利潤(rùn)則繼續(xù)保持增長(zhǎng)，分別為8.72%和10.41%。按理說(shuō)，如此業(yè)績(jī)股價(jià)應(yīng)該節(jié)節(jié)高才對(duì)，但迎來(lái)的是資本市場(chǎng)的當(dāng)頭一棒。

7月以來(lái)，海瀾之家股價(jià)突然變臉，連續(xù)多日放量下跌，幾乎是單邊一路下跌。公司表面上風(fēng)平浪靜，并無(wú)利空公告和發(fā)出半年報(bào)。

從近兩年來(lái)看，海瀾之家從2021年開(kāi)始，加大了分紅的額度，三年時(shí)間分紅近70億元，很符合從2022年以來(lái)A股長(zhǎng)期震蕩中資金的追捧，海瀾之家也從2022年底的3元股價(jià)上漲至7月前最高的9元左右，不到兩年時(shí)間上漲了三倍，而公司業(yè)績(jī)雖有增長(zhǎng)，但距離安踏等行業(yè)巨頭的增長(zhǎng)相去甚遠(yuǎn)，這種長(zhǎng)期和A股走勢(shì)相反的趨勢(shì)伴隨著近期大盤指數(shù)的連續(xù)下跌也有一定的合理性。但問(wèn)題是，這次下跌海瀾之家自身的原因又有多大呢？展望未來(lái)，海瀾之家是否還具備投資機(jī)會(huì)？

01

二代接班，風(fēng)格難變

多年來(lái)，海瀾之家作為國(guó)產(chǎn)男裝行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，其核心消費(fèi)群體聚焦于“中年男人”，盡管產(chǎn)品線以男裝為主，且年輕款式較少，但仍取得了顯著的業(yè)績(jī)成果。截至2023年，海瀾之家的總營(yíng)收達(dá)到215.28億元人民幣，連續(xù)十年穩(wěn)居國(guó)內(nèi)男裝市場(chǎng)占有率榜首。

然而，在輝煌成就的背后，海瀾之家亦面臨著一系列挑戰(zhàn)，尤其是隨著市場(chǎng)年輕化趨勢(shì)的加劇，企業(yè)逐漸步入了發(fā)展“瓶頸期”。

2021年-2023年，公司的營(yíng)業(yè)收入分別為201.88億元、185.62億元、215.28億元，分別同比增長(zhǎng)12.41%、-8.06%、15.98%。2019年是近十年高點(diǎn)，營(yíng)收達(dá)219點(diǎn)億元，最近幾年逐漸下滑，2023年數(shù)據(jù)開(kāi)始回升，但還是未能超過(guò)2019年高點(diǎn)。

或許也是知道原本的風(fēng)格已經(jīng)不適用市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，2020年，周建平正式交棒，兒子周立宸正式成為海瀾集團(tuán)董事長(zhǎng)。

面對(duì)市場(chǎng)的變革，周立宸在繼承父業(yè)的同時(shí)，積極推動(dòng)企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。自2021年起，海瀾之家啟動(dòng)了集團(tuán)化發(fā)展戰(zhàn)略，以消費(fèi)者需求為核心，構(gòu)建了多層級(jí)、全品類的多品牌矩陣，旨在實(shí)現(xiàn)品牌年輕化、差異化和品質(zhì)化。

為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，海瀾之家在品牌和產(chǎn)品策略上進(jìn)行了全面調(diào)整。除了繼續(xù)鞏固“男人的衣柜”品牌形象外，還積極推出年輕男裝品牌黑鯨（HLA JEANS）、女裝品牌OVV、童裝品牌男生女生（HEY LADS）及英氏（YeeHoO）等，以覆蓋更廣泛的消費(fèi)群體。同時(shí)，企業(yè)還通過(guò)出海開(kāi)店、參加倫敦時(shí)裝周、申請(qǐng)?jiān)钪嫔虡?biāo)等方式拓展國(guó)際市場(chǎng)，提升品牌影響力。

在營(yíng)銷方面，海瀾之家更是不遺余力。企業(yè)頻繁更換當(dāng)紅代言人，涵蓋一線男星、當(dāng)紅小生、實(shí)力派演員以及女星、網(wǎng)紅、音樂(lè)天王、時(shí)代偶像等多種風(fēng)格類型的偶像明星。通過(guò)贊助熱門綜藝節(jié)目如《奔跑吧兄弟》、《最強(qiáng)大腦》等，海瀾之家進(jìn)一步拉近了與年輕消費(fèi)者的距離。

然而，盡管海瀾之家在品牌年輕化和市場(chǎng)拓展方面做出了諸多努力，但其業(yè)績(jī)提升仍面臨諸多挑戰(zhàn)。

據(jù)艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前中國(guó)服飾行業(yè)消費(fèi)者以中青年與“Z世代”人群為主，合計(jì)共占比例高達(dá)84.8%，這一群體主要偏好網(wǎng)購(gòu)和個(gè)性化服飾。其中從電商平臺(tái)購(gòu)買服飾的消費(fèi)者占比約為67.9%；而選擇服飾類型偏好前三分別為休閑風(fēng)、運(yùn)動(dòng)范與緊跟當(dāng)季流行的風(fēng)格。

然而，海瀾之家的2023年財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)卻顯示，其線上渠道營(yíng)收占比僅為15.70%，且產(chǎn)品設(shè)計(jì)風(fēng)格仍在延續(xù)“男人的衣柜”風(fēng)格，自然難以吸引年輕消費(fèi)者購(gòu)買。

歸根結(jié)底，海瀾之家仍然面臨著重營(yíng)銷輕研發(fā)的問(wèn)題。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2023年，海瀾之家的銷售費(fèi)用高達(dá)43.53億元，同比增長(zhǎng)27.12%，占總營(yíng)收的20.22%，同比上漲1.77%。

另一方面，海瀾之家在研發(fā)方面的投入?yún)s相對(duì)較少。財(cái)報(bào)顯示，2023年，海瀾之家研發(fā)費(fèi)用為2億元，同比僅增長(zhǎng)3.25%，僅占總營(yíng)收的0.93%。遠(yuǎn)低于國(guó)際一線服飾品牌5%～10%的研發(fā)費(fèi)用率。

看似海瀾之家的品牌定位已經(jīng)改變，實(shí)際卻并沒(méi)有加強(qiáng)研發(fā)投入。

如此空喊口號(hào)，卻拿不出真正年輕化、差異化、品質(zhì)化的產(chǎn)品，自然對(duì)消費(fèi)者毫無(wú)吸引力，業(yè)績(jī)難以持續(xù)提升也就是正常現(xiàn)象。

02

獨(dú)特的庫(kù)存模式

在國(guó)內(nèi)服飾品牌領(lǐng)域，海瀾之家以學(xué)習(xí)日本優(yōu)衣庫(kù)的輕資產(chǎn)模式而聞名。

傳統(tǒng)品牌服飾企業(yè)通常采取自研面料加大廠代工或全線自主生產(chǎn)的供應(yīng)鏈策略，再通過(guò)自營(yíng)、加盟或兩者并行的渠道體系觸達(dá)消費(fèi)者。然而，海瀾之家則另辟蹊徑，開(kāi)創(chuàng)了一種新穎的運(yùn)營(yíng)路徑：

在供應(yīng)鏈層面，海瀾之家摒棄了對(duì)大型代工廠的依賴，也未自建工廠，而是與眾多小型服飾企業(yè)攜手合作，通過(guò)多元化的采購(gòu)渠道豐富產(chǎn)品線。但這當(dāng)中最重要的是海瀾之家與部分小型服飾企業(yè)簽訂了包含滯銷商品退貨條款的采購(gòu)合同，以賒銷方式采購(gòu)服飾產(chǎn)品。

這一舉措有效降低了自身庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樵阡N售季節(jié)結(jié)束后，仍未售出的產(chǎn)品可按約定退回供應(yīng)商，由供應(yīng)商承擔(dān)滯銷損失。

在銷售端，海瀾之家則采用了委托代銷的模式，即加盟商負(fù)責(zé)在門店中陳列和倉(cāng)儲(chǔ)服飾，而服飾的所有權(quán)始終歸屬于海瀾之家。加盟商在成功售出服飾后，再與海瀾之家進(jìn)行結(jié)算分成。海瀾之家則依據(jù)結(jié)算價(jià)（非零售價(jià)）確認(rèn)收入，這種代銷模式確保了加盟商無(wú)需承擔(dān)庫(kù)存壓力。

簡(jiǎn)而言之，海瀾之家通過(guò)把風(fēng)險(xiǎn)壓到兩邊，通過(guò)整合上游小型企業(yè)，再利用下游加盟商的渠道優(yōu)勢(shì)，形成了一種輕資產(chǎn)、高效率的運(yùn)營(yíng)模式。

這種業(yè)務(wù)模式在資產(chǎn)負(fù)債表上的體現(xiàn)便是高額的存貨和應(yīng)付賬款。多年來(lái)，海瀾之家的存貨和應(yīng)付賬款規(guī)模始終保持在80至100億元之間。以2023年為例，其存貨總額為93.37億元。

那高額的存貨風(fēng)險(xiǎn)有多大呢？其實(shí)說(shuō)大也大，說(shuō)不大也不大。

海瀾之家實(shí)施兩種采購(gòu)模式，即不可退貨模式與可退貨模式。在可退貨模式下，若產(chǎn)品在適銷季結(jié)束后仍未售出，則可通過(guò)剪標(biāo)方式退還供應(yīng)商，并由其承擔(dān)滯銷風(fēng)險(xiǎn)。相對(duì)而言，不可退貨模式下，則由公司自行承擔(dān)滯銷風(fēng)險(xiǎn)。

截至2023年底，可退貨商品總額達(dá)到72億元，而不可退貨商品則為13億元。

對(duì)于可退貨模式下的商品，海瀾之家采取不計(jì)提減值準(zhǔn)備的政策。然而，在不可退貨模式下，公司會(huì)根據(jù)不同品牌、不同庫(kù)齡段的市場(chǎng)實(shí)際銷售情況，來(lái)確定存貨跌價(jià)準(zhǔn)備的計(jì)提比例。具體而言，對(duì)于規(guī)模最大的海瀾之家系列，其銷售周期為24個(gè)月，庫(kù)齡在2年以內(nèi)的商品不計(jì)提減值準(zhǔn)備，庫(kù)齡在2至3年的商品計(jì)提70%的減值準(zhǔn)備，而庫(kù)齡超過(guò)3年的商品則全額計(jì)提。

當(dāng)前其庫(kù)齡在兩年以上的僅有不到10%，看起來(lái)相對(duì)還健康。

但是，盡管可退貨商品不計(jì)提減值準(zhǔn)備，但這并不意味著海瀾之家不面臨相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。鑒于可退貨商品在公司營(yíng)收中占據(jù)75%以上的比例，公司對(duì)供應(yīng)商的依賴程度極高。因此，一旦供應(yīng)商因庫(kù)存積壓而陷入困境，海瀾之家也難以置身事外，可能會(huì)受到連帶影響。

03

轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)？

在采用庫(kù)存轉(zhuǎn)嫁至上下游的運(yùn)營(yíng)模式后，海瀾之家成功降低了廠房、設(shè)計(jì)師等成本，實(shí)現(xiàn)了輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，并促使加盟門店數(shù)量顯著增長(zhǎng)。

然而，隨著服裝行業(yè)格局的變化，加盟商盈利能力普遍下滑，大品牌紛紛轉(zhuǎn)向直營(yíng)模式。據(jù)時(shí)代周報(bào)對(duì)海瀾之家年報(bào)數(shù)據(jù)的分析，自2017年至2022年，海瀾之家平均單店銷售額下降了29.37%，從327.71萬(wàn)元降至約231.45萬(wàn)元（均不考慮門店開(kāi)業(yè)時(shí)間是否滿12個(gè)月）。

為應(yīng)對(duì)這一挑戰(zhàn)，海瀾之家調(diào)整了經(jīng)營(yíng)策略，通過(guò)關(guān)閉部分加盟商門店并增加直營(yíng)門店數(shù)量來(lái)優(yōu)化渠道結(jié)構(gòu)。根據(jù)海瀾之家2024年第一季度財(cái)報(bào)，公司總門店數(shù)量為6846家，其中直營(yíng)店增至1267家，加盟店及其他門店減少至4687家。

這一調(diào)整反映了海瀾之家對(duì)直營(yíng)模式的重視，因?yàn)橹睜I(yíng)店毛利率高達(dá)62.61%，遠(yuǎn)超加盟店的40.26%。直營(yíng)模式的優(yōu)勢(shì)在于便于統(tǒng)一管理、戰(zhàn)略布局和產(chǎn)品服務(wù)的一致性，而加盟店則需與加盟商分享利潤(rùn)，調(diào)整靈活性較低。

然而，強(qiáng)化直營(yíng)、弱化加盟的策略也帶來(lái)了成本上升的問(wèn)題。2023年，海瀾之家銷售費(fèi)用達(dá)到43.53億元，同比增長(zhǎng)近三分之一。其中，租賃及物管費(fèi)大幅增長(zhǎng)至8.64億元，實(shí)體門店相關(guān)費(fèi)用也有所增加。

所以，海瀾之家當(dāng)前一方面是怎樣向品牌年輕化轉(zhuǎn)型，另一方面是怎樣利用直營(yíng)門店所帶來(lái)的新增量。至于這場(chǎng)改變能否成為海瀾之家增長(zhǎng)的新引擎，尚需時(shí)間驗(yàn)證。但從現(xiàn)在來(lái)看，經(jīng)過(guò)股價(jià)的長(zhǎng)期上漲之后，投資者已經(jīng)用腳投票。